亿联网络（300628.SZ）自打2017年3月上市以来，就一直因过于亮眼的业绩广受监管层、各家媒体和各路大V的关注和质疑。（不提卖方是因为卖方的天然立场决定了他们根本不知道什么叫“怀疑”）。

毕竟这几年A股发生的事情太多了：这5年的教育意义堪当过去20年。韭菜被割多了，也是能进化出一些脑子的，或者，哪怕只是进化出一些下意识的本能反应，也值得高兴啊。

但不可否认的是，由于亿联网络之前披露的信息较为有限，不少人关注和质疑的部分原因，其实来自于对亿联网络的难以了解。

去年10月，风云君曾在上一篇研报《年年分红、现金多到狂买理财的“A股老实人”：深耕主业的亿联网络，市值逼近400亿 | 风云研报》（下载市值风云APP，搜索“亿联网络”），基于当时财报和非财报的综合指标进行深度分析后，对亿联网络给出了一个良性的评级。

文章发表后引起了读者和市值风云内部的持续讨论，风云君也一直对亿联网络披露的公告及相关数据进行了持续的跟踪，未曾忘却。

直到今年亿联网络再次被监管问询，被媒体和大V狂怼，很多人又把这篇文章翻了出来，希望风云君再研究一次。

更有一些人，不忘送上一顶高帽子，希望能把我们激将出来：他们认为但凡A股有这种财务造假争议的事，风云君“颜值担道义”，必须义不容辞的站出来发声，给市场一个全面、专业、独立的分析结果。

当然，风云君的做人态度一向是“贪财好色实事求是”的，在公开数据的基础上凭专业能力说话，所以，请大家放心，即便我们之前出过正面的研究结果，这个结果也不会影响我们后期的再研究——也就是说，如果前面的结论错了，我们一定会承认的。

我们从未标榜过自己是个完人，所以，认错精神我们是有的。

但是，如果没错，那我们一定也会坚持自己的观点，“他强任他强，清风拂山岗；他横由他横，明月照大江”。

这次正好藉着亿联网络回复深交所问询函（截至2020.4.30）的机会，再来和各位老铁们分享下风云君关于亿联网络最新解读。

一、四大主要关注点

对于亿联网络，风云君和大部分老铁的疑惑和关注焦点主要集中在：

1、亿联网络约九成以上的收入来自海外，但已披露的主要海外经销商部分存在注册资本低、财务状况不佳、被勒令停业却依然保持大额采购、客户名称前后披露不一致等问题。（注：2016年、2017年海外收入占比均在95%以上，Q代表问题）

Q1：亿联网络的海外销售真实吗？会不会串通经销商客户造假，虚增收入和利润？

2、2014年~2020年3月，亿联网络的销售毛利率呈波动上升趋势，从55.33%提高至67.85%；近三年销售净利率更是从46.89%（2018）增加至56.31%（2020.1~3），后者增幅甚至超过前者。

Q2：亿联网络到底靠什么赚钱？为什么能一直保持高毛利和高净利？毛利净利双高是合理的吗？

3、2014年~2020年3月，亿联网络的销售净利率是国内同行上市公司会畅通讯（300578.SZ）的1.89倍~6.5倍，约为国外同行思科（CSCO.O）销售净利率的1.43~2.44倍（除2018年外）。

Q3：与同行业相比，亿联网络究竟有什么优势能让自己在竞争中脱颖而出？还一直保持着极高的净利率？

4、亿联网络一反2012年起从不负债的常态，在2019年末、2020年3月末分别手握35.85亿元、39.88亿元巨额理财产品的同时，账上新增5000万元、2.01亿元短期借款（余额），银行授信额度也从3000万（2017.6）增至8亿元（2020.4）。

Q4：虽然不是存贷双高，但为什么手里有钱还要向银行借款？公司的巨额理财是真的吗？有没有被质押或被挪用？

总地来说，关注点的核心还是在于亿联网络是否存在虚增收入，造成虚增资产的现象。

下面风云君将逐一对亿联网络的相关情况作出研究，希望诸君读完后，能对上述疑惑有少许答案。

二、主要海外经销商

在最新的年报问询函回复中，亿联网络首次披露了2017年~2019年各期前十大经销商详细名单。

最近三年，前十大海外客户分别贡献了亿联网络53.09%、52.29%和50.47%的营业收入，各大经销商或运营商最小的收入占比都在2.8%以上。

（注：为行文方便，下文将用公司首个或首两个名称作为公司简写，如Nycomm指Nycomm Limited等）

其中，除Jenne、ScanSource、Verizon、MIA TELECOMMS和COMPLUS以外，其余经销商均为亿联网络在上市前即开展合作的大客户。

截至2019年末，亿联网络在全球共有153家授权经销商。近三年，亿联网络每年新增授权的经销商数量都大于终止合作的经销商数量，这一趋势与持续增加的营收规模相匹配。

（来源：亿联网络二次回复2019年年报问询函20190430）

（一）Nycomm

在2019年排名第一的Nycomm是亿联网络的老客户YEALINK (UK) LTD.（分销商），2018年Nycomm收购了YEALINK (UK) LTD.的母公司Pennine Telecom，合作对象转变为Nycomm。

关于这点，风云君上Nycomm的官网查了查，官网上报道的情况和亿联网络披露的基本属实。

不过，亿联网络在两次问询函回复都“拼错”了Pennine的名字……，风云君也是……你们这不没事找抽的么。

（二）大客户中的上市公司

2019年的第二大客户NETXUSA、第七大客户ScanSource（SCSC.O）和第十大客户Verizon（VZ.O）都涉及或本身就是上市公司。

1、NETXUSA

NETXUSA在2016年被美国上市公司Ingram Micro（英迈国际，IM.N，以下简称“IM”）收购，后者于2018年被海航科技（600751.SH）收购后退市。

风云君在2016年海航科技收购IM的合并审计报表中找到了NETXUSA的身影。但遗憾的是，无论是在退市前IM的年报还是收购公告中，都没有披露NETXUSA的单体业绩及供应商。

2、ScanSource

相较之下，ScanSource在2019年年报中明确提及其供应商包含亿联网络（Yealink），同时也提到了亿联网络的另一大客户Verizon（威尔森）。

在竞争对手中提及IM和亿联网络的第五大客户（2019年）Jenne。

据ScanSource披露，截至2019年6月末，公司拥有超过2700名雇员，2019年1~12月营业收入为12.34亿美元（约为85.35亿元），业绩规模远超当年向亿联网络采购的1.09亿元。（注：ScanSource2019财年的会计年度为2018年7月~2019年6月，此处已按2020Q2数据年化处理，文中利润表折合汇率均按（年初汇率+年末汇率）/2计算）

3、Verizon

Verizon是世界知名的通信、信息和娱乐产品及服务提供商，为消费者、企业和政府实体提供服务，截至2019年末员工人数达到13.5万人。

（来源：Verizon 2019年财报）

根据Verizon近两年财报，无论是其在 2018年、2019年的业绩规模还是这两年期末的应付账款余额，都足以覆盖其向亿联网络采购的金额。（注：文中如无特别标注，国外上市公司年报会计期间均为自然年）

（数据来源：wind）

从上述三者的数据对比看，亿联网络只是Verizon的小供应商之一。

（三）大部分主要客户是知名同行的认证经销商

1、大部分主要经销商均代理多个品牌

在查阅了各公司的官网后，风云君发现除Nycomm和Verizon外，其余八大经销商在官网都标注代理了包括亿联网络（Yealink）、Poly（宝利通）、Cisco（思科）、AVAYA、Logitech 、Zoom、Yeastar（朗视）等在内的多个品牌。

（NETXUSA代理品牌节选，来源：NETXUSA官网）

（MIA官网显示的主要供应商，来源：MIA官网）

（TeleDynamics有250+供应商，代理的主要品牌，来源：TeleDynamics官网）

在众多品牌中，Cisco（思科） 和Polycom（后改为Poly，宝利通）是IDC认同的全球视频会议市场的“领导者”和“主要玩家”。

2、大部分客户是Cisco的认证经销商

经风云君查询，在亿联网络公布的前十大经销商中，Nycomm、American Technologies、TeleDynamics、ALLNET、MIA TELECOMMS和COMPLUS均为Cisco认证的经销商。

以曾遭媒体猛烈质疑的Nycomm（YEALINK (UK) LTD.）和American Technologies为例，风云君展示一下验证的过程。剩余四家经销商的搜索结果在此不一一赘述，有兴趣的依样画葫芦即可。

点击Cisco官网（https://www.cisco.com/）的合作伙伴和代理商（Partner）模块，可以通过行业、地址、名字等关键词搜寻Cisco认证经销商的相关信息。

可以看到，Nycomm官网显示的公司名称、地址等信息与Cisco官网认证的经销商名称、地址一致。

（Cisco官网认证的Nycomm名称及地址，来源：Cisco官网）

（Nycomm官网地址，来源：https://www.nycomm.co.uk/）

虽然Cisco官网认证显示的经销商主页是https://www.nimans.net/，但该网站的联系地址与Nycomm官方联系地址一致。

（从Cisco官网点击进入的经销商Nimans主页显示，其为Nycomm通讯集团的子公司，联系地址与Nycomm官网地址一致 来源：https://www.nimans.net/）

American Technologies的官网地址与Cisco官网认证的经销商主页网址一致。

（Cisco官网认证的American Technologies官网地址，来源：Cisco官网）

（彭博显示的American Technologies官网地址，来源：Bloomberg）

总结一下，在通过对亿联网络2017年~2019年的前十大经销商的查证中，我们基本可以得出如下结论：

1、 Jenne、Lydis和IPMATIKA的官网信息能表明它们代理了包括亿联网络在内的多个品牌，Jenne的经销商地位受到ScanSource认可，但它们向终端客户销售的业绩规模是否能覆盖向亿联网络采购的金额尚无确切证据证实；

2、 NETXUSA的收购事项是真实的，其母公司IM的业绩规模和行业地位也受到ScanSource的肯定，但缺乏单体业绩与其向亿联网络的采购金额相印证；

3、 ScanSource和Verizon是规模较大的上市经销商或运营商，从年报数据看向亿联网络采购的真实性较高；

4、 剩余经销商，包括曾被质疑的Nycomm和American Technologies都是经Cisco认证的合格经销商且代理的品牌较多，这些经销商专门为亿联网络提供串通造假的可能性较低。

三、轻资产模式下的委外加工真实吗？

收入是否真实不仅可以从销售端查证，也可从采购端间接追查。

为了能实现轻资产运营，亿联网络主要负责研发、原材料采购、成品营销及提供服务环节，大部分的生产过程（含ODM贴牌生产）都委外加工进行，加工服务费约占总成本的14%~15%。

在分析委外加工环节毛利率之前，先让我们来验证下亿联网络委外加工的真实性，顺便查证下亿联网络的ODM模式是否可行。

（一）华联科技

2014年起，亿联网络主要与华联科技、万利达（合并口径）、威思朗及上进电子四家委外加工商合作：

其中，华联科技为新三板挂牌公司华联电子（872122.OC）的全资子公司。

（来源：天眼查）

根据华联电子的公开信息，2016年~2019年，华联电子的生产人员人数都保持在2330人以上，具有一定的生产规模。2016年~2018年华联科技缴纳社保的员工人数分别为212人、315人和340人。

且华联科技2015年~2019年的单体业绩均能覆盖亿联网络向其委外加工的金额，华联科技为亿联网络提供的加工交易真实性较高。

（注：华联电子员工人数2017~2018年披露略有差异，按后一年年报信息统计）

（二）其余主要委外加工商

至于万利达、威思朗和上进电子，由于不是上市公司或挂牌企业，公开信息较少。

风云君查询公司工商年报后，得到的上述公司员工人数统计结果如下：

（注：南靖万利达和漳州万利达都是万利达集团的子公司，需合并看待）

可以看到，万利达、威思朗和上进电子的员工规模都在100人以上，本身都具有一定的生产能力。

另外，2017年~2018年已公示的四家委外加工商的正常缴纳社保员工总人数能够覆盖4月30日亿联网络披露的加工商为自己提供生产的员工人数，公开信息查询结果与亿联网络披露数据并不矛盾。

但直到2018年，威思朗的总资产仅为623.29万元，在已知的委外加工商中资产规模偏小，与它近两年为亿联网络提供了2500~3500万元的交易体量略有些不符。

（威思朗2018年总资产规模较小，来源：天眼查）

总地来说，在一直为亿联网络提供加工服务的四家委外供应商中，除威思朗的支持信息略有瑕疵外，其余委外供应商都有能力为亿联网络提供加工服务，亿联网络通过它们可以实现ODM贴牌生产。

四、凭啥赚钱？

关于亿联网络到底靠什么赚钱，风云君不是视频会议行业的专家，只能通过自己擅长的财务分析和逻辑进行推断。

欢迎大家有理有据地参与讨论，风云君也期待能有专业人士来解惑。

（一）自研专利

2019年亿联网络82.95%的营业收入来自DECT和SIP通信终端，VCS高清视频会议系统仅贡献13.24%的营业收入。

相比普通电话，亿联网络自研的网络SIP话机除了要保证通话质量、视频流畅，还需要保证数据安全、提高对客户使用的防火墙软件和终端对各品牌系统平台（如Teams等）的适配性等，涉及协议栈、交互体验、网络安全等多项技术。

（微软在官网公开亿联网络是Teams的合作伙伴，来源：Microsoft Teams官网）

目前，亿联网络DECT、SIP通信终端和VCS视频会议系统产品的核心技术基本由公司自研取得，拥有391项相关专利技术，其中60%以上是发明专利和实用新型专利。

根据已披露信息，亿联网络也掌握了关键原材料芯片的音频算法技术，不再受限于单一芯片厂商。

（二）研发投入

反映在财务数据上，“研发投入”或多或少能说明一些问题。

关于下文中的同行业可比对象，风云君选取了外销为主的Cisco（宝利通已退市）和内销为主的会畅通讯（下载市值风云APP，搜索“会畅通讯”）。

最近四年，亿联网络在研发上投入了4.98亿元，比会畅通讯在2016年~2019年6月的累计投入0.66亿元多出不少。

Cisco除IP话机和视频会议业务外还有交换机、路由器等其他产品及服务，其研发投入近四年的年均研发支出在408亿元~455亿元波动。

研发投入比率指标上，Cisco同样遥遥领先。2016年，亿联网络的研发投入比率约比会畅通讯高2个百分点，之后二者的差距逐渐缩小。2019年，会畅通讯研发投入比率超过亿联网络。

（注：会畅通讯研发投入比率与后文的研发费用率的差异部分为各期研发费用资本化部分）

总地来说，亿联网络近年来的研发投入比率基本稳定在7%~8%，在同行业中处于居中地位。

（三）核心人员大部分拥有相关技术背景

如果翻看近几年亿联网络核心高管（除财务总监外）的教育背景和学历，就能发现：

（1）大部分高管的教育背景或从业经历与公司业务相关；

（2）几乎所有的高管的学历都在本科及以上；

（3）除独董外，核心高管均持有上市公司股票，激励动力明显。

其中，陈智松、卢荣富、周继伟、张联昌和张惠荣都曾共同任职于厦门中科大辰信通迅产业有限公司，该公司的第一大股东为中国科学技术大学。

（来源：天眼查）

截至2019年末，亿联网络学历在本科及以上的员工人数为1013人，占公司总人数的89.09%。其中，研发人员546人，占员工的48.02%。

在风云君看来，公司领导班子的专业性越强，注重研发、技术的可能性越大，在把握公司正确发展路径的大方向上，就越不容易“乱来”。

另外，据2020年一季报披露，亿联网络的实控人陈智松、吴仲毅、卢荣富和周继伟合计直接持有上市公司57.39%股权，这种控制人持股结构，相对单一实控人或“夫妻档”实控人股权结构，要相对分散，形成有效制衡。

在这种架构下，若实控人合谋造假，则需至少同时满足4人的利益诉求（封口费很高，利益分配不均极易引起内讧和泄密，最近的案例就是被举报造假的北京文化）。按照目前亿联网络24亿元的业务体量，一旦造假，谋求的将是巨额利益。

从造假风险和造假成本角度出发，一般而言，怎么着也得“捂到”实控人大部分都减持离场再“爆雷”才更“划算”。

如此一来，造假难度直线上升。

截至4月末，亿联网络的实控人、高管及其关联方中仅陈建荣（陈智松胞弟）在2020年3月期间减持了5万股公司股票，其余实控人、大股东尚未披露已执行减持计划。

根据上述逻辑及减持现状，风云君认为，亿联网络目前爆雷的可能性较低。

五、高毛利高净利合理吗？

（一）高毛利

只要看看亿联网络的利润表，长期高达60%的毛利和40%的净利就能告诉我们亿联网络的产品有多“暴利”。

在苏州科达（603660.SH）、会畅通讯和Cisco的对比下，2014年~2019年亿联网络的销售毛利率虽然比会畅通讯高，但仍算合理。

Cisco2020年中报（2019.8~2020.1）显示，Cisco最新的销售毛利率为64.49%，与亿联网络2019年66.01%的销售毛利率接近。

（二）高毛利的原因

1、总体平均售价提高

亿联网络主打的SIP-T4系列、T5系列的IP话机属于SIP终端产品线中的中高档机型。

（亿联网络SIP话机-T4系列，图片来源：亿联网络官网）

SIP-T2系列的IP话机属于SIP终端产品线中的低档机型。

（亿联网络SIP话机-T2系列，图片来源：亿联网络官网）

2019年，亿联网络的主要产品整体平均售价370.55元，较2016年的322.77元有所增加，导致销售毛利升高。

其中，平均售价的变动主要由产品结构升级引起。

虽然2019年亿联网络主要产品的披露口径与上市前略有区别，但还是能明显看出SIP-T5系列取代了以往的SIP-T3和SIP-T6系列，拉高了SIP终端产品的总体平均售价。

而DECT终端和VCS视频会议系统的平均售价呈明显的下降趋势。

同时，因所有种类产品的销量较2016年均有大幅增长，平均成本可能因规模效应摊薄从而进一步抬高销售毛利率。

2、产品售价较高

在最近的公开招标信息中，风云君发现亿联网络个别产品的终端售价确实较高。

下面举两个例子。

2019年11月，晋城市民政局公开的智慧养老服务平台项目中，亿联网络一款入门级IP话机的中标单价为980元/台。

（左图：亿联网络官网T2系列SIP话机，右图2019.11中标结果节选来源：建设招标网）

但风云君在京东上查询到的功能相近的Cisco入门级IP话机的网络报价仅为416元/台，潮流网络（Grandstream）功能相近的入门级IP话机网络报价为420元/台。

经官网信息粗略对比，亿联网络该款型号为SIP-T19(P) E2的话机仅在屏幕分辨率参数上基本与潮流网络相同，略优于上面的Cisco产品（亿联网络分辨率为132×64，Cisco分辨率为128×32），。

为啥亿联网络这款产品的售价能卖得比Cisco高约一倍？风云君暂时没得到答案。

此外，亿联网络在2020年1月山丹县“雪亮工程”项目的中标结果显示，其高端、适用于大中型会议的高清视频会议终端和服务器配套产品单价最高为8.5万元/台，主分会场产品套装及服务总费用高达108.1万元。

（左右产品图：亿联网络官网，居中图2020.1中标结果节选来源：全国公共资源交易平台）

对于与这款最大能允许40方同时在线与会、参数类似的Cisco和潮流网络产品，很遗憾风云君在京东上没能找到相关报价，无法在价格上做出比较。

亿联网络这个VCS视频会议套装的目标客户主要是自建式模式客户。与公有云模式客户相比，因需要一次性支付较为昂贵的系统购买费，自建式模式客户一般为中大企业和经济实力较强的民营企业。

这些企业对于供应商的筛选体系无疑会更加苛刻和完善。能够成为这种企业的供应商，在一定程度上也说明亿联网络的产品具有价格或技术优势。

 

（三）高净利

净利率方面，亿联网络在一众同行中一直属于“鹤立鸡群”的存在。

2014年~2020年，亿联网络、会畅通讯和Cisco的销售净利率都呈波动向上趋势。

但从2015年起，亿联网络与其他同行净利率的差距越来越大，2020年亿联网络的销售净利率首次突破50%，比Cisco高出33个百分点。

（注：Cisco2020年数据为2020H1销售净利率）

这么高的净利率，是正常的吗？

如果是正常的，亿联网络究竟是怎么做到的？

（四）期间费用率低

按照利润表的结构，要推算亿联网络高净利的原因，风云君首先想到的就是期间费用。

在期间费用率上，2014年~2020年3月亿联网络呈波动下降趋势，较会畅通讯和Cisco各期分别少6%~29%、20%~23%。

进一步解析期间费用构成的话，就能发现：

1、亿联网络和会畅通讯在2019年以前，有息负债均为0，利息支出为0，而Cisco在各会计年度的利息收入大多都能覆盖利息支出；

2、Cisco的研发费用率约为12%~13%，比亿联网络约高5%~6%，比会畅通讯约高7%~9%；

3、与亿联网络相比，会畅通讯和Cisco近几年陆续有并购动作，因此带来部分并购费用（如中介机构费用等）。

因此，要弄清亿联网络期间费用低的缘由，还得深挖销售费用和管理费用。

（五）近四年并购费用、股权激励费用少

由于Cisco的销售费用和管理费用未披露明细，接下来将着重展示亿联网络与会畅通讯的对比。

近三年会畅通讯的管理费用主要由工资、中介咨询费（含上市费用）、股权激励费用构成。

2018年~2019年大幅增加的并购中介费用和股权激励费用，让会畅通讯的管理费用居高不下。

而2016年~2019年亿联网络的股权激励费用、中介机构费最高不过分别为136.75万元和177.94万元，仅分别占管理费用的5.9%和2.46%。

工资、差旅费、市场宣传推广费是销售费用的主要组成部分。总体上，会畅通讯和亿联网络的工资、差旅费、市场宣传推广费和各自的销售人员人数、业绩规模基本呈正比。

其中，亿联网络的业务拓展除利用经销商资源外，主要靠参加行业展会、销售人员海外差旅实现。

但2015年的市场推广费和2016年的差旅费与营业收入增长趋势略有背离，风云君需要更详尽的信息才能进一步分析。

（亿联网络主要市场销售费用与营业收入关联关系）

会畅通讯销售费用率高的根本原因在于总营收基数小：2016年~2019年亿联网络的营业收入是会畅通讯的3.66~8.12倍。

人均工资方面，亿联网络的行政人员人均工资远高于会畅通讯，销售人员人均工资较稳定。

2020年4月末，亿联网络披露了《2020年限制性股票激励草案》，要求2020年~2022年每年的营业收入和净利润需同比增长20%才达到解除限售的条件。预计在未来将增加部分期间费用：

（六）理财产品收益高

除了期间费用偏低外，还有两个原因也促成了亿联网络的高净利。

其一是巨额理财产品带来的高收益。

亿联网络从2017年起才购买理财产品，但动辄20-30亿元的大手笔购买让因此带来的投资收益颇为可观。

2018年起亿联网络的理财产品投资收益年年破亿，近三年累计投资收益总额是会畅通讯的49倍！

同时，理财产品投资收益对亿联网络净利率的贡献度从2.5%提高到5%~6%，而会畅通讯则不足1%。

这也是亿联网络上市以来疯狂买理财的原因之一——这种砸钱就能“躺着也赚钱”的“傻瓜”赚钱方式，真的很容易让人上瘾。

其二是低税率。

会畅通讯大部分纳税主体的企业所得税税率为15%~25%。相比之下，亿联网络10%的所得税税率更占优势。

至于所得税能够对净利率产生多大的影响，从2018年三笔累计10.4亿美元的税费就成功将Cisco的净利率从2017年的20%，直接拉低到2018年的0.2%，就可见一斑了。

总地来说，亿联网络的高毛利为高净利打下基础，优化的产品结构、技术带来的产品软件附加值共同提高了产品的平均售价，相对精简的期间费用、巨额理财带来的投资收益，再加上偏低的税率，都让亿联网络的净利率水平“傲视”同行。

不过，对于亿联网络而言，如何能一直保持这么高的净利率恐怕才是接下来的工作重点。

六、手握重金却要借款？

（一）巨额理财是真是假？

利润表和资产负债表之间具有严密的勾稽关系，虚增利润必须得同时虚增资产。

从这个造假逻辑推算，占总资产七成以上的理财产品明显是造假的“重灾区”。

反之，如果能证实理财产品是真实的，亿联网络造假的嫌疑就会降低不少。

当然，如果亿联网络是通过隐蔽关联方的体外循环虚增收入，那就需要更复杂的求证了。

据亿联网络披露，2019年合计购买了104笔理财产品，并在回复问询函时分别详细地披露了截至2019年9月20日、2020年4月15日的理财产品明细。

风云君把两次亿联网络披露的理财产品仔细捋了一遍，并结合公开信息对其中每一项理财产品都进行了查证。查证结果如下：

（截至2019年9月20日理财产品查证结果统计图，市值风云整理）

注：

（1）情况0指截至4.18各受托机构对亿联网络出具回函中直接证明了理财产品的真实性；

（2）情况1指风云君在证券公司或各银行官网及中国理财网上能够确认各理财产品的真实性；

（3）情况2指其他上市公司或新三板挂牌公司在同一天与亿联网络购买了同批次的理财产品，侧面证实这些理财产品的真实性；

（4）情况3指因公开信息受限风云君未能直接确认对应理财产品的真实性。

简单地说，在亿联网络2019年3月~2020年4月购入的217笔理财产品中，能够通过各受托机构回函、官网、中国理财网或其余上市公司/挂牌公司共同购买等信息渠道，确认其真实性的理财产品共有110笔，合计76.51亿元（49.42%）。

另外，有上市公司（如山东威达(002026.SZ)等）或新三板挂牌公司（如晨曦科技（838773.OC）等），曾在2019年度、甚至是相同月份里与亿联网络购买了相同理财产品的金额为27.88亿元，占理财产品总额的18%。

也就是说，217笔理财产品中，剩余32.56%（50.41亿元）的理财产品因定制化产品未公开披露等原因无法通过公开信息验证。其中，该部分理财产品中有39.72亿元可实时赎回，占理财产品总额的25.66%。

从上述查证结果看，亿联网络理财产品中超过50%部分属于可信度较高的。

至于无直接证据支持的理财产品，需要结合销售收入的真实性予以分析。

（二）理财产品有被质押或占用吗？

若上市公司账面的资金出现问题，一般情况下存在着两种可能：

（1）钱是假的，可能系虚增收入导致；

（2）钱是真的，但是被控股股东、大股东或实控人占用了，使用权限受限。

风云君综合前述查验只排除了第一种可能，第二种可能还需要结合资产受限和关联方资金占用等情况来逐步排除。

1、在手现金未受限

上市前，亿联网络仅有两处房产使用权受限。2017年~2018年，亿联网络期末均无受限资产。

2019年末，因出口押汇需要，亿联网络抵押了4038.95万元的应收账款，仅占总资产的0.84%。

亿联网络的在手现金（现金+理财产品）一直未受限。

在2019年年报的问询函回复中，亿联网络提供了截至2020年4月18日，账面理财产品未受限、未被公司大股东或关联方占用的书面证明——，这是一个很关键的事实证据，极大地提高了理财产品的可信程度。

但这个证据有一点不足：对于2020年4月18日前已赎回的理财产品，该证明未作出合理保证，仍需要进一步分析。

2、关联方资金占用？

亿联网络2017年~2019年对合并范围外关联方的应收应付余额皆为0，除向联营子公司出资外，无其他关联交易。

2019年末，亿联网络才因筹建翔安区产业园及新总部办公大楼对全资子公司厦门亿联软件有限公司（无实际经营，以下简称“亿联软件”）新增一笔2.46亿元的大额关联借款。

截至2020年4月中旬，亿联软件已就筹建新总部大楼和产业园事项支付了2.72亿元。风云君查了查，2020年3月亿联软件确实拍下了一块翔安区土地用于新总部大楼的建设。

（2020年3月亿联软件花费4273万元拍下翔安区新总部大楼的土地，来源：天眼查）

此外，风云君在天眼查对亿联网络关联方（大股东及其关联公司）逐个进行检查，没发现目前大股东及其关联方存在限制高消费、经营异常等明显的缺钱迹象。

也就是说，目前亿联网络的在手现金未受限，因关联方缺钱引发的资金（含理财产品）占用的可能性较低。

3、贷款和理财之间的套利可能

在回答第四个关注点问题（为什么亿联网络手里有钱还要借款）之前，我们需要了解以下数据：

（1）亿联网络2019年8月至2020年4月新增贷款的贷款利率从每年2.75%到3.92%不等，2019年平均贷款成本约3.2%；

（2）据亿联网络披露，其购买的理财产品的预期年化收益率最低为1.62%，最高可达6%，大部分理财产品的预期收益率为3%~4.5%，2019年平均理财收益率为4.2%；

（3）亿联软件承办的翔安区新总部大楼、实验室等项目筹建预算上限为7亿元。

截至2020年3月末，亿联网络2.01亿元的贷款余额与39.88亿元的理财产品相比规模较小，存在利用理财产品收益与银行低息贷款之间的利差套利的可能。

事实也的确如此，2019年、2020年一季度亿联网络的利息支出仅为116.24万元和238.14万元，足以被理财产品投资收益（2019年理财收益为1.36亿元）覆盖。

另外，别忘了亿联网络手中巨额的理财产品，近三年还为销售净利率带来了约5%的加成。

照这样看，在银行贷款利率足够低的前提下，亿联网络一边买理财一边贷款的情况仍会持续。

七、其他关注点

2020年一季报显示，亿联网络在2020年头三个月的销售并未受到疫情影响，在营业收入、归母净利润等指标上较去年同期仍有较大幅度增长。

风云君翻了翻同行业会畅通讯的一季报，发现国内因春节和疫情的双重影响，2020年1~3月的业绩和盈利已经出现下滑。

风云君还注意到，2019年末，亿联网络的成品存货计提了128.62万元的存货跌价，1.75%的跌价计提比例重回2016年水平，较2018年同期（0.18%）增长不少。

同时，2020年一季度的存货周转天数也较去年同期增加14天，存货周转放缓。

如此看来，疫情对亿联网络还是有影响的，且影响应在第二季度财报中有所体现。

距离上市已过去三年，亿联网络的一大波限售股在今年3月17日解禁。

（亿联网络限售股解禁时间表，来源：choice数据）

4月7日，亿联网络公布实控人吴仲毅和特定股东陈建荣（实控人陈智松之弟）分别将减持200万股公司股票（各占公司总股本的0.33%）的计划。

至于其他大股东的减持计划，目前还未见披露，后续进展值得关注。

八、结语

洋洋洒洒地写了这么多，风云君总算把论证过程都说出来了，希望诸君看完文章的读者能有所收获。

综合全文关于前十大经销商及主要委外加工商交易背景、理财产品真实性、股权结构、减持现状等的交叉印证，诸多迹象都表明亿联网络造假、目前爆雷的可能性较低。

但受限于披露的公开信息，风云君也有一些小疑惑仍有待日后解答。

4月15日亿联网络披露2019年年报、2020年一季报后，公司的股价因质疑较多曾出现小幅下跌。从事后看，亿联网络似乎受了不少“委屈”。

（图片来源：东方财富网）

但相比担心好公司可能被“错杀”，风云君对于亿联网络处于聚光灯下的现状，其实乐见其成。

毕竟众人瞩目之下，亿联网络的一举一动都会被放大，监管层的压力更是让其不断透露更多的实情。

真金不怕火炼，从长期看，这样的高压其实有利于增进投资者对公司的了解，也有助于公司扎实做事，真正做强做大。

更有助于A股市场的基础制度建设，让市场环境愈发公开、公平、公正。

虽然风云君口袋瘪瘪，买不起亿联网络的股票（2020.4.30亿联网络的收盘价为90.53元/股），但不妨碍风云君对亿联网络持续围观。

如果亿联网络有新动向，风云君仍将跟踪反馈。

风云点评

亿联网络被市场质疑的点有：

（1）海外销售占比高，之前财务造假的很多公司都是这个特征，比如尔康制药、雅百特、信威集团、康得新，而亿联网络海外收入甚至高达90%以上。

（2）毛利率很高，从2014年的55.33%提高到2020年的67.85%，销售净利率也比同行业会畅通讯和思科高很多。

（3）2020年为什么账上有钱还去借款呢？虽然金额不多。

我们根据已有公开信息查验了前十大经销商与委外加工的情况，发现大部分客户都是知名同行的认证经销商，亿联网络只是这些经销商代理多个品牌之一，不可能串通给亿联网络造假，而委外加工的供应商和亿联网络披露数据不矛盾。

事实上，亿联网络毛利率很高，但与同行对比仍算合理；销售净利率高的原因在于管理费用低和购买理财产品带来的投资收益。

2020年1季度借款2亿规模和39.88亿相比规模极小，很有可能是利差套利行为。

这上面是从正面去论证亿联网络的质疑点，接下来用反证法去论证。

假如亿联网络财务造假，则最有可能的是理财——亿联网络现金很少，几乎全用来买理财产品了。

然而，经过风云君将亿联网络所有的理财产品进行查验和统计分析，至少67%以上的理财产品可信度是比较高的：可从证券银行理财等官网可查到，或者其他公司也买了。

有没有理财是真的，但购买理财的钱是拆借进来的，或者购买理财后理财被占用了？

从目前公开资料来看，四个实际控制人零质押，而银行理财未受限、未被关联方占有，关联方资金往来很小，这种可能性比较小。

再看亿联网络分红情况：2017年和2018年现金分红分别为2.39亿、3.59亿，2019年计划分红5.39亿，从2017年上市以来分红比例是极高的，均在40%以上。

IPO只融了16.6亿，假如2019年分红了，就累计给股东分红11.37亿，而亿联网络借款几乎没有，只有在2019年才开始借款了5000万。

假如亿联网络财务造假，高分红率将大大增加其造假成本，十分不划算。

最后，亿联网络实际控制人有吴仲毅、陈智松、卢荣富、周继伟四位一致行动人，其中吴仲毅、卢荣富、周继伟都是专业技术背景，此前都任职中科大辰信通讯产业有限公司，整体上公司研发投入也很高。

多个实际控制人串通合谋造假的难度较大，假如有其中一人利益诉求未满足，则造假将被暴露。

因此，虽然风云君对一些小问题上还有疑问，比如2015年市场推广费与收入背离，但从主要思路和框架上去论证，亿联网络造假的可能性比较小。

话说回来，假如亿联网络真造假，那这体外循环的技术手段将是记载在中国证券史上的最高造假水平。

比那谁谁谁谁的现金造假，不知道牛皮到哪里去了。

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