8月28日盘后，博瑞医药（688166.SH）正式发布2025年半年报。熟悉市值风云的老朋友都知道，风云君最早在2019年4月博瑞医药未上市时就对其进行了首次深度覆盖，也一直持续追踪至今。

半年报这个关键节点，当然也不会错过。

一、二季度环比增长16%，流感高基数影响正在出清

今年上半年，博瑞医药总收入5.37亿，同比下滑18.28%，归母净利润1,717万，同比下滑83.85%。进入2025年以来，公司前两个季度的业绩表现都不算亮眼。

收入的波动主要跟过去两年流感爆发奥司他韦原料药及制剂需求价量齐升基数较高有关，这也是一季度业绩波动的主要原因，风云君简单展开聊一聊。

博瑞医药的半年报一般不披露各原料药产品具体营收，但从上半年抗病毒原料药超过60%的降幅我们还是能看到近两年流感期间高基数带来的影响。

类似的观点风云君之前也多次重复过，奥司他韦营收的波动印证的是博瑞医药在流感突然爆发的情况下保障国内供应稳定的能力。

结合半年报和一季报，影响博瑞医药上半年营收波动的原因是相同的，奥司他韦过往流感期间高基数和抗真菌产品客户去年同期增加的临时需求。按照抗病毒原料药今年上半年的降幅判断，流感带来的过往高基数影响大概率已经出清。

除此之外，免疫制剂、其他品类产品及权益分成收入都是正增长，其中权益分成收入同比增长15.96%，这个知识点也多次分享过，权益分成收入的毛利率是100%，增长的含金量很高。

今年二季度，随着下游客户需求持续放量，抗真菌产品的环比增速也来到53.34%，并带动原料药收入环比增长24.75%，以及二季度单季度营收环比增长15.85%。趋势已经在转变。

二、创新药企的强度，研发投入升至65%

产品收入结构的波动也间接导致公司毛利率的波动，不过二季度单季度毛利率已攀升至52.8%，也带动上半年整体毛利率会升至49.7%，继续向公司高毛利率的优秀传统做均值回归。

收入波动也是影响博瑞医药上半年业绩波动的主要原因，通过下表我们可以发现，除收入成本外，各主要费用开支项目金额较去年同期均无明显变动，但随着收入波动的在利润层面被放大。

相比一季报而言，博瑞医药的营收有环比改善迹象，但整体变化并不算大，可以说是在预期之内，有没有超预期的数据呢？风云君认为是今年上半年的研发投入。

2025年上半年，博瑞医药研发投入3.48亿，同比增长144.07%，总额已经超过2024年全年，投入强度差不多是上半年总收入的65%。

不知道各位老铁看到这个研发强度想到的什么，风云君脑海中最先闪过的是很多手握重磅管线产品但尚未实现商业化的创新药企，而博瑞医药上半年超过90%的研发投入恰恰也投向创新药和吸入制剂。

当然由于强度实在是太大，博瑞医药将其中符合资本化部分予以资本化，但也丝毫不能掩盖博瑞医药加大创新药研发力度的决心。

创新药中，有大家最关注的公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂、多肽类降糖药BGM0504注射液，目前国内处于2型糖尿病和减重两项适应症临床Ⅲ期试验阶段，全部入组已完成。

BGM0504注射液II期临床研究显示，其在2型糖尿病患者中表现出良好的降糖疗效，并初步显示出优于司美格鲁肽的临床疗效。同时在超重/肥胖非2型糖尿病成人群体中，展现出显著的体重管理潜力和代谢风险指标综合获益的潜质。

BGM0504已于2025年2月在美国获得化合物专利授权，BGM0504注射液减重适应症在美国开展的US bridging临床研究已完成，正在根据FDA的建议完善Ⅲ期临床方案并提交，FDA可能需要3至6个月来审查。

BGM0504注射液降糖适应症由合作伙伴向印尼官方递交的IND申请已获批，三期临床研究工作已正式启动。

除此之外，口服BGM0504片剂已在国内递交IND申请，美国递交的IND申请已获批，正在I期临床研究阶段。

一句话概括，BGM0504正在按进度有序推进国内、国际三期临床研究。

三、创新、融合、迭代，GLP-1产品矩阵出列

除了BGM0504，博瑞医药今年半年报披露的适用减重、降糖的在研创新药项目中，也出现了新身影：2024年新出现的BGM1812注射液之外，BGM2102注射液和BGM2101注射液也进入大众视野，目前均处于临床前研究阶段。

BGM1812是博瑞医药基于AI/ML优化设计的新型Amylin（胰淀素）类似物，目前已表现出与Petrelintide相似的药代动力学特征，且SD大鼠经皮下给药（1mg/kg）后，相比Petrelintide，BGM1812体重下降程度更高。

Amylin作为一种由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，由胰腺β细胞与胰岛素协同释放入血。它通过激活大脑饱腹感通路抑制食欲，同时延缓胃排空、抑制胰高血糖素分泌，具有多重减重机制。

Petrelintide是丹麦生物技术公司Zealand Pharma（泽恩德制药）开发的长效胰淀素类似物，主要用于肥胖治疗，目前处于临床研究阶段。

2025年3月，罗氏宣布以53亿美元与Zealand达成合作，共同开发Petrelintide及其组合疗法。这也从一定程度上体现了博瑞医药BGM1812产品的市场潜力。

此外，BGM1812未来还有望开发为每周一次口服制剂，无论是从效果还是未来给药方式，博瑞医药的BGM1812都展现出成为明星产品的品质和潜力。

BGM2102注射液是BGM0504和BGM1812复方制剂，BGM0504在改善血糖和体重管理方面已显示出可靠效果，BGM1812则进一步拓展了代谢调控的深度和持久性，强化整体作用机制。

两者的结合不仅在疗效上实现互补，还有助于提升用药便利性与安全性，为患者提供更优的综合治疗体验。

在DIO（饮食诱导肥胖小鼠）模型中，BGM1812与BGM0504的联合用药方案体重减轻（28%）不仅比单独使用BGM0504（15%）或BGM1812（13%）更深入和更持久，还优于诺和诺德的CagriSema。

CagriSema也是一种复方注射制剂，由司美格鲁肽和卡格列肽（长效胰淀素类似物）两种成分组成，已完成三期临床。

BGM2101注射液是BGM0504和胰岛素复方制剂，药物机理基本相同，但使用的胰岛素并非由公司自己研发。

这也凸显了BGM2101注射液作为博瑞医药自身管线相互融合的意义。

GLP-1可以说是过去两年全球医药市场最火热的赛道，2024全球市场规模已达518亿美元，并且预计到2030年有望增长至881亿美元，甚至有乐观观点认为可能达到1300亿美元。

从诺和诺德到礼来，从司美格鲁肽到替尔泊肽，从单一GLP-1靶点到GLP-1/GIP双重激动剂，从注射剂到口服药，每一个关键突破都迅速吸引全球媒体的广泛报道，激发资本市场的持续高度关注，并推动药企在前沿研发领域加速布局与竞争。

与此同时，胰淀素、胰岛素和GIP/GLP-1双靶点融合的复方制剂品种明星产品相继涌现，同样展现出优异的治疗潜力和减重效果。

对标国际先进品种，博瑞医药先后推出双靶点创新药BGM0504、胰淀素BGM1812、以及复方制剂BGM2102和BGM2101注射液，并积极探索BGM0504和BGM1812的口服给药方式。

可以说，无论是降糖、减肥创新药赛道的主流品种还是给药方式，博瑞医药都初步实现无差别的品类覆盖，形成方向明确又协作紧密的产品矩阵。

这也是其上半年研发强度接近65%的核心逻辑，毕竟没有企业能抵挡住千亿美金市场规模的诱惑。

咦，这边有朋友问了，这么多品类，公司目前的体量hold住吗？

各创新药产品之间清晰的纽带和组合关系我们刚介绍完，除了环比的业绩改善，公司实控人独家包揽的5亿定增，有望在1-2年迎来放量的吸入剂产品也给博瑞医药在创新药领域的研发投入注入新动能。