说明：本文数据比较粗枝大叶，未经仔细打磨，仅供市值风云App用户参考

我对晨鸣纸业（000488.SZ）的疑惑主要来自一个基本逻辑：自由现金流是任何公司回报股东的核心指标，没有之一。在市值风云对海内外上千家上市公司的研究过程当中，好公司的这本账都是算得清的。

难道这家公司要捅个窟窿出来？这门手艺要面临极限挑战了？

我们按部就班用市值风云App的财务分析模块结合公司公告来验证，把公司的生意经从暗箱里揪出来，看个究竟。

面对100亿出头的市值，0.62x的PB，市场显然根本不买晨鸣的账。令人初看感到诧异的是，公司在过去七年（2017-23年）的自由现金流累计高达近450亿。

自由现金流怎么定义？说简单些，就是在不影响正常经营的前提下，公司能够给股东的最大回报，也就是回报股东的能力，再结合以分红率为主的回报意愿，就构成了我们评价公司股东回报的基本框架。一句话：回报股东既要有能力，也要有意愿。

换个角度，把公司比作家庭，那这个能力其实就是能拿出去消费的闲钱，可以选择分给全体股东，也可以拿来还债从而达到“最优”资本结构，只要对公司长期发展有利。

那公司的股东回报如何？答案是2017-20年还能按照接近30%的分红率分点儿，累计26.4亿。但近三年穷得揭不开锅，但明明同期对应146亿的自由现金流。

不回报给股东，公司有没有拿钱去偿还高到令人窒息的债务呢？答案是有，2018年末，公司有息负债573亿，2023年末为418亿，也就是这些年降了155亿。

那么为什么看上去有息负债率下降不明显呢？因为公司在“去杠杆”，总资产从2018年末的超1050亿降至2023年末的795亿，累计降了约255亿。

总资产降的255亿减去有息负债降的155亿，剩下的100亿是什么呢？主要就是亏空掉的净资产，同期降了83亿。

至此，你可以说这家公司就是在做价值毁灭的事儿。

再看细节，2018年底，公司应收融资租赁款（包括应收一年期融资租赁款、一年内到期的长期应收款和长期应收款）账面价值183亿，到了2023年末，余额降至48亿，其中部分客户逾期，逾期本金14.4亿，公司计提拨备4.3亿，拨备覆盖率29.9%，公司也在诉诸法律寻求资产保全。

所以说，这个也是融资租赁业务所面临的巨大风险的缩影：你想赚些利息，但面临的是损失部分本金。

再回到公司牛逼闪闪的自由现金流上，核心还是“鹤立群鸡”的经营现金流，7年内达到540亿。

而与之相对应的，则是融资活动金额的大开大合：同期收到其他与筹资活动有关的现金累计达到615亿，而支付其他与筹资活动有关的现金则达到934亿。

这些进进出出的金额主要是短期融资券、中票、设备售后直租款等，和开展融资租赁业务密切相关。我们大致做减法，约300亿出头的净流出就是公司融资租赁累计砸进去的。

那么，如果从经营活动现金流的540亿把这300亿减掉，差不多就能看成脱掉融资租赁业务后公司的经营现金流，再在这个基础上减去90亿的资本开支，也就剩150亿，应该才算是公司的自由现金流。

那还不错吗？公司同期的财务费用是175亿！就勉勉强强能还账。

根据最新披露，公司计划主动申请结算财务公司，而主管单位是金融监管总局。这当然算是一个积极信号，终于回归主业。不玩儿了，最终算下来亏的比赚的可能还多。

所以，就此我们把公司的大账捋了一遍，大致还是能对应的。结论就是造假谈不上，但经营业绩也不怎么样。当然，说同行，结论是也不怎么样。

回到方法论，公司这些年醉心于“钱生钱”的金融业务，而金融及类金融公司的报表从来都不能按照现金流量表去切入分析，因为你经营的产品是“钱”，也会被顺理成章计入经营活动现金流，而这显然不是我们所认可的经营活动。

所以，并没有破防。