2020年1月17日，第二轮全国集采在上海开标，现场药企竞标厮杀惨烈，直接导致平均降幅为56.8%，最高降幅93%。

当天华东医药丢标，盘中直奔跌停。

当然，最大的赢家是东阳光药（01558.HK），有三个品种中标，是中标品种最多的药企。

这三个品种为福多司坦片、盐酸莫西沙星片和奥美沙坦酯片，适应症分别是呼吸道疾病、细菌感染和高血压。

当天东阳光药也做了公告，认为药品销量有望大幅上升。

这也是东阳光药在三个品种上分别大幅降价73.1%、87.4%、85.0%血拼而来的成果。

让风云君感到吃惊的是，这些药品还只是东阳光药收入微不足道的一个零头。

一、幸运的神药发迹史

（一）重磅神药：抗病毒核心产品可威一品独大

东阳光药是2015年12月底在香港联交所上市的。根据东阳光药介绍，自己是一家专注于抗病毒、内分泌、心血管、抗肿瘤等疾病进行产品研发、生产及销售的制药企业：

抗病毒药物主要产品是可威（磷酸奥司他韦）；

内分泌药物主要是尔同舒（苯溴马隆片）；

心血管药物主要是欧美宁（替米沙坦片）及欣海宁（苯磺酸氨氯地平片）；

但从2018年收入来看，核心产品可威（磷酸奥司他韦）一品独大，贡献将近九成的收入，内分泌、心血管及其他业务只占了一成。

（资料来源：2018年年报）

截至最新2019年半年报，核心产品可威（磷酸奥司他韦）收入占比为95.4%，比例更高，因为同比2018年上半年增长了116.5%，可威2019年上半年收入29.30亿比2018年全年22.47亿还多。

（资料来源：2019年半年报）

可威（磷酸奥司他韦）销售额从2012年的920万，快速上升到2019年上半年的29.30亿，占总收入比例也从3.4%一直提高到95.4%，贡献了绝大多数的收入和利润，可谓现金奶牛。

这也导致可威（磷酸奥司他韦）所处的抗病毒业务，比其他业务占比高得多。

（二）可威是何方神药？

可威（磷酸奥司他韦）是一种抗流感病毒的药品，用于防治甲型和乙型急性流感。

根据东阳光药港股上市聆讯资料披露，磷酸奥司他韦为中国第二大抗流感的药品。

奥司他韦的作用机制是抑制流感病毒的神经氨酸酶（NA），相当于限制了流感病毒的释放，使得病毒无法离开已感染细胞去感染新细胞。

（磷酸奥司他韦作用机制）

因此东阳光药也在这次新型肺炎中成为资金最早炒作的公司——2020年1月20日股价大涨19.35%。随后一些专家澄清奥司他韦并不能预防新型冠状病毒，于是股价又跌下来。

（wind数据：2020年1月20日东阳光药大涨19.35%）

但风云君查到，东阳光药的可威（磷酸奥司他韦胶囊）还只是仿制药， 2019年2月东阳光药磷酸奥司他韦胶囊（75mg）通过一致性评价。

磷酸奥司他韦胶囊对标原研厂家为罗氏，但罗氏也是从吉利德公司（纳斯达克代码GILD.O）买过来的。

吉利德，就是那家传说的医药公司：因为技术太牛逼研发的丙肝药物疗效太好，导致最后没有病人，股价大跌的神奇公司。（下载市值风云APP，搜索“吉利德”可查阅最新深度研报）

这也许是医药公司最高的境界吧……

上个世纪90年代吉利德就设计出了化合物，而且做了动物实验，但没有资金做后续人体临床试验。

于是在1996年9月将奥司他韦的生产和销售权转让给罗氏：罗氏付给吉利德1千万美元继续试验，如果临床试验顺利，罗氏再付4千万美元，正式上市后，罗氏也会分一部分销售利润给吉利德。

这是医药研发公司常见的里程碑结算商业模式：按药品研发不同进展阶段收取不同费用。

罗氏最后在1998年临床试验成功，1999年获得美国FDA批准上市，取名为达菲。

磷酸奥司他韦能够有效治疗甲型和乙型流感，2004年世界卫生组织（WHO）将达菲列为流感必备药物，并推荐各国按人口25%储备。

注意是储备，很多国家储备了但没有用，达菲（磷酸奥司他韦胶囊）之后成了罗氏公司的摇钱树，2009年流感再次爆发时更是创造了30亿美元销售额的顶峰。

回到2005年，中国还没来得及从“非典“肆虐的阴影中走出，H5N1禽流感又呈现全球蔓延的态势。

（资料来源：2006年7月中国疾病预防控制中心）

2005年国家发改委曾向罗氏订购达菲（磷酸奥司他韦胶囊），但因供货紧张，需等到2008年才能向中国供货。

这……怎么办！？

（三）东阳光药可威的来历

为快速满足达菲的需求，支持各国政府作疫情储备，罗氏引入一些外部的合作伙伴生产以扩大产能，其中中国就引入了两家：

2005年12月2日，上海医药集团成为国内第一家获得罗氏授权生产达菲的药企；

2006年3月16日，深圳市东阳光实业发展有限公司成为第二家授权生产的药企。

这正是可威的来历：深圳市东阳光实业发展有限公司（简称“东阳光实业”）是东阳光药控股股东，磷酸奥司他韦专利是其授权给东阳光药的，2016年2月开始陆续到期。

关于罗氏究竟收了东阳光实业多少知识产权相关费用，风云君查不到资料。

但为了确保达菲供应能够满足需求，吉利德还同意放弃向这些授权生产商收取全额专利税的权利。

2006年东阳光实业引入磷酸奥司他韦胶囊后，2008年又实现磷酸奥司他韦颗粒的上市，这是全球唯一的“奥司他韦颗粒”，2017年可威颗粒被纳入国家乙类医保。

根据东阳光药2015年聆讯资料披露，可威颗粒剂相关专利是中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所（简称“军科院研究所”）研发的，药智数据显示最早申请专利人也是军科院研究所。

（资料来源：药智数据）

2006年军科院研究所将可威颗粒剂相关专利使用权独家转让给东阳光实业，有效期至2015年6月。而在2015年5月，东阳光实业又进一步与军科院研究所签订转让协议，直至2026年4月才到期。

也就是说，东阳光药无论是可威胶囊剂还是颗粒剂，最早专利技术都不是自己研发出来的。

如今可威2019年销售可能高达60-70亿，这样的爆款故事可以说是非常幸运的神药发迹史。

2009年H1N1流感病毒再次肆虐全球时，可威被列入中央医药储备基地，东阳光药收到我国多个政府关于磷酸奥司他韦原料药的紧急订单以对抗当时爆发的流感。

从样本医院也可以看出，2009年东阳光出现转机可威市场份额大增， 2013年后开始占据中国磷酸奥司他韦市场最大份额，挤占了罗氏的市场份额，而上海医药集团旗下上海中西三维市场份额萎缩所剩无几。

为什么东阳光药能做到如此之高的份额呢？

第一个原因是聚焦。

磷酸奥司他韦2006年以来全中国市场只有三家鼎立的局面，罗氏有很多赚钱的专利药无暇顾及如此小的品种；上药集团同样家太大没资源投到此。而东阳光药充分发挥民营企业的优势抓投入大量资源推广可威。

举一个数字，东阳光药销售人员从2015年196名增加到3123名，销售费用率也从11.59%增加到36.48%。

第二个原因是价格低。

同是磷酸奥司他韦75mg胶囊剂，东阳光药、中西三维制药（上药集团）、罗氏中卫中标价分别是14.2元、15.3元、22.9元，东阳光药价格最具竞争优势。

（资料来源：2017年11月东阳光公告）

第三个原因就是独家的可威颗粒剂。2019年上半年可威颗粒收入为16.18亿，占总收入的69.5%，比可威胶囊比例25.9%高得多。

可威颗粒是东阳光药针对儿童市场推出的产品，很快便主导了整个儿童市场，当然成年人也可用。

根据公司2015年披露，东阳光药是磷酸奥司他韦颗粒剂型唯一中国生产商，可威（含颗粒剂及胶囊剂）在中国磷酸奥司他韦产品已排名第一。

（数据来源：东阳光药香港上市聆讯资料）

既然东阳光药已经在抗流感的磷酸奥司他韦这个细分市场做到了第一，但可威胶囊还是仿制药，罗氏奥司他韦在2016年2月2日过期，达菲（磷酸奥司他韦）在中国的专利于2017年8月22日过期。

后续有没有仿制企业进来竞争？

（四）潜在竞争对手在哪里？

不得不说，这块市场有不少觊觎者。

根据药智数据，重庆圣华曦药业股份有限公司2017年9月5日ANDA（新药申请）制证完毕，即申请仿制药获批上市。

2019年12月5日，科创板上市公司博瑞医药（688166.SH）子公司信泰制药（苏州）有限公司提交磷酸奥司他韦胶囊上市申请。（下载市值风云APP，搜索“博瑞医药”，可查阅最新独立研报）。

(数据来源：药智数据)

除此之外，临床试验中的还有石药集团欧意药业有限公司（胶囊剂）、成都倍特药业有限公司（干混悬剂）、四川科伦药业股份有限公司（胶囊剂）、安徽康瓴药业有限公司（胶囊剂）。

当然，替代品还有罗氏新研发的超级流感药Xofluza，2018年通过美国FDA批准，中国也已经开展临床试验，因为原理是阻断病毒复制，比奥司他韦限制病毒释放缓解更早期，因此效果也更好。

不过据说病毒有专门针对Xofluza产生突变，从而产生耐药性。

囿于篇幅，具体风云君就不展开来分析了。

二、研发实力如何？

（一）收购的全是关联方专利

对于这个问题，在东阳光药上是无解的，为什么这么说呢？

因为东阳光药虽然自己也有专利，但几乎所有重要专利都是从控股股东（东阳光实业）旗下的东阳光研究院授予或买过来。而东阳光研究院属于大股东资产，并不在上市公司体内。

东阳光实业还有一家A股上市公司（600673.SH），2018年7月A股东阳光发行股票收购了东阳光药（1558.HK）完成同一控制下合并，2018年底股权结构如下：

（资料来源：中金研报）

这里顺便插播一句，市值风云APP将马上推出一篇关于东阳光的研究文章，会详细展开介绍东阳光实业资本运作的来龙去脉。

东阳光实业这个集团真正研发牛逼的是东阳光研究院，东阳光研究院旗下企业包括宜昌东阳光药研发有限公司、林芝东阳光药业投资有限公司以及相关子公司。

根据2015年12月港股上市资料的介绍：

东阳光药研发集团拥有超过1200名研发人员，4位纳入“国家千人计划”的专家和1位科技部青年领军人物，包括19名海外专家，其中64名研发人员持有博士学位，50%研发人员持有琐事学位，是全国博士后科研工作站。

2015年底上市前，东阳光药就和控股股东东阳光实业签订战略合作协议，享有东阳光研究院研发的优先认购权。

比如最核心的产品可威就是东阳光研究院授权给东阳光药使用，最迟是2024年过期。

（数据来源：东阳光药香港上市聆讯资料）

（二）关于丙肝的那些事: 东阳光药联手吉利德

东阳光药第二个核心产品磷酸依米他韦也是东阳光研究院授权的，这是国家1.1类新药，用于治疗丙型肝炎病毒感染。

2015年7月东阳光药与控股股东东阳光实业签订协议，转让磷酸依米他韦的相关技术及专利，以及全球生产及销售的权利，代价为7亿元：

首笔付款2.5亿和八笔4.5亿分期付款；

分期付款基于后续开发或审批阶段，比如三期临床、新药证书、生产许可等；

目前磷酸依米他韦已经完成了III期临床试验，2019年9月已经提交新药上市申请并已获受理。

丙肝治疗这块市场其实很大，2018年全球top15抗病毒药物合计销售近300亿美元，除BMS用于乙肝恩替卡韦外，基本上被HIV和丙肝药物给包揽了。

为什么这样呢？

因为HIV和乙丙肝都是难治愈的病，例如丙肝病毒潜伏期长（高达20年-30年），且很难被机体自动清除，很容易转化为慢性病。

在这里，自然就要谈下关于投资的话题：

有些投资回报率比较高的公司，适合当股东，却往往不适合当它的客户，比如烟酒、赌博、游戏类容易让人成瘾的公司，还有慢性病的医药公司。

特别对于医药公司股东来说，最好的药企是有长期可服用的药；但对于客户即患者来说，最好的药企是研发出一次性可治愈的药。

丙肝药物同样让风云君联想到特宝生物。在市值风云APP里的《新型肺炎概念股特宝生物：前有强敌，后有追兵，核心产品市场空间又小，厦门科创板第一股如何突围？ | 科创板风云》一文中，风云君提到：

特宝生物核心产品聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液（派格宾）主要用于治疗乙肝，用于丙肝治疗效果并不明显，未来存在口服药替代的技术风险。

以往丙肝治疗和如今的乙肝治疗一样，都需要注射干扰素，2013年有一款口服的抗病毒药品横空出世，直接导致以往PR治疗方案（“利巴韦林+长效干扰素”）的弃用。

PR方案费用昂贵且毒副作用强，总体治愈率为54-56%，用药时间长、不方便，而目前普遍使用的DAAs（直接抗病毒药物）方案为用药方便且时间短，治愈率为90%以上，有甚者能高达100%，开启了丙肝的可治愈时代。

这款药物就是神奇公司吉利德发明的索磷布韦（Sovaldi），即吉利德第一代丙肝药（吉一代），原理是阻断丙型肝炎病毒复制所需要的一种特异性蛋白质来消灭丙肝病毒。

吉利德后续也开发了吉二代，吉三代，吉四代，但并不是递进关系，只是针对的丙肝病毒基因分型不同（共6种）。

（吉利德不同丙肝用药的区别）

2015年吉利德丙肝业务收入高达191亿美元的顶峰（吉二代销售峰值为138.6亿美元），因为药效太好，导致丙肝患者越来越少，股价下降。

（吉利德股价：2015年为最高点）

后续加上强生、艾伯维、百时美施贵宝、默沙东先后推出多款DAAs药物竞争，2018年已被艾伯维的Mavyret超过。

国内2017年以来获批的DAAs（直接抗病毒药物）也很多，基本上国外有的国内也批了。

（数据来源：米内网）

东阳光药的磷酸依米他韦属于NS5A抑制剂，从药物机制和施贵宝的达拉他韦（全球第一个抗丙肝病毒的NS5A抑制剂）比较相像。

国内目前申请上市的药物靶点都是NS5A，而太景医药和银杏树公司的靶点是NS3/4A。

（数据来源：平安证券研报）

由于联合用药药效更好，治愈率更高，因此，东阳光药基于磷酸依米他韦，还和其他公司合作：

磷酸依米他韦与吉利德的索磷布韦联用组合，目前已完成III期临床试验；

与太景医药研发(北京)有限公司合作开发的 NS3/4A蛋白酶抑制剂伏拉瑞韦与磷酸依米他韦联用组合，目前已启动III期临床试验；

甚至2017年1月还出资3.484亿和太景医药成立合资企业——东阳光太景医药研发有限责任公司，持股51%，太景医药则以注入丙肝蛋白酶抑制剂伏拉瑞韦专利形式出资3.35亿，持股49%。

2017年3月东阳光药又花了1.374亿买了9%的股权，共持有60%，不过估值怎么短短两个月从6.8亿飙到了15.3亿！？

（三）33个仿制药

除磷酸依米他韦之外，东阳光药2018年7月和2019年2月合计花了20亿，买了东阳光研究院的33个仿制药。

（表：东阳光药收购关联方的药物专利）

这33个仿制药适应症涵盖抗感染、学血管（抗血栓、高血压、血脂调节）、神经系统（精神分裂、帕金森、郁抑症）、内分泌（2型糖尿病、高尿酸血症）、乙肝、生殖系统、消化系统等领域。

根据中金2019年7月研究报告说明：

33 款仿制药中，有 5 款已经获批，其中 2 款已经上市（克拉霉素和莫西沙星）。另外， 19 款处于上市申请阶段，其中 11 款已经获得优先审批。

风云君认为其实目前收购仿制药意义不是很大，因为仿制药在这两年国家集采当中价格下降幅度很大，包括文章最开头提到的东阳光药中标的3个产品，对于这个收购价格是否公允也很难判断。

2018年收购的6个仿制药，2019年营收规模才3050万左右，更不提利润了。

这导致公司预付账款越来越高。

2019年半年报14.7亿预付账款中有13.5亿都是付的关联方专利费（无形资产），包括磷酸依米他韦和33个仿制药。

（数据来源：2019年半年报预付账款明细）

为了这次收购，2018年8月东阳光药向黑石基金发行4亿美元的H股可转债，年利息为3.0%，转股价为38港元/股，占原股本18.28%（假设全转股占比15.46%）。

2018年7月和2019年2月收购的都是仿制药，创新药呢？

考虑到降低上市公司的研发风险，东阳光药会在这些创新药物进入三期临床阶段时进行收购。

2019年11月13日东阳光药再次公告以20.57亿收购荣格列净、利拉鲁肽2项产品，这两个都属于2型糖尿病新药，而且都有开展第三期，其中荣格列净属于创新化药1.1，因此贵一些。

（资料来源：东阳光公司公告）

当然，定价是否合理也很难判断，交易所也对这个并购做了问询。

（资料来源：上交所问询函）

此外，2019年9月东阳光药又以7816万受让了控股股东东阳光实业持有的广东东阳光生物制剂有限公司100%股权。

事实上，风云君东阳光药关联交易和同业竞争都是个大问题：因为不知道定价公布公允，一切看管理层人品和利益诉求。

既然A股东阳光将港股东阳光药合并进来，但为何没有把药物研究所也并进上市公司体内？

（四）其他在研药物：胰岛素

除上面所说的产品之外，东阳光药自己还有胰岛素在研发当中，据公司自己披露，有完整的胰岛素产品规划，涵盖第二代和第三代胰岛素。

看了距离上市的时间也不远了，如果真能上市，对东阳光药一品独大的局面能有所改善，也对目前胰岛素的既有市场格局带来冲击。

三、利润和经营性现金流都很好，为什么现金不多？

（一）经营状况很好

我们从简要的财务数据看，东阳光的盈利状况是很好的，经营活动产生的现金流净额也跟净利润差不多。

存货周转率也很高，如果存货相对收入来看，就更低了。

虽然有应收款，但也不多，而且能将下游客户压力传递到上游供应商。

毛利率也一直是升高的，主要是2015后抗病毒产品贡献大多数收入，因此，整个公司毛利率曲线和抗病毒产品毛利率曲线基本重合。

净利率则不用看了，因为东阳光药真实净利率比报表上低很多。

为什么这么说呢？

东阳光药是一个十分有趣的案例，重要药品专利研发主要是关联方承担了，之后再买过来，相当于研发费用脱表了，而且存在错期，因此分析报表净利率意义也不是很大，主要看现金流状况：

自由现金流，而且要考虑收购关联方的资金在内做调整；

分出去的钱，包括分红和回购；

这一部分先分析自由现金流（调整的）状况。

另外，也要看看表内研发支出情况，和预想中的不太一样，东阳光药虽然有些研发费用脱表，但表内的研发支出/营业收入比例也不低。

（二）为什么现金不多？

东阳光药上市2015年-2018年净利润累计为21.8亿，加上上市时融资了16.1亿，为什么2018年底现金只有5.9亿？以至于2019年半需要增加短期借款和发行可转债。

第一个理由就是上面提到购买关联方的专利，不考虑最近2019年11月的20.57亿，2015年-2019年三次收购合计就花了28.31亿。

说句不好听的话，东阳光药赚的钱全贡献给了关联方，而且这种模式可以一直这么搞下去，假如定价不公允的话，甚至还可以输送利益。

就怕控股股东缺钱有压力。风云君也特意查了A股东阳光，2017年前三大股东（都是关联方）的质押比例为89%、99%、99.9%，可以说非常高，2018年这三个股东质押率比2017年更高。

（数据来源：2017年年报）

（三）自由现金流为负

现金不多的另一个原因是固定资产投资，导致某些年份自由现金流为负。

上市以来东阳光药固定资产增加是比较明显的。

2015年募投项目中，有6.4亿是扩建宜都基地三号地。

(a)5亿用于在本公司的宜都基地三号地兴建新口服制剂生产工厂；

(b) 1.4亿用于在本公司的宜都基地三号地兴建新胰岛素生产工厂；

东阳光药的生产设施全部位于湖北省宜都市，其中：

宜都基地一号地是主要生产设施，生产所有口服固体制剂（即片剂、颗粒剂、胶囊剂）；

宜都基地二号地是生产原料药的生产设施；

宜都基地三号地是生产胰岛素相关产品的主要生产设施；

四、聚焦才是王道

现金不多的第三个原因还要考虑到分出去的钱，包括分红和回购。

分红方面东阳光药2015年上市后每年都有分红，分红率而且还不低，只有上市时募资了16.1亿，如今累计分红了14.11亿。

2019年5月7日-2020年1月13日东阳光药也累计回购了2.66亿，分红加回购资金超过当初IPO时募资的资金额了。

2020年2月24日东阳光药公告业绩预告，2019年权益股东应占溢利（类似国内的归母净利润）不低于120%增长，也是可喜可贺。

风云君也不觉得意外，因为2019年中报收入就同比增长了107.2%。

顺便提一下估值相关的思维误区：目前东阳光药市值200亿左右，2019年净利润预计超过20亿，市盈率仅10倍；但也因为研发费用脱表，因此用PE来判断市值高低容易产生错误的判断。

整体而言，东阳光药的盈利状况比较好，每年也都做了分红。

虽然一直高增长的核心产品可威专利最初来源是罗氏和军科院研究所，不过这个问题不大，因为控股股东东阳光实业之后还是证明了其有强大的研发实力。

关键问题是专利技术依赖控股股东。

虽然东阳光药物研究院研发具有非常高的技术水平，但不属于上市公司主体，关联收购药物的定价也很难判断是否公允，很考验公司治理、高管人品和利益诉求。

对于这个问题，风云君持保留态度。

因为东阳光控股股东股权质押率一直很高，此外也存在多处被监管层处罚的公告，这还不包括关于年报和收购的多次问询函。

（A股东阳光的违法行为）

除东阳光药的生物医药业务外，控股股东东阳光实业的业务还涉及：

电子材料业务，如铝电解电容器用电极箔、铝电解电容器、软磁材料等；

合金材料业务，如电子光箔、亲水箔、钎焊箔等；

化工业务，如高纯盐酸、烧碱、液氯、双氧水、环保制冷剂等；

健康养生业务，如冬虫夏草；

矿产业务，如贵州遵义的煤矿；

码头业务，重庆江津长江水运码头；

发电厂业务，湖北宜都66万千瓦发电厂；

包装印刷业务；

东阳光集团甚至还有高尔夫球场、五星级酒店、学校和养老基地，氛围过得是相当舒适……

东阳光董事长张中能是浙江东阳人（公司起名跟这有关），和郭广昌是老乡，颇具企业家的冒险精神，敢做敢闯，能抓住财富机会赚钱，但这同时也有缺点：什么都去试，反而分散了精力，导致集团业务太多元化。

风云君认为如果东阳光实业能聚焦于生物医药行业，所创造的成绩会比现在更大。

给张总一个建议：只保留生物医药相关业务（比如化学合成），停掉A股东阳光磷酸锂铁电池等项目扩建，将非生物医药业务剥离甚至卖掉，分红给股东。

该是做减法的时候了，聚焦才是王道！

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