近期，水利建设板块的走势引起了风云君的注意。

该板块从去年12月初开始走出震荡攀升的走势，截至昨日，涨幅14.6%，受市场这轮下跌的影响相对较少。

水利建设的这轮上涨主要受近期“稳增长”政策开始发力，传统基建中水利建设和城市管廊建设的分支近期被频频“点名”。

2020年7月，国常会研究部署了2020-2022年将重点推进150项重大水利工程，总投资1.29万亿，去年大概率受疫情反复和原材料成本上升等影响，目前进度距离目标仍有一定距离。

去年12月16日，财政部预算司负责人兼政府债务研究和评估中心主任宋其超在吹风会上表示，2022年专项债券支持的重点方向，包括加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。

1月份，水利部印发了《“十四五”时期实施国家水网重大工程实施方案》《“十四五”水安全保障规划》等多份重磅文件。

除了水利建设外，城市管网建设也是今年基建重点项目之一，同时也是1.46万亿元专项债券重点支持领域。

而$新兴铸管(000778.SZ)$目前总市值超200亿（2022.2.10），在国内管网产业的上市公司中市值相对较大。

而股价也随着水利建设板块的上涨而走高，同期区间涨幅为37.8%，近期跌幅不超10%，表现较为抗跌。

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一、新兴铸管是控股股东最稳定的收入来源

新兴铸管的控股股东是央企新兴际华集团（以下简称“新兴际华”），持有上市公司39.96%的股份。

新兴际华是在原新兴铸管有限责任公司和中国人民解放军总后勤部工厂管理局基础上改组形成的集团公司，90%的股权由国务院国资委持有。

从历史沿革看，新兴际华是国企改革的先锋之一。

2014年7月，被选为央企董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点单位之一，2015年10月，成为全国第一家由董事会成功选聘总经理的央企。

在2018年7月，新兴际华在世界500强榜单中排名381位，表现相当不错。

公司的主营业务分为四大类：冶金铸造、轻工纺织、装备制造和商贸物流，其中商贸物流和冶金铸造是最主要的收入来源。

2020年，新兴际华集团的营业收入达1187亿元，其中商贸物流和冶金铸造的收入均超400亿，营收占比分别为37.37%和35.75%。

冶金铸造板块的主体就是新兴铸管，具体业务下文会提及；

轻工纺织板块则是2010年上市的$际华集团(601718.SH)$，部分产品供军队使用；

装备制造板块的主要产品包含冶金矿山成套装备、特种车辆、起重装备等，主要供汽车公司、军队使用；

商贸物流板块包含了铜加工、有色金属贸易、物业经营、商业地产等一些不具备辨识度的业务。

另外，本年度新增医学制药板块，创收23.03亿，原因是2020年3月新兴际华子公司成为$海南海药(000566.SZ)$新任控股股东。

而如果往回看到2018年，可发现营业收入从1733亿下降至1187亿，主要原因是杂七杂八的商贸物流板块正在收缩，从901.8亿下降至443.6亿。

但是，轻工纺织板块同样出现小幅下滑，仅冶金铸造板块仍维持小幅增长。

而在商贸物流板块营收逐年下滑，际华集团连续两年净利润亏损的情况下，新兴铸管可以说是新兴际华的“定海神针”，是最主要的业绩来源。

二、以钢铁为基础、以铸管为主导

新兴铸管的主要产品可分为两项：钢铁和铸管。公司的战略思想是“以钢铁为基础、以铸管为主导”。

2013年，新兴铸管的营收规模为最近10年来最高，曾达630亿元，自2017年起跌破500亿元，2019-2020年的营收规模分别为408.9亿和429.6亿，呈小幅增长的态势。

2021年前三季度创收420.5亿元，同比增长33.4%，是最近10年来最快的增长速度。

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引起整体营收规模下滑的主要是分销、配送和副产品三项收入占比很大（2016年营收占比合计占60%）但毛利率极低（不及1%）的业务收入大幅下降，2019年营收占比合计低于15%，因此营收的“注水量”大幅降低。

而业务核心钢铁和铸管两项产品的营收基本呈逐年增长的态势。

钢铁产品从2016年的111.6亿上涨至2019年的202亿，复合增速为21.9%。

2020年后重新划分收入类型后，分类更为细致。2021年上半年普钢和优特钢的收入分别为81亿和53.1亿，同比增长34.13%和1.21倍，增长速度加快。

而铸管产品从2015年的68.4亿增长至2020年的139.1亿，复合增速为15.25%。

2021年上半年创收86.4亿，同比增长29.1%。

（一）铸管业务增速明显受国家管网投资规模影响

公司主要生产离心球墨铸铁管及管件，从生产规模和综合技术实力均居世界首位，产品出口到世界120多个国家和地区。

离心球墨铸铁管的特点是防腐性能优异、延展性能好、安装简易，因此主要应用于给水、供水、排水等多种水领域，自2020年起增加了在污水以及供热领域的使用。

目前，公司通过收购和资产重组等多种方式，已经成为该细分行业的龙头企业，根据中国铸造协会铸管及管件分会发布的统计数据显示，2019年国内具有规模生产能力的离心球墨铸铁管生产厂家的年产量合计约655万吨，公司同期约240万吨，市占率36.6%。

铸管的销售量逐年增长，从2015年的178.4万吨增长至2020年的294.9万吨，其中2020年的增速最快，达22%，主要原因就是疫情后基建投资带动铸管需求增长。

在2021年上半年虽然不知道铸管销售量，但创收8.64亿，同比增长29.1%，增长速度更快。公司解释，水利、污水市场持续高景气，顶管和污水管的销量分别同比增长61%和79%，且雄安新区的需求大幅上升，提振公司业绩。

铸管产品的毛利率在2020年以前基本稳定在20%以上，但在2021年上半年受原材料价格暴涨的影响，毛利率直线下滑至仅12.7%，即使公司已经调整铸管价格也难以完全把成本转嫁到下游。

结合铸管业务的销售量和毛利率综合分析，我们可以发现该业务与固定设施投资规模中供水、排水和污水部分的增速有明显关联。

3个领域的投资规模从2015年的2116亿逐年增长至2020年的3907亿，表明国家的投入规模日渐扩大。

而2018年和2020年的增速最为惊人，分别达21.1%和33.5%。

对应同期公司铸管业务的表现，则是：

2018年，铸管业务的销售量增速没明显上升，毛利率却因下游需求旺盛而提升7.15个百分点，促使同期营业收入同比增长28.75%。

而在2019年，投资增速大幅回落至1.74%，致使铸管销售量增速回落至3.8%，毛利率出现小幅下滑。

2020年，投资增速大幅上升至33.53%，拉动铸管产品的销售量增速达22%，但毛利率下滑2.3个百分点。

（二）钢材产销量连续两年超产能上限

新兴铸管的钢材部分主要生产普钢和优特钢，一部分供应铸管的生产部分，其他对外销售，基本与其他钢铁企业差别不大。

另外，公司还有生产钢格板，主要用于新能源、电力等工业平台领域和排水、污水、码头等领域，2020年产量为6.4万吨，产销量居世界首位，国内市场占有率超30%。

2015年-2020年，公司的钢材销售量成“V”型结构，2019年销售量才止跌回升至523.5万吨，2020年进一步上升至551.6万吨。

2020年公司把钢铁产品分类为普钢和优特钢，产量分别为385万吨和159.3万吨，后者同比增长20%。

而在2021年上半年，由于基建投资和原材料上涨共同带动钢材市场的火爆，普钢和优特钢的营收分别为81亿和53.1亿，同比增长34.1%和120.7%，增速相当不错。

然而，虽然业绩高增，与同行相比，公司的毛利率就不算好看了。

供给侧改革后，钢铁行业上市公司的毛利率出现明显回调。2020年，新兴铸管钢铁分部的毛利率仅为10.18%，与宝钢股份和太钢不锈相比处于最低水平。

随后，在2021年H1钢铁企业盈利能力集体上升，新兴铸管的反弹力度也是最小的，仅增长了3.22个百分点，而太钢不锈增加了7.15个百分点。

风云君认为可能跟两个因素有关。

首先，新兴铸管最近3年钢材产能维持在500万吨，而自2019年起钢材产销量已经超过产能上限了，即使迎来旺季，公司也难以大幅提高扩厂价。

而其他生产钢铁的上市公司的产能利用率大多不足，在供求旺盛时能快速提升产量，从而实现营收和毛利率的快速上升。

（来源：债券募集说明书）

其次，公司有相当一部分钢材是用于生产铸管，赚铸管的钱无异于左手倒右手，况且铸管的毛利率已经跌了不少。

三、从1690名到113名的“逆袭”

在2017年以前，新兴铸管出现扣非净利润亏损，归母净利润为正数的情况，这段时间公司靠着政府补助和处置资产收益来维持公司利润的盈利。

随着供给侧改革和基建投资的推进，2018年营收同比增长近30%，使全年扣非净利润达到24.2亿，过了一个丰收年。

2019-2020年，钢材板块毛利率大幅回落，去年光景这么好也未见明显回升迹象，而铸管业务毛利率小幅下滑，2020年靠销售量上升来推高业绩。

2021年无疑也是一个丰收年，随着水利建设铺开，前三季度的业绩已经超过2020年全年，扣非净利润同比增长5.6倍，大概率超过2018年全年业绩。

从一个靠非经常性损益维持体面的公司，成长为一家靠自身核心业务盈利接近20亿元的公司，风云君认为这个过程非常值得表扬。

而且，与控股股东新兴际华类似，由于固定资产规模较大，每年固定资产等折旧金额规模较大，因此经营性现金流净额远大于同期净利润。

自2011年至2021年前三季度，公司累计创造经营性现金流净额达230.1亿元，是同期归母净利润140.5亿元的1.64倍。

与此同时，公司的资本开支累计为261.8亿元，即公司创造的真金白银全部投入到生产不够，还得找银行或者市场募资31.7亿。

不过，我们也需看到积极的一面：近年来公司的资本开支规模明显减少，经营性现金流净额已经能覆盖资本开支，产生正向的自由现金流。

值得一提的是，根据市值风云APP显示，公司已上市25年，累计从市场募资107.7亿，分红23年，累计分红为72.4亿，分红募资比为0.67，比A股绝大部分公司都良心。

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随着利润质量和现金流的改善，新兴铸管在“吾股”大数据的排名从2017年的1690名跃升至最新的113名，远超行业中位数，是市值风云APP中各位老铁最喜欢的“排名持续上升”标的。

（注册制时代就用市值风云APP）

然而啼笑皆非的是，对于这么励志的表现，市场选择蒙眼不看，转头去炒那些毫无业绩傍身全靠分析师胡吹的概念股，公司现在的股价还没到2017年的水平。

（月K线图。来源：市值风云APP）

四、应收账款规模较低

截止2021年三季度，新兴铸管的总资产为522.8亿，其中固定资产和在建工程规模合计达188.1亿，资产占比为36%，资产属性较重。

其次是货币资金和应收票据及应收账款，资产占比分别为15%和13.6%。

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根据公司2020年披露，固定资产中接近6成为机器设备，其余基本为房屋及建筑物。

公司的固定资产周转率自2017年以来基本维持在2.5次左右，表现非常平稳，表明其固定资产的运营能力维持较好水平。

此外，按理说公司的产品主要用于水利和市政工程，根据此前的研究经验，政府工程一般结算周期长，容易积累庞大的应收账款规模，严重影响供应商的现金流。

然而，新兴铸管的应收票据及应收账款（含应收款项融资）保持得相当平稳，2014年至2020年基本在45-65亿之间波动，2021年Q3为71.12亿，预计四季度会回收一部分款项，全年规模会有所缩减。

这说明，只要功夫深，收款还是不难的。

而公司的应收票据及应收账款周转天数基本维持在50天以下，与那些动辄两三百天的公司形成鲜明对比。

现金循环周期则呈小幅上升的趋势，从2015年的16天上升至2020年的43天，对资金的占用程度较低，表现相当优秀。

五、偿债能力明显上升

与控股股东类似，新兴铸管的负债规模同样不小。

截止2021年前三季度，公司的负债合计为263.6亿元，资产负债率为50.4%，为近年来最低水平。

公司长期维持较为庞大的有息债务，2021年前三季度有74.3亿短期借款、7.4亿一年内到期的非流动负债，10.87亿的长期负债和39.8亿的应付债券，合计达132.37亿，有息负债率为25.3%，相比2015年已下降了10.9个百分点。

公司每年支付的利息费用超5亿元，在公司效益较好的近几年，占归母净利润的比例仍超30%，吞噬掉大量的利润。

公司的利息保障倍数从2016年的1.66倍上升至2020年的5.19倍，表明公司的偿债能力已明显提高。

结语

总体看，新兴铸管近年来的经营相当有成效，缩减大部分低毛利的业务，专注相对高附加值的铸管业务，完成“瘦身”。

公司的盈利、运营和偿债能力均有所提升，公司在市值风云APP“吾股”排名中飙升至113名，表现出彩。

钢铁板块目前受“双控”政策影响，大规模扩产基本不可能，只能在毛利率上下功夫，而这显然受经济周期波动的影响更大，公司难以把握。

而新兴铸管的发力重点就是铸管业务，虽然毛利率不高，但国家在供水灌溉工程、引调排水工程和老旧供水管道更新改造等与管道建设有关的工程需求量仍较大，公司如果能把握住机会，经营数据可能将更上一层楼。