最近，风云君发现一家有意思的公司，根据其已公布的2021年业绩，归母净利润高达21.50亿，搁哪都算一家大企业。

从增长来看，就更了不得了！2021年，该公司实现营业收入96.35亿元，同比增长120%，归母净利润同比增长201%。

妥妥的营收增长超一倍，净利润增长超两倍。

但就是这么一家业绩焕然一新的公司，2021年9月15日上市后，没几个交易日就开启单边下跌模式。

2022年3月2日靓丽的年报发布后非但没能迎来市场认可，反倒进入新一轮的下跌通道。2022年4月13日34.50元/股的收盘价距离最高点已接近腰斩，距其29.56元/股的发行价也不远，TTM更是只有8.83。

所以$维远股份(600955.SH)$有没有搞头？

一、劲爆！50多亿大项目还没投产，产业链就已持续亏损？

很遗憾，风云君带来首先是坏消息！

根据招股书，“60万吨/年丙烷脱氢及40万吨/年高性能聚丙烯项目”是维远股份上市时投资金额最大的募投项目，该项目计划投资52.28亿元，拟使用募集资金22.43亿。

该项目实质是继续向聚碳酸酯（PC）产业链上游延伸，维远股份主要围绕聚碳酸酯及其上游产业链进行业务布局，这点后文会着重说明。

项目建成后，维远股份将拥有60万吨/年的丙烯产能，实现丙烯的独立自主供应，除此之外，还新增聚丙烯产能40万吨/年。

听上去是不是很攒劲？但……

1、高油价下，PDH利润亏损严重

聚丙烯（PP）属于热塑性树脂，是五大通用树脂之一。由于该项目采用的是丙烷脱氢制丙烯（PDH）工艺，要求丙烷纯度要在98%以上，因此必须采购国外油田伴生气，目前主要来源地是中东和美国。

丙烷与原油价格存在强相关性。研究表明，当油价低于80美元/桶时，PDH线路具备成本优势，也有研报说是30-50美元，总之较低的油价对PDH路线有利。

生产1吨丙烯需要耗费1.2吨丙烷，生产1吨聚丙烯需要消耗1.17吨丙烯，因此聚丙烯和丙烷价差可以有效的体现行业的景气程度。

自2021年10月份开始，原油价格突破80美元/桶，乌俄战争期间更是直线拉升，受此影响，丙烷价格也一路走高。受丙烷价格持续上涨影响，2021年10月份丙烷脱氢产业链开始出现亏损，进入2022年则是持续亏损。

（数据来源：同花顺iFinD；1.404=1.2*1.7，即生产1吨聚丙烯需要1.404吨丙烷）

东吴期货研究所的研报也基本与风云君上述测算结果吻合，不同之处是其使用的是丙烯和丙烷的价差。

当然，好消息是该项目预计2023年6月才完工，目前不用受高油价的困扰，但未来盈利状况还得是要看原油的脸色。

2、除了高油价，聚丙烯未来供大于需同样值得关注

另一方面，自2013年天津渤海化工率先投建我国首个PDH项目开始，我国PDH产能建设步入快车道，2020年底总产能超过1000万吨，当时仍有超过30个PDH项目的投产计划，合计产能超过2,000吨。

2021年我国丙烯进口依存度为5.32%，聚丙烯进口依存度预计在10%左右，进口替代的空间并不算大。

上市公司茂化实华的年报中甚至出现了“聚丙烯产能过剩、供过于求”的描述。

总之，除了高油价，聚丙烯未来供过于需的状况同样值得关注。

二、核心产品暂无扩产计划，且景气度不及2021年

维远股份主要围绕聚碳酸酯及其上游产业链进行业务布局，是国内首家拥有“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”全产品、全产业链的企业。

其中双酚A和聚碳酸酯是整个产业链的核心，这从这两项产品逐年上升且高于其他产品的毛利率也能判断出来。

分产品来看四大主要产品苯酚、丙酮、双酚A和聚碳酸酯2021年营收均明显增长。其中，苯酚营收增长453%，最为亮眼；双酚A营收增长117%，在其他产品高速增长的背景下，产业链中的核心产品聚碳酸酯71%的增长率反倒是显得不够看。

从销量来看，虽然主要产品营收都呈爆发式增长，但双酚A和聚碳酸酯2021年销量仅同比增长8%和2%，即这两项产品收入增长主要是由于产品价格上涨带来的。

根据公开数据，双酚A自2021年初开始供需偏紧，其价格自2021年1月份开始持续上涨，以华东市场双酚A主流价为例，2021年4月15日创出29,950元/吨的历史新高，经一轮回调后，又在9月2日创出28,150元/吨的次新高。

（来源：choice数据）

自2021年9月份后，双酚A价格持续回调，目前最新市场价16,000元/吨左右，较最高点价格下滑46.6%，基本腰斩。3月24日，维远股份双酚A公开报价15,500元/吨，与市场主流价基本接近。

以双酚A为主要原材料的聚碳酸酯也呈现基本相同的价格走势，2021年3月均价22,923元/吨，较2021年4月份高点下滑20.3%。

（来源：野天鹅知识平台）

从募投项目和未来产能规划来看，维远股份对双酚A和聚碳酸酯短期均没有扩产计划，2021年产能分别为24万吨和13万吨，产能利用率均已超过100%。2021年双酚A的销量只有13万吨，主要是约一半的自产双酚A被用来生产聚碳酸酯。

核心高毛利产品未来没有明确扩产计划，产品景气度又不及2021年，这是市场不看好维远股份的原因之一吗？

三、苯酚、丙酮产能国内第一，但未来增长同样有限

再来看另外两项产品苯酚和丙酮：

苯酚2021年销量增长300%，销售收入增长453%，营收增长是价量齐升的作用；

丙酮2021年销量增长83%，销售收入增长71%，收入增长主要是由于销量上升导致的，价格反而略有下滑。

1、苯酚、丙酮、异丙酮未来增长均有限

苯酚和丙酮的销量增长来自新增产能投产。2020年底，维远股份上市募投项目“35万吨/年苯酚、丙酮、异丙醇联合项目”正式投产，新增苯酚产能21.7万吨/年，丙酮产能3.6万吨/年，异丙醇产能10万吨/年。

维远股份苯酚、丙酮和异丙醇目前现有年产能分别为44万吨、26万吨和10万吨，其中苯酚和丙酮产能国内第一，暂时也没有新的扩产计划。

2021年苯酚、丙酮和异丙醇的实际产量为51.6万吨、31.7万吨和6.1万吨，产能利用率分别为117%、122%和61%。

这意味着除异丙醇之外，苯酚和丙酮产量增长空间有限，异丙醇2021年销量为6.1万吨，销售收入为3.94亿，这意味着即使未来满产满销，异丙醇未来收入贡献同样有限。

从价格来看，2021年，苯酚的市场价格基本在正常区间波动，整体价格高于2020年，且2022年年初至今，又经历了一轮上涨。维远股份3月27日公开报价为10,800元/吨。

（来源：choice数据）

2、苯酚涨价并不意味着毛利率提升

但产品涨价并不一定意味盈利能力提升，2021年，维远股份苯酚毛利率为13%，较2020年25.35%的毛利率几乎腰斩。

这主要与主要原材料纯苯和丙烯2021年价格增长过快有关，尤其是纯苯，2021年全年价格一直在涨，至今仍在上涨。

（来源：choice数据）

维远股份采用异丙苯法生产苯酚，原材料是纯苯和丙烯，产成品是苯酚和丙酮。虽然2021年苯酚的出厂价随着主要原材料价格明显上涨，但丙酮的2021年的价格却显著低于2020年。

（来源：choice数据）

理论上，采用异丙苯法，每生产1吨苯酚同时副产0.65吨丙酮，纯苯和丙烯的单耗分别为0.92吨和0.51吨。以此为依据换算每吨产品利差，2021年的赚钱效用反倒不如2020年。

（来源：choice数据）

从历史数据来看，15%左右的毛利率是苯酚和丙酮业务毛利率的常态。2020年毛利率过高主要跟成本低有很大关系，另则丙酮是生产异丙醇的主要原材料，在医药领域异丙醇可以作为消毒液，同时还是抗生素、维生素的萃取剂。2020年受疫情影响，异丙醇需求强劲，带动了丙酮价格上涨。

四、怎么肥事？纯正新能源概念都带不动股价？

2022年3月1日，维远股份还公告与宇部兴产株式会社签订了2万吨/年高纯碳酸二甲酯（HPDMC）技术许可协议，HPDMC主要应用于锂电池电解液，这可是实打实的新能源汽车概念。

要知道，目前行业巨头石大胜华的电池级DMC算上新增产能不过9.5万吨，行业总产能（含新增）不过15万吨。

（来源：中港证券2021年7月12日发表的相关研报）

华鲁恒升虽然在2021年9月份公告具备联产30万吨/年优质碳酸二甲酯的能力，但年报中只是提及DMC电子级别产品顺利出厂，能不能用在新能源电池没说，具体业绩也没说。

无论从哪个角度说，维远股份的年产2万吨HPDMC还是颇具吸引力的。

2万吨HPDMC是维远股份上市时募投项目“10万吨/年高纯碳酸二甲酯（DMC）项目”的补充，该募投项目预计在2022年12月完工，同样使用的是宇部兴产株式会社的技术许可。

非光气法生产1吨聚碳酸酯需要耗费0.4吨DMC，按照原计划，10万吨DMC，5.2万吨用于满足维远股份现有的13万吨/年聚碳酸酯项目的原材料需求，其余4.8吨面向市场销售。

按照最新的规划，5.2万吨用于生产聚碳酸酯，2万吨用来生产HPDMC，2.8万吨用来直接对外销售。

公告拟生产年产2万吨HPDMC第二天，维远股份就发布了2021年年报，结果开头说过了，无论是亮丽的年报，还是锂电池电解液重要原材料，都没有对公司股价产生任何积极影响，反倒进入新一轮下跌通道。

这是为什么呢？

事实上，答案其实已经若隐若现……

五、技术实力可忽略不计，意图依赖延长产业链抵御风险

不止DMC和HPDMC生产技术，维远股份围绕聚碳酸酯产业链的所有产品都是从国外引进的整套装置许可、工程设计及技术服务。

1、全套进口，研发投入可忽略不计

维远股份是典型的资金型密集企业，2020年末，总资产42.16亿，其中固定资产、在建工程和无形资产共计37.12亿元，占比高达88%。2021年占比下降，主要是募集资金的功劳。

由于成套的引进设备、工程设计和技术服务，维远股份几乎不需要投入研发，每年研发投入不过千八百万，近几年占营收比重不过0.2%左右，几乎可以忽略不计。会计处理时，维远股份将研发投入全部费用化。

2、国内聚碳酸酯名义产能已接近饱和

从前文我们还可以看到，原材料价格波对会对公司盈利能力产生巨大影响。也因此，在凭借自身实力掌握核心技术无望后，维远股份一直在尝试依靠延长产业链来抵御原材料价格波动风险，其产业链的核心产品是聚碳酸酯。

目前维远股份苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯、异丙醇产品产能分别为44万吨、26万吨、24万吨、13万吨和10万吨，还有60万吨丙烯、40万吨聚丙烯及10万吨DMC（其中2万吨为HPDMC）在建产能。

我国是全球重要的聚碳酸酯市场，对聚碳酸酯需求量大、增长速度快，但自给率低，2013年进口依存度高达95.3%。在此大背景下，国家出台多个政策鼓励聚碳酸酯国产化。

根据我国海关公布的最新数据，2021年，我国进口聚碳酸酯150万吨，当年国内聚碳酸酯消费量241万吨，进口依存度为62%，仍存在较高的进口依存度。

看到这会有老铁说，不对啊，维远股份不是还有一半左右近13万吨的双酚A对外直接销售吗？为什么不募资继续增加聚碳酸酯产能呢？

事实上我国目前已经拥有全球第一的聚碳酸酯产能，2021年约250万吨，但实际产量只有91万吨，名义开工率不足50%。这主要跟聚碳酸酯装置平均有2-3年的投产延迟期有关。

（来源：2021年年报）

仅从产能角度判断，我国聚碳酸酯基本处于供需均衡状态，根据公开资料，未来仍有聚碳酸酯产能密集投产，不排除供大于求的可能。

这也是维远股份没有继续募资增加聚碳酸酯产能的主要原因。

再说一个上文已经提到过的知识点，用非光气法生产聚碳酸酯，每1吨需要消耗0.4吨DMC，随着国内聚碳酸酯产能密集释放，对维远股份DMC业务应该是好事。

结语

维远股份的实控人是徐云亭等16名自然人，目前合计控制了公司33.65%的股权。维远股份基本上是我国大多数化工产业发展的缩影，核心原材料（石油、焦炭、天然气）和主要生产设备、技术都是从国外进口，挣的就是辛苦钱。

如果资金是国内聚碳酸酯产业链的唯一护城河，对好多手握重金的投资方来说，这根本不叫事，于是我们看到了密集度PDH项目和PC项目扩产投产计划，使得国内产能由供不应求往远期供给过剩发展。

照理说相对完整的产业链已经使得维远股份有不错的风险应对能力了，但怎料原油价格持续上涨，乌俄战争爆发，这还是核心原材料导致的。

除了60万吨/年丙烯和40万吨/年聚丙烯项目2023年6月才完工这个“好消息”外，维远股份应收账款规模小，存货规模控制的很好，有息负债规模也不高，还用募集资金购买了大量的理财产品，基本面是没有一点问题需要担忧的。

短期而言，维远股份主要产品均没有产能扩产计划，除了苯酚，目前看景气度均不及2021年，所以关注业绩的同志需要持续追踪主要产品的景气程度。

就长期而言，原油价格、PDH、PP和PC项目的供需状况才是决定维远股份基本面的核心。