一、真正的造富神话！6年，估值涨了170倍

近日，互联网医疗领域的知名独角兽——北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”），正式向港交所递交了招股说明书，高盛和中信证券为圆心科技的联席保荐人。

圆心科技成立于2015年，从A轮一路融资，融到了F轮。根据招股书披露的数据，最近的F轮融资（2021年7月），公司对外的估值是275亿元，每股成本是28.84元。如果倒推去计算，2015年公司估值只有1.6亿元，每股成本只有4毛钱。

（圆心科技招股说明书）

6年时间，圆心科技在一级市场的估值就涨了174倍！相比二级市场，一级市场才是真正的造富神话啊。

圆心科技的股东，不仅有我们所熟知的腾讯、红衫资本，还有一大票“中字头”的公司，包括但不仅限于中信证券、中金公司等。

何涛、何伟庄二人合计持有圆心科技37.01%的股份，为公司的实际控制人，腾讯和红衫资本分别持股19.55%和16.21%，为公司第二和第三大股东。

（圆心科技招股说明书）

纵观公司高管的背景，4位执行董事，有3位都出身三九医药。

三九医药的前身是深圳南方制药厂，原大股东是三九集团。2007年，三九医药被华润医药收购，正式更名为华润三九。

圆心科技创始人、董事会主席兼CEO——何涛，一毕业就进入了三九医药，主要工作是负责连锁药店和诊所的运营、财务等，有基层药店的管理经验。

离开三九医药之后，何涛成为健一网的总经理，健一网是华润集团旗下唯一的医药电子商务平台，该平台专门从事医药和医疗器械的线上销售。

（圆心科技招股说明书）

以上信息说明，何涛干过药品零售，也干过互联网药品零售，算是行业老兵了，这些工作经历为他后来创立圆心科技打下了基础。

二、公司两大支柱品牌：圆心药房和妙手医生

圆心科技有三个业务板块：院外综合患者服务、供给端赋能服务以及创新医疗健康服务。

2018-2021年前8个月，院外综合患者服务占公司营业收入的比例一直保持95%以上，考虑到这么高的占比，风云君这里就只分析院外综合患者服务。

院外综合患者服务，主要由两大支柱品牌构成：圆心药房和妙手医生。

圆心药房提供线下的医疗和药房服务，相当于线下药店；而妙手医生则充当线上渠道，相当于互联网药店。

先看线下药房，2015年12月，圆心科技于广东省佛山市开设第一家药房，截至2021年8月末，圆心药房旗下的药房共有251家。

纵向看，线下药房总数从2018年的138家持续增长至2021年8月末的251家，公司的线下药房网络正在稳步扩大。

需要注意的是，圆心科技销售的药品以处方药为主。根据公司的说法，从2018年至今，包括线下和线上在内的全渠道的零售额，大约有83%是来自处方药，这些处方药主要针对的是慢性疾病或者复杂疾病。

（圆心科技招股说明书）

这里有个背景要说一下。

以往医院的收入和利润主要靠药品销售，特别是处方药的销售。根据弗若斯特沙利文咨询公司的数据，2019年，一家三级公立医院的药物收入平均为1.2亿元，其中有85%是来自处方药的销售。

（圆心科技招股说明书）

随后，国家出台一系列医改政策，“医”和“药”正式分离，部分药品无法进入医院，致使大量处方药开始从医院体制流向市场，也就是外流到了市场化的药房。

圆心科技所干的事情，其实就是：承接医院“分流”处方药的需求。这是圆心科技能够迅速做大的重要前提。

考虑到处方药的专业性，圆心科技把药房建在离医院不远的位置，这样患者在医院开好处方，就可以直接在附近的药房拿药了。

在目前的251家药房中，有217家（86%）布局在医院1公里之内，153家（61%）布局在医院300米之内。

（圆心科技招股说明书）

除了最基本的门店员工，圆心科技还给每个线下药房配备专业的药师，截至2021年8月31日，公司单个线下药房平均有2名药师，药师团队共有418名执业药师。

药师可以审核处方，也可以指导患者合理地进行用药，有些比较的重要信息，比如用药剂量、用药时间等，都可以去咨询药师。

公司甚至还会开设线下诊所，专门提供肌肉注射、静脉注射等有偿的输注服务，这对于某些慢性疾病患者（如糖尿病等），是比较方便的。

线上医疗服务平台——妙手医生，是中国首批取得线上医疗执业牌照的互联网医院，提供的服务包括：药品销售、线上问诊以及复诊处方等。

关于妙手医生的运营数据，公司并没有披露很多，只是说平台目前累计大概有320万名付费用户，平台每月平均用户访问量在4000万左右。

妙手医生虽然也有药品销售业务，不过品种是受到限制的，公司大约只有28%的药品是可以通过妙手医生购买的。

（圆心科技招股说明书）

公司无法把所有的药品放在妙手医生上销售，最主要原因是处方药的网上销售目前仍处于灰色地带，公司没办法完全放开。

2020年11月12日，国家药监局综合司发布《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》。

该意见稿声称，在确保电子处方来源真实、可靠的前提下，允许网络销售处方药。另外，如果是向个人销售药品的，企业还应当建立在线药学服务制度，配备执业药师。

此前，各大医药电商平台网售处方药处于模糊地带，一般情况下，网上药店只能出售非处方类药物。而这则意见稿的出台，说明国家对网售处方药的政策开始“有条件”地松动。

一旦新版管理办法正式通过，网售处方药就将正式“开闸”，医药电商行业会迎来不小的震荡，这势必也会影响到圆心科技。

三、“互联网医疗”被证伪，较“重”的线下药品零售才是公司真正的商业模式

上一个章节介绍了圆心科技发展和经营的背景，还有公司旗下的两大品牌以及各自的业务范畴，这一章节就说说公司到底是如何赚钱的。

按照服务对象的类型，院外综合患者服务又可以进一步分为两类。

第一类是批发药品服务，该服务其实就是传统的药品经销业务：公司先采购药品，然后销售给第三方零售药房、医院，以及区域性药品经销商等批发客户。

批发药品服务很明显面向的是机构，而非个人消费者，因此该业务属于B2B业务。

第二类是院外药房服务以及院外医疗服务，这类业务属于B2C业务，面向的是具体的患者。

2018-2021年前8个月，院外药房服务及院外医疗服务收入占营业收入的比例从70.3%下降至60.7%，占比下降了，不过降幅不大，公司有近6成的收入依然来自B2C业务。

B2C业务中的院外医疗服务包括线上问诊、输注服务、用药管理等，内容多以服务类产品为主。

公司没有披露这部分的收入规模到底有多大，只是表明：院外医疗服务占营业收入的比重并不大。

这说明，公司B2C业务的重心是药房服务。

（圆心科技招股说明书）

而药房服务，其实就是面向个人消费者的药品零售，而且销售的品种以处方药为主。

综合以上信息，我们可以认为，圆心科技的商业模式就是卖药。不过，卖药也有好多种，有线下和线上之分，还有B2C和B2B之分。

这里，公司又没有披露一个非常关键的经营数据，那就是线下和线上的药品销售收入究竟分别是多少。

这个数据比较关键，原因是线上和线下的药品销售模式是有差别的，这将直接决定圆心科技的“互联网含量”：公司到底是一家医药电商（依托品牌为妙手医生），还是一家传统的线下连锁药店（依托品牌为圆心药房）。

虽然公司没有公开告诉我们详细的数据，但风云君几乎可以断定，圆心科技的药品收入主要就是靠线下的圆心药房，而不是妙手医生，理由有以下三个。

第一是大环境。风云君在前一个章节就说了，目前网售处方药仍处于灰色地带，大环境如此，公司就只能半遮半掩地在妙手医生平台上销售处方药，线上渠道肯定会受到限制。

第二是销售品种。妙手医生的销售品种不到公司总品种的三分之一，品种少了，销售收入理论上也会下降。

第三是毛利率，这个数据更为直接有力。

京东健康和阿里健康都是以线上渠道为主的医药零售企业，算是比较典型的B2C医药电商。

这哥俩的毛利率在2017-2020财年，一直保持在20%左右。

反观圆心科技，2018-2021年前8个月，其毛利率大概只在10%左右，还不到京东健康和阿里健康的一半。

虽然圆心科技没有披露营业成本的具体明细，但是想也想得到，如果是线下开店，门店的员工和专业药师肯定是要有的。

截至2021年8月31日，圆心科技的门店员工人数为865人，药师及医疗团队有491人，两类员工合计有1356人，占公司总员工人数的比例接近三分之一，这些显然都是额外增加的人工成本，因此，营业成本也会相应增加。

（圆心科技招股说明书）

另外，线下门店是需要租金的（归属于营业成本中的摊销及折旧），而且圆心科技还特别强调：自己的门店一般距离医院比较近。而医院往往是在人流量比较大的地方，所以，圆心科技的门店租金肯定不便宜。

可以这么理解，正是由于租金和人工成本，才拉低了圆心科技的毛利率。

综合以上三个论据，我们可以说，未来网售处方药一旦彻底放开，公司的收入结构可能会发生变化。

不过就目前来说，传统的线下药品零售才是圆心科技真正的商业模式，公司就是通过不断地开店，增加连锁药店的数量，来实现业绩增长。

公司在招股说明书中，自诩为“中国第一大处方药综合交付平台”，如果公司的线上销售占比确实比较大，那么公司完全可以进一步说自己是“第一大在线交付平台”。

（圆心科技招股说明书）

只说“综合平台”，不说“在线平台”，妙手医生的运营数据不披露，线上药品销售收入，也不披露。

风云君估计啊，圆心科技可能是想掩盖自己线上渠道销售收入不高的事实。

不这么做的话，明眼人一看就知道，公司无非就是一家开药店的嘛，商业模式非常传统，与医药电商没有半毛钱关系。

同时，也与“互联网医疗独角兽”、“医疗科技”、“新经济”等光鲜亮丽的包装，完全不搭，这，怎么能撑得起较高的估值呢？

其实，从圆心科技过去的经营历史就可以看出，在网售处方药尚未放开的情况下，公司走的是曲线经营的路子，采取的是一套非常“重”的打法，即先在线下铺设药店，然后才去搭建线上平台。

2015年，公司就开设了第一家线下药店，而直到2017年的8月份，作为互联网医院的妙手医生才开始上线，中间隔了近2年的时间啊，时间差还是非常明显的。

（圆心科技招股说明书）

四、越做越亏，报告期内累计净亏损超过11亿元，公司的商业模式真的成立吗？

不像芯片、精密制造以及药物研发之类的硬科技，互联网企业到底有多少技术含量，本身就是一个值得探讨的问题，更何况是一家传统的连锁药店了。

因此，不要指望圆心科技能够具有多强的技术实力。

圆心科技研发费用从2018年的0.12亿元增长至2021年前8个月的0.58亿元，研发费用率则一直在1%左右，变化不大。

公司目前的专职研发人员超过500人，甚至还包括22位数据工程师和科学家，研发团队看起来挺“强大”的，甚至连科学家都有。

养着500人的研发团队，每年几千万的研发投入，最后的效果怎么样呢？

目前圆心科技的专利只有9项，而且公司还说，没有能够对公司经营产生重大影响的专利。那这9项专利估计都是水出来的，真不知道这么多的研发人员和科学家，到底在干嘛，为公司装点门面吗？

（圆心科技招股说明书）

最后谈谈公司的财务表现。

如果用一个词来形容圆心科技的业绩，那只能是：拉胯。

公司营业收入从2018年的8.19亿元增长到目前的36亿元左右，规模虽然越做越大，但是圆心科技一直没能实现盈利。

2018-2021年前8个月，公司净亏损从1.18亿元持续增长至4.62亿元，四年左右的时间，累计净亏损额超过11亿元。

更为糟糕的是，亏损程度不仅没有减弱，反而越来越严重了。

现金流方面也是如此，净流出的经营性现金流和自由现金流，几乎是一年比一年多。

随着线下药店数量的增加，公司收入也在不断增加，但与此同时，公司每年的净亏损额也在不断增加，丝毫看不见扭亏为盈的可能性。

风云君甚至都怀疑，公司平均每家线下药店，可能都是处于净亏损的状态，门店数量越多，亏损也越多。

另外，公司毛利率也只有10%，想实现盈利肯定是很困难的，

这么看来，圆心科技以处方药为主的线下连锁药店模式，最后能不能走通，都是个问题。

自己又不是医药电商，互联网医疗的属性又弱，没啥炫丽的故事可讲，如果长期看不到盈利的希望，那么圆心科技近300亿元的估值，究竟靠什么来支撑呢？

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