一、线上投放广告，大势所趋

三人行（605168.SH）全称三人行传媒集团股份有限公司，是一家主做营销服务的广告传媒公司，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。

2017-2019年，三人行的营业收入，超过80%是由数字营销服务贡献的，而超过80%的数字营销服务收入是由广告投放代理构成。

也就是说，三人行现在主要的业务是做线上的广告代理服务。

三人行早先本来是做线下校园广告代理服务的，后来随着互联网尤其是移动互联网的发展，客户对线上广告的投放需求大幅增加，三人行顺应了这种趋势，其主营业务逐渐变成了线上广告代理服务。

从过程看，广告营销服务，要涵盖创意策划、内容制作、广告投放、效果评估等诸多具体流程。

从类别看，根据国家工商行政管理总局编著的《广告业发展与监管》，广告按照所依托媒体的形式，可以分为报纸广告、杂志广告、广播广告、电视广告、户外广告和互联网广告等。

互联网广告也即线上广告，是所有广告类别中，表现形式最为丰富，视觉冲击效果最强的一种，其传播具有高度的灵活性、实时性。

2015年，国内的互联网广告，其营业额已正式超越了电视媒体广告营业额，一举成为国内广告行业市场规模最大、最主流的广告形式，而且其行业主导地位在接下来的几年里，得以持续保持。

根据《现代广告》、《中国市场监管报》的数据，2018年，互联网媒体的广告营业额高达3694亿元，占整个广告行业年营业额的比例为46.23%，紧随其后的电视媒体、广播电台、报社广告、期刊社四类传统媒体，其营业额总计也不过2054亿元。

下面风云君将分别就数字营销服务、场景活动服务以及校园媒体营销服务，各举一个实例。

首先是数字营销服务。2018年，三人行承接了一个来自上汽通用集团的“凯迪拉克 XTS 新车上市”的项目。

项目主要是用来宣传新车的，因此，三人行专门设计了创意短视频、互动H5页面、植入游记文章等形式的营销创意方案，并通过微博等社交媒体的KOL进行传播。

场景活动服务是指在文艺赛事、节目、会展等各种场景活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁等专业化服务。

2018年，三人行为咪咕音乐有限公司策划实施了“音为青春•2018中国大学音乐超级联赛”项目，这个联赛吸引了全国200多所高校参加，赛事进程历时7个月以上。

最后是校园媒体营销服务，这块业务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等。

目前三人行运营的校园媒体包括校园公告栏、校园运动场围栏、校园食堂餐桌桌贴、新生手册等，可以说是基本覆盖了在校学生的课外活动、就餐及出行等多种场景。

下图就是公司正在运营的校园公告栏的广告实例。

二、上下游的关联性

一条完整的广告产业链大致由三个部分组成：媒体、广告公司以及广告主。

广告主。是广告服务的终极需求方，也是广告行业的利润源头，不仅支撑了下游的广告公司、广告代理机构，还养活了一大批媒体。

广告公司。包括三人行在内的广告公司，是广告服务的直接提供者，在行业产业链中居于枢纽地位，起着承上启下的作用，既要了解广告主的需求，提供营销解决方案，又需要向媒体方采购媒体资源，投放广告主的广告内容。

媒体。是传播渠道的提供者，相当于一个可以让广告主的广告内容得以向用户传播的地方，比如电视、广播、报纸以及新兴的互联网媒体等。

三人行获取业务的方式，以招投标为主，以商务洽谈为辅，销售模式主要是直销。

其客户不用说，自然是那些需要打广告的广告主。直接客户占总营业收入的比例超过95%，只有极少部分的收入是来自广告公司客户。

至于采购方面，三人行的线上广告服务的采购模式为“以销定购”，即根据广告主的广告投放需求进行互联网媒体采购。

比如，三人行会找字节跳动、新浪、爱奇艺等互联网媒体，采购一些视频贴片广告、信息流广告等多种形式广告资源。这些媒体所扮演的角色其实就是三人行的上游供应商。

需要特别强调的是，在购买广告资源的时候，互联网媒体会有返利给到三人行，三人行会将一部分返利留给自己，一部分返利则会进一步返还给广告主。

返利又可分为阶梯式返利和固定式返利。所谓阶梯式，是指返利比例随着媒体资源采购金额（或是客户营销的投放金额）的增加而增加，呈现阶梯式特征；固定式，则是指返利比例固定不变。

不管是阶梯式还是固定式返利，其性质皆属于商业折扣。

在会计处理上，如果是互联网媒体返利给三人行的，则将减少三人行的营业成本，在各月结转营业成本的同时，暂估相应的返利金额，冲减营业成本，同时减记互联网媒体的应付账款。

如果是三人行将部分金额返还给广告主，则将减少三人行的营业收入，在各月确认营业收入的同时，暂估相应的返利金额，冲减营业收入，同时减记客户的应收账款。

总之，三人行财报上的营业成本和营业收入，均是已经考虑了返利情况之后的营业成本和营业收入。

三、ROE超过50%

做广告自然是为了搞营销，促进产品服务的销售，因此，三人行的收入，在广告主那里就是销售费用。

2019年，来自前五大客户的收入占总营收的比例高达76.35%，客户集中度比较高，其中第一大客户是伊利集团，占比为38.8%，剩下的都是中国电信、中国移动之类的大企业。

同期，三人行向前五大供应商采购的金额占总采购额的比例也超过了50%，其中字节跳动是第一大供应商，占比为20.08%，新浪紧随其后，占比为19.26%。

字节跳动就不用多说了，旗下运营有今日头条、抖音、西瓜视频等诸多内容媒体平台。

截至2019年年末，超过90%的营业成本是媒体资源成本。搞广告策划、创意设计，肯定是需要员工去做的。不过三人行并未将人工成本放进营业成本里，而是将人工成本全部作费用化处理。

2016-2019年，三人行的毛利率从38.99%下降至22.36%。

毛利率的下降，主要是由三人行收入结构的变化所致。

分业务来看，数字营销服务的毛利率是最低的，只有20%左右，而场景活动服务的毛利率在30%上下，校园媒体营销服务的毛利率则超过60%。

2017-2019年，数字营销服务收入占总营收的比例从72.77%增长至85.98%，而场景活动服务收入和校园媒体营销服务收入占营收的比例都在下降。

由于收入结构中来自数字营销服务的收入越来越多，由此就拉低了三人行整体的毛利率水平。

这里简单解释一下为什么校园媒体营销服务的毛利率比较高：三人行的校园媒体营销服务中，大部分媒体资源如校园公告栏等，是公司自有的，不需要对外进行采购，因此，在营业成本里，就会有一项科目叫做：自有媒体摊销成本。

由于自有媒体的摊销成本，相比外部采购媒体资源所花的费用，要低很多，所以算下来，校园媒体营销服务的毛利率就要高很多。

就以分众传媒为例，其媒体资源大部分也是自有，这与三人行的校园媒体营销服务较为相似，只不过前者的媒体资源是电梯里的广告位，后者是校园广告位。

我们看到分众传媒的综合毛利率和三人行校园广告业务的毛利率相差不多，都在60%以上。

三人行的大部分销售费用和管理费用均是职工薪酬。2017-2019年，销售费用率在6%到9%之间，管理费用率在2%到3%之间。

前文说过，三人行把营业成本里的人工成本，算到了费用里。而根据2019年三人行的员工结构，除了行政及管理人员，里面压根就没有销售人员，只有创意及技术人员、项目执行人员、业务支持人员。

一个广告项目的落地，离不开创意人员的策划，技术人员的后台协助，以及项目执行、业务支持人员的具体实施，因此，本来是算在营业成本里的职工薪酬，应该是被三人行放到了销售费用里。

受到毛利率下滑的影响，三人行的净利率也从2016年的19.67%下降到2019年的11.87%。

不过，同期扣除非经常性损益的净资产收益率（ROE）则一直保持很高的水平，其比例超过50%，如此高的ROE，主要系三人行是一家典型的轻资产企业，其业务都是建立在人力劳动的基础上，不需要很多的固定资产。

我们可以把杜邦分析的公式拆分来看，净资产收率和三个因素有关：净利率、总资产周转率、权益乘数。其中权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。

2016-2019年，三人行的总资产周转率从1.62增长到2.17。

同期的权益乘数则一直保持在2左右。

从上述对比可知，一方面，权益乘数变化不大，说明三人行的财务杠杆水平比较稳定，另一方面，总资产周转率不断提升，说明三人行对自身资产的利用效率很高，总资产的经营效率很高，少量的资产，可以创造更多的营业收入。

四、应收账款和应付账款都很多

截至2019年年末，三人行没有长期借款，有息负债中只有0.67亿元的短期借款。

其中，4700万元是保证借款，2000万元是抵押借款。

三人行有少量的存货，绝大部分是项目成本。有些项目已经发生了费用支出，但是客户尚未验收，三人行没有确认为收入，也就没有结转成相应的营业成本。

另外，三人行是先接订单，后干活，所以也从未计提过存货跌价准备。

应收账款是三人行的第一大资产，其占总资产的比例超过50%，这就是说，三人行一半以上的资产都是应收账款。

2016-2019年，应收账款占营业收入的比例从47%下降至27%。

超过90%的应收账款，其账龄在6个月之内。

2019年，前五大应收账款客户合计占应收账款余额的比例达到63.52%，其中第一大应收账款客户为伊利集团，其余的都是中国电信、中国农业银行、中国建设银行等知名企业，这些企业财力雄厚，信用资质较好。

应收账款周转率从2017年的3.37上升至2019年的4.1。

除了应收账款，应付账款也不少，截至2019年年末，三人行的应付账款超过3亿元。这些应付账款，主要是应支付给那些互联网媒体的广告资源采购款。

三人行会有部分预收款项，不过和应收账款、应付账款比起来，规模不是很大，2016-2019年，预收款项占营业收入的比例不到5%，占比较低。

由于应收账款的影响，三人行的收现率目前不到100%，不过应收账款占营收的比例这几年在逐渐地下降，因此也就导致收现率从2016年的89%上升至2019年的99%，增幅约为10个百分点。

尽管三人行有很多的应收账款，但是应付账款也不少，还有少量的预收款项，综合起来的话，三人行的现金流并不糟糕，反而比较稳健。

2016-2019年，经营性现金流净额从0.66亿元增长到2019年的1.41亿元，而同期的净利润则从0.73亿元增长到1.94亿元，两者的差别不大。

另外，前面说过，三人行是轻资产运营，每年的资本性支出很少，因此，自由现金流也从2016年的0.65亿元增长到2019年的1.38亿元。

五、总结

三人行的客户集中度比较高，不过好在大部分客户都是信用资质良好的大型知名企业。

应收账款多，但是应付账款也不少，两者相抵之后，三人行的现金流并没有受到很大的负面影响。

最后，三人行的净资产收益率是比较高的，超过50%，总资产周转率也比较高，这不仅反映了三人行善于利用自身的资产创造收入，也反映了公司轻资产运营的特点。