开年以来，除了券商板块，保险行业也不甘寂寞，尤其是中国人保（601319）如火箭升空，股价最高达到12.89元，涨幅超220%。

正当股民们沉浸在美好之中时，万万没想到中信一份研报横空出世：

言简意赅：中国人保高估了，快跑！

今天不谈市场，不讲情绪，我们算算中国人保到底值多少钱？

中信证券估值的方法主要是利用相对估值法诸如PB等等，今天我们用另一种方法测算一下中国人保的估值——剩余收益法。

大致讲讲剩余收益法的核心：

1. 什么是剩余收益？剩余收益=公司创造的利润-股东要求的回报

   
   

2. 模型怎么理解呢？

  说话的方式简单点，举个栗子，如果公司现在每股的账面价值就100元，老板拉我入伙，我要不要投？

  我们先假设一下，工薪阶层的我要求不高，未来就只想着每股收益要有100元就行（这就是我要求的回报），那么这笔买卖怎么看，翻译一下就是：要我投100元可以，答应我，未来给我创造100元的利润。

  （1）如果未来公司给我创造的收益只有每股50元，脑子瓦特了才会用每股100元的价格去买。很显然公司的价值就没有100元，因为公司没用给我创造剩余收益，反而在毁损我的价值；

  （2）如果未来公司给我创造的收益不多不少刚好100元，你愿意花多少钱买？很显然，100元，为啥？假设中说了我投资公司100元的先决条件就是预期收益为100元，刚好创造100元，我也就只能出100元购买了；

  （3）如果未来公司能给我创造的收益达到200元，用100元去购买你会愿意么？你当然愿意了，老板不愿意。因为公司创造了100元的剩余收益，我除了支付100元的账面价值，还要为这一部分多出的收益买单，这部分价值就是剩余收益的贴现值。

回归中国人保的案例，我们开始估值了，重点就需要把握这个点：

Step 1：计算股东要求的回报

股东要求的回报怎么算？

不方，我们有CAPM（原理很简单，不过不懂没关系，看结果就行）

回报=无风险收益率 贝塔*（市场收益率-无风险收益率）

中国人保上市较晚，我们就用行业贝塔来代替，约为0.9974，无风险利率取1.5%（一年期定期存款利率），市场收益率取8%（GDP增速加一点溢价），万事俱备，计算得到中国人保的资本成本为7.98%（即可理解为股东要求的报酬率）；

Step 2：计算剩余收益

包括两部分：

（1）相对可预测的剩余收益（比如2018年~2020年）

预测2018年~2020年的每股收益分别为0.33元、0.4元、0.47元，2017年年报显示中国人保每股账面价值为3.23元，结合要求的报酬率7.98%，可得2018年~2020年的剩余收益分别为0.07元、0.14元、0.16元。

（2）难预测的剩余收益（2020年以后）

2020年预测较难，我们采用简化的方式进行评估，即假设2020年之后的剩余收益的永续增长率为1%，这样，2020年之后的剩余收益问题解决了。

（3）计算价值

怎么算？

回想栗子我除了要支付账面价值3.23元以外，我还要为未来的剩余收益买单。

花多少钱呢？

那么就需要讲未来剩余收益进行折现（毕竟未来的1块钱和现在的1块钱不等值），折现率即为算得的资本成本，然后再求和，计算未来剩余收益的总价值。

未来剩余收益的计算现值为2.13元，账面价值3.23元，加和求得中国人保的价值为（2017年底）：5.36元。

当然这是考虑永续增长率为1%的情况，永续增长率还可以不断调整，2%，3%……，不仅如此，如果你觉得资本成本不合适也可以进行调整计算，整理了一份敏感性分析表，如下图：

站在2018年底的去看估值，如下表所示：

一般认为在绿色区间内的价格是相对合理的，越往右下，价格越高，约需要更强有力的价值支撑，在红色区域内一般代表有些高估了（有研究表明，企业的永续增长率基本无法超过5%）。

所以中国人保的合理价格基本在4~6元之间。

与中信的评估结果基本吻合，实属荣幸。

本文估值结果是根据客观数据计算得到，不带有任何主观色彩，也不构成投资建议，还是那句话：

股市有风险，入市需谨慎！

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