最近看到新闻说百济神州要在科创板上市融资200亿，想起曾经一度挺看好这公司，后面觉得公司有些奇怪的地方，就没再关注了。后面涨了这么多，这次重新研究，初衷真的也是出于自我反思的目的，想看看自己到底错在哪里，才错过了百济后面的涨幅。

但研究完只是确认了之前的观点，这是一家持续毁灭股东价值的公司，公司治理奇葩，研发浪费严重，产品管线平庸，商业化能力一般。

想到要来A股圈钱坑，肯定会有一堆利益相关者吹票，想想还是认真写一篇，为市场提供一些不同的声音。

先说说当时为什么看好百济神州。当时觉得公司PARP抑制剂、BTK抑制剂、PD-1的研发方向大概率正确，且顶着高瓴和王晓东的光环，未来融资上应该有优势，这对创新药这种前期要烧钱的生意还是很有助益的，在几十亿美金的时候还是值得赌一赌。

后面百济确实是创新药企中最能融资的公司了。但感觉研发支出高的不正常，也缺乏合理解释，同时眼见PD-1、BTK和PARP抑制剂的竞争者越来越多，而百济在主要品种上甚至在适应症和推进速度上开始落后一些对手了。于是不再关注了。

回到烧钱的问题，先看看百济有多能烧钱。2013-2021Q3，累计研发支出293亿元，经营现金流+投资现金流累计流出439亿。筹资现金流累计530亿。

当然，能烧钱未必是坏事，只要烧的有效率，能烧出个未来，那也是值得长期投资者押注的。

问题是，目前看，百济没效率是比较确定的了，有没有未来也值得怀疑。本质上经营效率和公司未来两者是相关的。

先看效率。到21H1时，百济研发人员达到2477人，同期恒瑞（20年末人数）、信达、君实的研发人数分别是4721、1000、667，百济研发人员数量严重高于其管线应有的合理水平。21H1，百济研发支出66.72亿元，同期恒瑞、石药、信达、君实分别是25.81亿、16.13亿、10.42亿、9.47亿。而计算研发人员人均研发费用支出，百济、恒瑞、君实、信达分别是269.4万、54.7万、142万、104万。

更奇怪的是，百济大量的研发费用花在了CRO上，招股书披露20年内部研发费用39.2亿，外部研发费用50亿。一般找CRO，出于几种目的，减少人员开支、在人员不足的情况下快速推进产品、借助CRO切入到一些自己进不去的临床资源。可百济自己人很多，又大量找CRO，就说不过去了。

再看结果。

3款核心自主产品。其中BTK已经有4家了，强生、AZ、诺诚健华，谁都不是很差的对手。强生的第一代BTK上市早，收入大，但有脱靶效应，副作用大；百济的BTK强调高选择性和吸收率；但诺诚健华也强调高选择性和血脑屏障。后面还有一堆在临床的BTK，不少都有各自的特点。虽然百济在一些适应症海外头对头临床初步看作出了好于强生伊布替尼的数据。但AZ的第二代BTK效果好于强生第一代，上市几年销售也很一般。大厂都卖不好，小厂理论上希望是不是要更小？

PD-1就更不用说了，国内已经有8款PD-1和2款PD-L1上市了，科伦的PD-L1也马上批了,后面的追兵还有嘉和生物、复宏汉霖、基石药业、乐普生物、丽珠集团等。PD-1是最能看出效率的品种了。百济上市速度晚，在大适应症上也没恒瑞、信达快。百济的定价也是最贵的，年治疗费用7.5万，康方和信达制药3.9万。商业化也落后了，信达上半年卖了14亿，恒瑞就更不用说了，而百济的PD-1只卖了8亿。招股书披露百济PD-1的研发费用在2018到2021上半年已经花了46亿，这还不算百济还在开展的国内外十几个适应症，完全做下来，估计要接近小百亿了。看下来，百济PD-1研发费用最多，商业化较弱。初略算一下PD-1的峰值空间，假设国内450万肿瘤患者，30%用PD-1，年治疗费用最后稳定在2万，则PD-1市场规模300亿，百济能拿下10%，对应30亿收入，净利率20%，一年利润6个亿，投资回收期太难看了。

PARP抑制剂也没好到哪里去。中国已经有4款了，另外三家是AZ、再鼎、恒瑞。百济也是最后获批的。PARP抑制剂好的一点是拓展的大适应症比较多，目前上市时间还短，如果做的好，空间或许会很大。但后面做这个的也不少。未来竞争也会很激烈。

看下来，百济在研发上并没有非常独特的优势，最突出的就是在卷的赛道里有勇气、敢烧钱。

而在授权产品的商业化上，公司做的也不好。18、19、20、21H1对新基的授权药品采购金额是2.31亿、5.8亿、2.64亿、5660万。和新基PD-1 的全球合作也终止了，20年和新基还因为白紫质量问题发生了仲裁。当年拿到白紫授权的时候，白紫格局还是不错的，也没有医保降价，本该是快速放量的时候，可惜没把握住。虽然和新基签了10年合同，但以后和新基的合作应该是基本不指望了。

和安进的合作，目前应该还在蜜月期，安进也是最大股东，对公司的支持应该还是可以的。但20年和21H1公司从安进采购的产品分别是2.65亿和1.22亿，看上去也没有很好的增长。

有一点奇怪的是，百济20年授权产品采购金额合计是5.29亿元，20年授权产品收入差不多1.04亿美元（约7亿元），授权产品收入/采购金额是1.33左右。21H1采购金额是1.786亿元，21H1年授权产品收入却达到了3.5亿元（招股书披露），比值是1.96,有点奇怪。不过这不重要，核心观点是授权产品也卖的不好，再次反应了公司商业化能力弱。

说完了烧钱和没效率的事实。再来说说烧钱多的原因。

一个可能是解释是公司国际化摊子铺的大，总是买最好的设备，请最好的人，用最好的CRO。一个创业公司这么做是不是合理值得讨论。在产品靶点同质化严重，同靶点药物开发也没有很强代际优势的情况下，国际化是否能打赢国际对手也存疑?我是持否定意见，但这些问题说也说不清，留给时间吧。

更想说的是，公司成为“碎钞机”更可能是治理结构决定的，而且治理结果不变，公司决策草率、效率低下就不会改变，且这种效率低不仅仅在研发上，也体现在销售、日常管理等很多方面。

具体来说，百济神州公司治理有3个特点：

一是百济股权结构十分分散。安进持股20.33%，Baker Brothers持股11.7%，高瓴持股12%左右。公司缺乏实际控制人。

二是公司董事会中欧雷强（John Oyley）是唯一的执行董事。欧雷强是个正宗的美国白人，在麦肯锡做过咨询，在中国做过CRO,对中美两地都比较了解，尤其是和海外药企和美国投资者的沟通应该是很顺利的。王晓东其实是非执行董事，且现在担任另一个创新药公司Sironax的董事会主席。安进的一位董事代表Anthony Hooper也是非执行董事。其他几位都是独立非执行董事。

三是公司董事（包括独立董事）的履历很高级，但薪酬高的吓人。20年欧雷强薪酬10315万元，期末持股市值102.3亿元。非执行董事王晓东薪酬4180万，期末持股市值27.7亿元。独立董事一般年薪200-300万，持股市值普遍在几千万左右。而信达的独董薪酬只有30-40万。恒瑞独董薪酬只有10万。

这种治理特点有什么问题。

执行董事只有欧雷强一人，说明董事会中只有欧雷强一个人了解公司的具体情况。而其他非执董和独董高薪酬、高股权，使得他们在维护股东利益和保住职位之间，倾向于保住高薪职位。

股权结构分散也导致了任何一个股东在管理层面前都没有话语权。而股东以机构投资者为主，股价上涨满足了机构的需要，也使得一切浪费和低效都不是最紧迫的问题。

欧雷强的美国背景有好有坏。

好处是BD能力确实强，和新基、安进、诺华的合作都不是泛泛之辈能实现的，这个身份既可以在美国讲中国故事，又可以在中国讲美国故事。当然最好的可能是两地都做成，最坏的可能是两地都做不好，现在看后一种可能性更大。

坏处是对中国实际情况的了解还是有隔阂，也倾向于高举高打，招外企来的管理层，外企背景管理层又招外企的员工。有可能破坏掉一个创业公司该有的精益文化。

创业公司最需要的是企业家精神。企业家精神是在模糊之中寻找方向的能力，在有限资源中实现资源最大化的能力，打造高效执行团队的能力。当然也包括融资能力、整合资源能力。外企的职业经理人很难理解创业公司的困境和资源匮乏，从来都是养尊处优，是职场文化的胜利者而非企业家精神的倡导者。百济整合资源的能力首屈一指，但在其他能力建设方面真的是太平庸了，导致陷入了“圈钱-烧钱-再圈钱”的循环。而公司这种固化的治理结构，决定了很难打破这个恶性循环。欧雷强对公司的这个问题应该也已经看得很清楚了，最近几年一直在减持，从来不增持。

从资本开支来看，也是比较浪费的。比如21H1自主产品收入12亿多，但21Q3固定资产已经达到25.5亿。与信达、君实比，自主产品收入低，固定资产金额也多。

总而言之，在这种治理结构下，管理效率低下几乎是必然的。在这种结构下，百济已经成为一个负向反身性极强的公司，股价持续上涨则或许能找到一条出路。一旦股价下降，融资遇阻，就难有翻身之日了。

最后多说几句题外话。

一般创新药公司一般范式是研究管线。这没错。只是创新药公司首先也是一家公司，也受到公司治理的约束，这是分析任何一家公司的底部。如果有些问题从管线找不到答案，或许答案就在公司治理和企业文化上。

我也很能理解希望自主研发药品能够走出国门的民族情怀和殷切希望。但也要看待，虽然百济的资产和员工主要是都是华人。但百济毕竟是一家由美国人领导的、主要股东有2家是外国公司或外资机构、注册在开曼的外企。我们不排斥外企，但民族情怀用在百济身上，可能确实是用错对象了。我们就把它看成一家正常的公司就好了。

另外，心理学上有一个名字叫“晕轮效应”，指对事物的某个突出特质的认识掩盖了对事物全面客观的了解。投资者还是要警惕高瓴和王晓东博士自带的晕轮效应，客观的去就事论事。我就是一个普通的资本市场观察者，与百济没有任何利益相关，只是基于公开资料发表下自己的看法。

请各位多担待。