最近风云君碰到这么一家新上市公司：在招股书里直接预告2020年全年收入同比减少27%-29%，扣非后净利润将减少26%-28%。

而在这之前，公司的增长还是不错的：2019年营收更是同比增长了135.5%，达到17.8亿元。

那2020年到底是一个高峰之后的调整呢，还是下坡路的起点呢？风云君带你来一步一步地揭开谜底。

一、公司是做什么的？

$兆威机电(003021.SZ)$（简称“兆威”、“公司”）是一家深圳的制造业公司，成立于2001年，于2017年完成股改，今年12月4日上市。

2016-2019年，公司营收的复合年化增长率（CAGR）达到63.7%，非常惊人。

不过，大部分的增长都是2019年完成的，这一年收入翻了一倍还多，远超此前两年30%多的增速。

增速大幅波动背后是细分产品收入的变化。

为此，我们先来了解一下公司的产品线。

兆威机电的主要产品包括微型传动系统（简称微传系统）、精密注塑件和精密模具。

微传系统一般由微型电机和齿轮模组两部分组成，通过电信号控制，以实现某种形式的运动。

公司的这三项业务也可以说是产业链上下游的关系。其中，精密模具和原材料是上游，精密注塑件是中游，微传系统是下游。

公司最早从事的是精密注塑，从2010年开始转变为以微传系统为主，也就是逐渐向产业链下游拓展。

微传系统通常集成在手机、汽车、智能家居、医疗器械等设备中，比如我们熟知的手机摄像头升降模组、洁面仪中的震动组件。

2019年，公司的微传系统收入为14.6亿元，占到总收入的82.1%，是最主要的收入来源；精密注塑件贡献了2.6亿的收入，占比14.7%；精密模具及其他仅占2.7%。除此之外，公司还有少量样品费、设计费等非主营收入，这里就不讲了。

从趋势上看，微传系统收入在2019年出现大幅增长，带动整体收入增长了135.5%。其他两项业务的发展则相对平稳。

在进一步细分之前，我们来看看微传系统这个行业的特点。

二、既干辛苦活，也有技术创新

兆威机电的体量在制造业当中只能算中等，大致归类为电子元器件供应商，下游客户以2B为主，生意的想象力主要来自终端用户的需求。

下游的消费电子厂商可以选择自建工厂，也可以选择OEM/ODM/EMS，我们俗称代工厂。这里的EMS是电子专业制造服务商，不是中国邮政的那个EMS。

代工厂一般利润微薄（不到10%）。为了压缩成本，它们通常采用指定采购的方式与兆威机电进行合作。指定采购也就是客户直接和供应商谈合作，兆威只能在谈好的价格上采用“成本加成法”定价。

比如说用于家用扫地机器人的微传系统，客户多数是代工厂，指定采购模式占比高达93.5%，而相应的毛利率只有19.7%，远低于自主采购模式下的32.0%。

这基本上就是个辛苦活。

另外，用于通信基站电调系统的微传系统和汽车电子类的精密注塑件，自主采购比例都超过了95%，说明公司在这些领域面对客户还是有一定的话语权。

当然，通信基站、汽车电子的下游客户包含了像华为、康普（COMM.O）、博世这样的大公司。在兆威机电和华为签署的协议中，就包含了年度降价条款。

这种情况下，公司为了维持利润率就必须不断研发新产品。

兆威的在研项目中分别有用于医疗设备、电子烟、智能电网、通讯天线、通讯基站、汽车电子的项目。

总的来说，兆威机电的业务中既包括了低毛利的辛苦活，也有能够为公司打开市场、创造利润的创新型产品。

三、踩在风口上的摄像头升降模组

这样一来，就有必要按终端应用对公司的业务进行划分。

2019年，来自移动通信类微传系统的收入高达12.4亿，同比增长了290.2%，是当年收入增长的主要动力。

而且，能实现这么高速增长的产品，一定是站上了风口。

这个风口就是智能手机摄像头升降模组。

摄像头升降模组是智能手机进入全面屏时代的解决方案之一。其他的解决方案还有水滴屏、挖孔屏，以及未来的屏下摄像头等。

兆威机电在招股书中说，手机摄像头升降模组在2018年卖了1.32亿元，占当年移动通信类微传系统的41%。2019又进一步大幅增长，但公司没有披露详细数据。

不过，采用兆威机电摄像头升降模组的主要就是华为、Oppo、Vivo、小米（01810.HK）这些客户。

我们来看看公司对这几个客户的销售情况。

2019年，Vivo、华为、Oppo、小米分别是兆威机电微传系统的前四大客户。

其中，对华为的销售收入又分为通信基站产品和智能手机产品。

（微传系统前三大客户）

如果仅统计智能手机收入，HOVM四家公司合计贡献了10.6亿元，占到2019年移动通信类微传系统的85.3%！2018年，这一数字为41.2%，2017为0。

从增量上来看，2018年来自四家公司智能手机的收入增长了1.3亿，占到当年移动通信类微传系统增量的107.7%。2019年，这一数字则为100.5%。

从客户的角度可以验证，兆威机电最近两年移动通信类微传系统的增量全部来自摄像头升降模组。

这就是踩上风口的快感。

只不过，风一旦退去也是很可怕的：今年上半年，来自华为、Oppo、Vivo三家公司的智能手机收入为1.3亿，同比减少了67.1%，来自小米的收入更是掉到可怜的7.2万元。

这也导致上半年兆威机电的收入减少了25.6%。

四、产能为王

与此同时，今年上半年微传系统的产能利用率下降到了77.4%，而往年都在95%以上。

然而，兆威机电仍然计划将这次IPO募资中的9.1亿元用于扩大微传系统产能，占到了总募资额的一半。

没办法，这就是制造业的客观规律。假设今后要实现收入的稳定增长，那么产能是一定要跟上去的。

那遇到从风口上摔下来的情况怎么办呢？

很简单，降价换订单。

兆威机电主要的通信基站类客户中，有3家的销售单价在今年上半年都出现了下调，其中对华为的销售单价降幅更是达到28.2%。这是往年没有的。

另外今年上半年，库存寄售占营收的比例突然大幅提高至23.8%，其中华为终端一家就贡献了16.7%。

库存寄售就是把货物发到客户仓库里，等客户实际使用产品后才能确认收入，是一种牺牲自己的库存效率、帮助客户提高库存效率的销售方式。

（库存寄售客户和销售额占比）

这也是产能利用率不足的情况下，公司的一种与客户深度绑定的自救行为。

五、低毛利业务，却未必是坏事

我们继续回到兆威机电的细分业务。

除了移动通信类微传系统外，其他有一定规模并且能稳定增长的业务有：智能家居和机器人类微传系统、汽车电子类微传系统、汽车电子类精密注塑件、移动通信类精密注塑件。

2019年，这四项业务的规模分别为1.32亿、4582万、1.47亿、7853万。

2016-2019年，这四项业务的CAGR分别为50.2%、33.6%、31.8%、13.7%。

结合毛利率来看，增速最快的智能家居和机器人类微传系统毛利率最低，只有24.3%；增速最慢的移动通信类精密注塑件毛利率最高，达到46.6%；汽车电子增速还可以，毛利率也处于中间水平。

这当中，智能家居和机器人类微传系统的主要终端用途是扫地机器人。2019年，扫地机器人客户合计贡献了8685万的收入，占比65.8%。

正如风云君前面所分析的，用于扫地机器人的微传系统客户大多为代工厂，主要以指定采购模式进行合作，技术含量也相对较低，因此毛利率最低。

（主要客户指定采购金额和占比）

不过反过来看，兆威机电的费用率控制得相当好，2019年三项费用率合计只有8.5%。因而低毛利的扫地机器人业务也可以盈利，这反而成了公司一块儿稳定快速增长的业务。

六、汽车电子增长快于行业水平

下面来看汽车电子。

与移动通信相比，汽车并不是一个性感的行业，过去几年只有新能源汽车可以算得上是风口。

其中，汽车电子类微传系统的毛利率在2016-2018年处于上升趋势，2019年至今却突然转跌。这是因为指定采购的比例在2019年突然大幅上升。

背后是博世集团在2019年大幅提高了指定采购比例。面对这样的大客户，兆威机电其实也没有太多办法。

（主要客户指定采购金额和占比）

另一方面，汽车电子类精密注塑件的毛利率则是逐年下降，2019年只有35.1%。公司汽车电子类精密注塑件的竞争对手有$凯中精密(002823.SZ)$、$天龙股份(603266.SH)$和Aspel Group。

规模上看，天龙股份汽车类塑料件的收入最高，2019年达到6.30亿，最近4年的CAGR为4.8%，增速一般。不过，这一时期中国乘用车销量也没怎么增长。

兆威机电、凯中精密的收入分别为1.47亿、1.65亿元，规模相差不多。

2016-2019年，兆威机电汽车电子精密注塑件收入的CAGR为31.8%，增长还不错。凯中精密增速更快，高达84.9%。

再来看毛利率，2019年天龙股份汽车类塑料件的毛利率是25.6%，低于兆威机电的35.1%，两者都处于下降趋势。凯中精密则没有披露相应业务的毛利率。

汽车电子业务能跑过规模大上几倍的天龙股份，其实兆威的这部分业务也还算比较稳。

七、收入下限稳定，研发全部费用化

再来看最后一个成规模且能够稳定增长的业务：移动通信类精密注塑件。

兆威这一业务的客户主要有华为、弗兰德科技、瑞士灏讯。三家公司合计贡献了5589万收入，占2019年移动通信类精密注塑件的71.2%。

虽然增速只有13.7%，但是这项业务的毛利率水平仍然处于相对高位（46.6%）。

总的来说，兆威机电属于那种下限稳定的公司。

即使剔除来自华为、Oppo、Vivo三家公司智能手机的收入，兆威2019年的营收仍然达到7.73亿，2016-2019年的CAGR达到23.9%，今年上半年也增长了24.2%。

（没有找到小米2019年上半年贡献的收入数据）

而手机摄像头升降模组的毛利率在2019年为31.5%，与微传系统整体毛利率差别不大，剔除这一业务的2019年公司整体毛利率还会有所提高。

今年上半年，摄像头升降模组毛利率为40.4%，要高于微传系统整体毛利率。

精密注塑件的毛利率则是受汽车电子的影响逐年下滑。

总的来看，2019年公司层面的毛利率为32.5%，有所下滑；营业利润率、扣非净利润率分别为22.8%、19.5%，同比都有所提高。

今年前三季度，营业利润率、扣非净利润率分别为22.3%、19.6%，相对稳定。

2019年，研发费用为7905万元，同比增长了38.2%，和2017、18年的营收增速基本一致。但是受到2019年收入大幅增长基数扩大的影响，研发费用率降至4.4%。

同时，销售和管理费用率分别只有2.0%、2.1%。

这里面值得表扬的是，兆威的研发费用全部费用化，财务处理比较保守。而且公司的研发人员薪酬在深圳地区也比较有竞争力。

八、典型的家族企业

截至招股书发布，兆威机电的董事长李海周及其配偶谢燕玲是共同实际控制人，合计持有公司88.29%的股份。

聚兆德投资是公司的员工持股平台，持股13.75%。谢伟群是公司的高级项目工程师，同时是谢燕玲的弟弟，直接持股0.64%。

兆威机电上市前没有战略投资者，是一家典型的家族企业。

与深圳地区电气机械和器材制造业高管的平均薪酬相比，公司的高管平均薪酬要更高。

九、负债率很低，具备造血能力

由于微传系统的定制化特性，兆威机电采用以销定产、以销定采的模式进行生产。

2019年，存货周转天数仅为47天，连续三年在变好。同时得益于收入的强势增长，应收账款周转天数减少了29天至50天。现金循环周期相应缩减至44天。

但是，今年上半年的疫情和摄像头升降模组的滞销，使得运营指标再次变差，现金循环周期（年化）增长至87天。

不过，兆威机电在财务上仍然比较谨慎。公司的负债率和有息负债占总资产的比例都不断下降，截至三季度末分别只有26%、1%。

另外，三季度末资产中金额最大的是应收账款，占到总资产的23.7%，其次是固定资产，占22.9%，第三是存货，占10.6%。

从账龄来看，超过99%的应收账款都在1年以内。

而且公司坏账准备计提的政策与$鸣志电器(603728.SH)$差别不大。

（来源：兆威机电招股书）

（来源：鸣志电器2019年年报）

2019年，兆威机电的经营活动净现金流为4.41亿元，自由现金流3.32亿元。自由现金流连续四年为正，公司具备造血能力。

过去四年多，公司仅在2016年吸收了3000万元的投资，最近两年多更是累计偿还了9003万的债务。截至三季度末，公司账上共有1.8亿的现金及现金等价物和交易性金融资产。

另外，公司在2017-2019年累计分红9000万元，仅占同期自由现金流的18.9%。

结尾

是时候回答一开始的问题了：风云君认为兆威机电2020年业绩预减只是暂时性的，公司的下限依然很稳定。

另外，公司在研发投入费用化、研发人员和高管薪酬、负债水平以及持续造血能力等方面的表现也不错。

不过看待兆威机电的方法仍然不能脱离其所处的行业：公司在面对下游大客户时仍然不具备议价能力。

技术含量相对较低和产能过剩也将是持续伴随公司的问题。

免责声明：

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。