一、产能扩张中

中国巨石主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售，主要产品为玻璃纤维纱。是国内最大的玻璃纤维制造企业，2018年营业收入100.32亿元，其中玻璃纤维及其制品业务收入95.37亿元，占比95.06%。

根据官网显示，玻纤总产能超过160万吨，约占世界总产能的22%，约占中国玻纤总产能的40%，产能规模居世界第一。

2018年推进五地工程建设，九江生产基地三条老线实施冷修改造，并新建年产12万吨生产线；桐乡总部基地粗纱一期年产15万吨生产线和细纱一期年产6万吨生产线投产；成都生产基将在新址建设年产25万吨生产线；埃及生产基地20万吨生产建成投产；美国项目进入冲刺阶段，预计2019年4月底试产。

据中国纤维复材网统计，截至2018年三季度末，玻纤行业规模以上企业主营业务比上年同期增长6.7%，利润总额比上年同期增长21.4%。而中国巨石的营业和利润总额的增速高于行业增速。

（资料来源：中国纤维复材网，Choice）

（资料来源：中国纤维复材网，Choice）

二、玻璃纤维行业简介

玻璃纤维，是一种无机非金属材料，它是叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石七种矿石为原料经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制造成的，其单丝的直径为几个微米到二十几个微米，相当于一根头发丝的1/20至1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。其优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高，但缺点是性脆，耐磨性较差。

（资料来源：网上图片）

1、玻纤下游应用领域不断扩展

玻纤作为一种性能优异的材料，其下游应用领域在不断扩展，如建筑建材、汽车制造、风电叶片、电子等领域。据统计，当前全球玻纤衍生品种已超5000种，终端应用超过6万个。

（资料来源：长海股份招股书）

（资料来源：中国产业信息网）

2、国内玻纤行业产能扩张，产量增长

2018年．我国玻璃纤维纱总产量达到468万吨，同比增长14.7%。受市场结构需求优化等影响，玻纤行业产能继续扩张，2018年新增产能接近90万吨。

（资料来源：中国纤维复材网）

国内产能的增加，一定程度上增加了出口、减少了进口。外贸出口持续增长。2018年我国实现玻纤及其制品出口159万吨，同比增长9.7%，出口金额24.24亿元，同比增长7.6%。进口方面，2018年玻璃纤维及制品进口量18.9万吨，同比下降4.5%；进口额9.1亿美元，同比下降1.1%。

（资料来源：中国纤维复材网）

需要注意的是，因受产能扩张影响，玻纤纱及其产品价格曾在2018年出现一定程度下调。

3、行业集中度很高

全球玻纤行业集中度高，具有较明显的寡头竞争格局，中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（CPIC）、美国JM这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能占到全球玻纤总产能的75%以上。

截至2018年2月底，我国玻纤产能排前三的分别是中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，分别占全国总产能的34%、21%、14%，三者合计占比接近七成。

而在风电纱领域，集中度更高，基本由中国巨石、泰山玻纤、重庆国际三者垄断，三者合计占比超过九成。

（资料来源：中国产业信息网）

另外，国外传统玻纤企业近几年来已基本没有新增产能，而中国的玻纤产能增速高于全球平均水平，国内玻纤产能已超过全球玻纤总产能的一半以上。

三、部分下游领域发展情况

1、基建投资和房屋竣工面积增速都处于低位

玻纤在建筑建材方面，应用于玻纤增强水泥、玻璃钢、房屋外墙面保温材料、防水材料等，是特定的理想材料。然而基建和房地产行业增速处于低位。2018年下半年以来，基础建设投资完成额同比增速已低于5%。而住宅房屋竣工面积更是长期负增长。

（资料来源：Choice）

2、电子玻纤是覆铜板原材料，而覆铜板是PCB原材料

这里先介绍电子玻纤布和覆铜板。电子级玻纤布主要用作覆铜板的原材料。简单来说，玻纤布可以看做是玻纤纱织成的，即从“纱”到“布”的过程。而覆铜板是将玻纤布作为增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经过热压制成的产品。玻纤占覆铜板成本的25%～40%。

（资料来源：PCB信息网）

既然和覆铜板扯上了关系，那就是间接和PCB有关了（覆铜板约占PCB成本的35%）。关于PCB的下游应用，可以参考市值风云3月26日一篇关于PCB行业的报告《“电子系统产品之母”行业研究：这7家公司的增速已经领跑全球了》。

3、风电装机容量逐年提升

玻纤在风电装机领域的应用，比较典型的是用来制作风电叶片。2018年10月，上海电气风电集团研制了一款长达84米的叶片（84米是什么概念呢？快赶上足球场的长度了），是全球第二长叶片，也是全球最长的玻纤叶片。

（资料来源：北极星电力网）

风电与核电、太阳能发电相比，具有装机容量增长空间大、成本下降快、安全和永不耗竭等优势。截至2018年底，我国风电装机总量已达221GW，占全球风电总装机量的比例超过三分之一。

（资料来源：世界风能协会）

四 、公司成长性分析

1、营业收入：持续增长

公司营业收入自2014年以来有明显增长，虽然2016年增速有下滑，跌至5.55%，但2017、2018两年增速都在16%左右，比较稳健。

（资料来源：Choice）

2、扣非归母净利润：保持增长但增速下滑

公司自2014年以来，扣非归母经利润持续增长，但是增速呈下降趋势，2018年实现扣非归母经利润23.96亿元，同比增长15%，远低于2017年的增速。

（资料来源：Choice）

五、盈利能力

毛利率和净利率：上升到较高水平

公司毛利率和净利率都经历了一段增长的过程。近两年，公司毛利率维持在45%左右，2018年净利率为23.8%，相比2017年低了1.1个百分点，但在公司历史上仍然属于较高水平。

（资料来源：Choice）

六、营运能力

1、经营现金流净额：有增长但增速下滑明显

公司经营活动产生的现金流净额一直为正，且逐年增长。但是，其增速在2015年以来持续下降，2018年同比增速更是不到2%，需要关注。

（资料来源：Choice）

2、应收票据及应收账款：占营收的比例先升后降

公司应收票据及应收账款情况不太乐观，其占营收的比例一直较高，在33%至47%之间，近年来情况有所好转，2018年该比例下降至33.53%，但还是需要引起重视。

（资料来源：Choice）

3、总资产周转率：低于化工行业平均水平

公司总资产周转率相对较平稳，在0.28至0.36区间。整个化工行业的平均总资产周转率有下降趋势，但公司与其相比还有明显差距，周转速度不及行业平均水平的一半。

（资料来源：Choice）

4、存货周转率：远低于化工行业平均水平

存货周转率方面，公司也是远低于化工行业平均水平，2018年只有3.7次，而化工行业均值为11.4次，公司不及三分之一，且公司与平均水平的差距有越拉越大的趋势。

（资料来源：Choice）

七、偿债能力

1、资产负债率：高于化工行业平均水平

资产负债率方面，公司在2015年以前在79%左右，居高不下，从2015年开始有改善。化工行业平均资产负债率有略微下降趋势，近几年在38%左右。公司2018年总资产303.7亿元，资产负债率是52.0%，比行业平均高出13.9个百分点。

（资料来源：Choice）

2、固定资产折旧：未来随在建工程的转固可能更高

2018年，公司在建工程达到41.57亿元，远高于往年。原因是公司制定的新五年战略计划，在国内外五个城市和地区建设新产能。2018年增加的累计折旧已超过10亿元，未来几年的累计折旧值可能更高，在一定程度上压缩净利润空间。

（资料来源：Choice）

3、带息负债：占总负债比率约七成

带息负债方面，公司经历了2014-2016年的下滑，2016年为86.34亿元，但近两年有上升趋势，2018年达到111.48亿元。另外，公司带息负债占总负债的比率历年都很高，2018年比上一年略有下滑，但依旧占比七成。

（资料来源：Choice）

4、速动比率：远低于化工行业平均水平

公司速动比率常年低于1，2011至2018年平均只有0.61。2016-2018三年，行业平均速动比率已经高于2，而公司三年平均为0.67，2018年甚至只有0.45，偿还流动负债具有一定压力。

（资料来源：Choice）

八、费用分析

1、研发费用：占营收比率略微下降

公司2015至2018年研发费用占营收比例在3%左右，近两年略有下降。

（资料来源：Choice）

2、期间费用率情况：呈下降趋势

公司期间费用率呈下降趋势，2018年已降低至12.61%。其中财务费用率下降明显，从2011年的12.76%已下降至2018年的3.40%，已经低于销售费用率和管理费用率。

（资料来源：Choice）

九、分红情况

公司一共进行了14次分红（2018年暂未执行分红），合计约23亿元，而公司累计募资金额79.5亿元，分红/募资为0.29。公司拟2018年分红7.88亿元，暂未执行。

（资料来源：Choice）

十、机构调研情况

自2019年以来，公司接待的调研对象有保险资产管理公司、基金管理公司、投资公司、证券公司，一共17家。

（资料来源：Choice）

结语

中国巨石作为全球玻纤产能规模最大的企业，营业收入增长的同时，费用率的控制改善明显。

不过，公司也有一些方面还有待改善，比如应收票据及应收账款占营收的比例偏高，速动比率偏低说明流动负债的偿还具有一定压力。

另外，公司扩大产能，可能导致未来固定资产的折旧在一定程度上影响净利润。

公司扩充产能带来的影响还有待后市检验。