风云君近期覆盖了金禾实业、三元生物和保龄宝3家从事功能糖行业的上市公司，今天分享该行业一位“新玩家”——$百龙创园(605016.SH)$。

一、贸易商营收占比高于制造商

百龙创园地处德州(禹城)国家高新技术产业开发区，和保龄宝同在一个园区内，在今年4月上市。

截止2021年H1，实控人窦宝德和儿子窦光朋合计持有49.74%股权，财务投资者郭恩元控制的深圳恩复和嘉兴恩复持有15.76%股权。

公司的主营产品是益生元、膳食纤维、淀粉糖和甜味剂产品。

益生元系列主要包含低聚异麦芽糖、低聚果糖和低聚半乳糖等；

膳食纤维系列主要有抗性糊精和聚葡萄糖；

其他淀粉糖（醇）包含麦芽糖醇、果葡糖浆等；

健康甜味剂包含阿洛酮糖，后者热量远低于蔗糖，目前未允许在国内销售。

公司的营业收入从2016年的3.36亿上升至2020年的5亿，复合增速为10.4%。

2021年上半年创收3.06亿，同比增长27.76%。

（来源：吾股大数据系统）

其中，益生元系列是公司主要收入来源，最近3年营收占比基本在50%以上，其次是膳食纤维，营收占比逐年提升至39.3%，其他淀粉糖和健康甜味剂的营收占比不足10%。

根据中国食品添加剂和配料协会和中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会发布的相关数据，2018年公司益生元产品产量占全球份额约为6%，膳食纤维产品产量占全球份额约为12%。

公司产品基本要添加到功能性食品、烘焙食品、婴幼儿奶粉等产品中，不能直接食用，属于to B业务。

因此，公司的销售模式是直销模式，下游客户分为制造商与贸易商两种，后者会对产品进行再销售。

2018-2020年，公司贸易商的收入占比均比制造商高，且有小幅上升的趋势。

这主要是因为该行业存在生产厂商相对集中（如保龄宝和百龙创园同处禹城），但下游行业分布广、区域及采购金额相对分散，单批次采购数量及金额较小的特点，借助贸易商拓展市场可以有效降低营销费用，相当于松散管理的经销商。

最近3年，公司的主要制造商客户包含娃哈哈、农夫山泉、宜品乳业、京日东大食品和蒙牛，2020年前五大制造商营收占比仅为7.83%，集中度很低。

而相当大部分的贸易商是来自国外，以2020年为例，前五大贸易商客户合计销售占比为34.03%，占贸易商销售收入近6成。

其中，有2家是美国公司，安德森配料和美国SMI公司合计销售占比为23.69%，其下游客户主要包含国外品牌Quest Nutrition、TruFood Mfg等。

随着公司营收规模扩大，扣非净利润从0.6亿增长至0.89亿，复合增速为10.4%，与营收增速持平。

2021年H1为0.48亿，仅同比增长0.75%。

（来源：吾股大数据系统）

二、产能利用率在9成以上

本次IPO上市，公司募资4亿，用于以下项目：

而上述序号2、3两个项目早在2020年正式投产，下表中2020年总产能比2019年多1.6万吨便来源于此。

上市以后，公司加快产能建设，在2021年6月29日宣布投资建设年产1.5万吨结晶糖项目和年产2万吨功能糖干燥项目，总投资金额为2.22亿。

公司大力扩建产能会不会造成资源浪费？

先看一下过去3年公司的产能情况。

2018年-2020年，公司的总产能利用率分别为98.43%、111.26%和91.17%。其中，2019年超负荷运行，2020年新增产能后才下降至91.17%。

而液体膳食纤维产品2019年和2020年的产量达1.31万吨和1.81万吨，产能利用率均超120%，表现相当不错，其他产品的产能利用率基本超9成。

（注：部分液体产品用于加工其他产品，粉体产品全部销售）

而公司的产销率表现突出，连续三年均能达到95%以上，做到了产销两旺。

有良好的产品销量作底气，公司自然敢大规模扩产。而且，公司的盈利能力表现也相当不错。

百龙创园的毛利率稳定在32%-38%之间，最近3年仅次于三元生物，高于金禾实业和保龄宝。

而公司的净利率约为20%附近，与金禾实业平分秋色，低于三元生物。

三、资产属性较重

截止2021年中报，百龙创园的总资产为8.2亿，其中货币资金达5.37亿，占比多达42%。

主要是因为募投现金多达4亿，导致总资产比2020年末大增了1.2倍，且大幅改良了公司的资产质量。

2020年末，公司的资产结构如下图：

（来源：吾股大数据系统）

公司的资产属性较重，货币资金、应收和存货合计为42.87%，不及固定资产的44.27%。

而在募投资金到账后，货币资金大幅上升，固定资产锐减至28.38%。

（来源：吾股大数据系统）

因此，固定资产的周转速度对公司的运营能力至关重要。

固定资产周转率表现比较稳定，2020年在1.6万吨新增产能投产后，周转率反而出现小幅提升，说明近期产能增加对公司营收有加速提升的作用，而不仅仅等比例提升而已。

与此同时，由于公司下游都是规模较大的知名消费品牌，需要观察是否存在应收账款规模过大，账龄过长的问题。

公司的应收账款（含应收票据）从2016年的0.85亿上升至2021年H1的1.7亿，4年复合增速为10.6%。

2021年H1同比增长了36.71%，高于同期营收同比增速27.76%，要注意公司是否在扩产后，为促进营收增长而放宽信用。

而公司最近2年的应收账款周转率已存在下滑迹象，2020年的4.24次创公司近年新低。

此外，公司造血能力较好，2016年至今，公司的经营性现金流净额和自由现金流分别累计为4.63亿和1.78亿，每年均能从经营中获取真金白银。

综上所述，目前来看，百龙创园是一家财务质量比较稳健的公司。

与同行相比，公司的成长能力和盈利能力均不差，与金禾实业位于同一位次，低于三元生物。

但是，保龄宝和金禾实业的规模均比三元生物和百龙创园大不少，而与同规模的三元生物相比，公司表现略显逊色。