一、前言

今天，风云君想和大伙聊一聊国内医疗信息化领域的No.1、扛把子卫宁健康（300253.SZ）。

成立于1994年的卫宁健康是一家软件服务商，专注于医疗健康信息化业务。

在2017年IDC Health Insights 评选的医疗科技Top 50中，卫宁健康是唯一一家上榜的中国企业。

此次，风云君将改变之前“先业务、后财务”的文章结构，以财务对比作为本文的开头。

二、为什么是卫宁健康？

风云君曾在文章《进击的信息服务提供商IHS：第三方数据立足的根基永远是独立客观》里说过，只要加上足够多的限定词，再烂的公司都有机会成为某个细分领域的第一。

因此，光有IDC的背书，是不足以证明卫宁健康的竞争优势的。

下面，风云君将卫宁健康与同行业的东软集团（600718.SH)）、万达信息（300168.SZ）、创业慧康(300451.SZ)、思创医惠(300078.SZ)、东华软件(002065.SZ)做一次多维度的比较。

首先看看市值大小。

截至2019年10月17日，卫宁健康的市值达到276亿元，排名第一。紧随其后的是东华软件（214亿元），剩下的基本都在100-200亿元之间。

体量方面，东华软件以85亿元的营收排名第一，紧随其后的是东软集团（72亿元）。卫宁健康的营收为14亿元，与前面两位差距较大。

2018年卫宁健康的扣非净利润为2.79亿元，仅次于东华软件的4.74亿元。

从营收和净利润角度，卫宁健康的竞争优势似乎不明显。

但在风云君看来，营收和净利润的绝对值，只能衡量一家公司的规模大小与否。

就像《Fortune》杂志评选的“世界500强”一样，以营收作为排名指标，只能说明公司规模大小，无法衡量一家公司是强还是弱。

“世界500强”准确来讲应该叫做“世界500大”。

（来源：网络）

看公司的强弱与否，还是要用一些相对指标。

2015-2018年,卫宁健康的扣非净利润率一直是样本公司中最高的，这说明卫宁健康的盈利能力是最佳的。

毛利率方面也是如此，卫宁健康的毛利率保持在50%以上，一直排在样本公司中的第一位。

6家公司的扣非净资产收益率过去几年都呈现下滑的趋势。截至2018年，卫宁健康的扣非净资产收益率为9.73%，暂居第一位。

从营收、扣非净利润规模角度，卫宁健康并不是最出彩的，但在毛利率、净利率、扣非净资产收益率方面，基本上是领先同业的。

小而不弱，这也许就是卫宁健康市值排名首位的原因之一。

三、业务分析

1、传统业务

卫宁健康的业务分为传统医疗信息化业务和云服务等创新型业务。

其中传统业务又分为智慧医院和智慧卫生两大板块。

智慧医院提供的产品和解决方案包括HIS、CIS、医技产品等。

HIS是Hospital Information System的简称，是专门用于医院行政管理与事务管理的应用系统，像银医通、药品管理、医院挂号服务等，均需要该系统的支持。

CIS是Clinical Information System 的简称，一般用于支持医院收集和处理病人临床信息，从而完善临床医学护理。

不管是HIS，还是CIS，所有智慧医院的应用解决方案，均是基于电子病历的医院信息平台。

（来源：卫宁健康官网）

传统业务的第二个板块是智慧卫生。

智慧卫生业务聚焦于推动区域医疗、区域公共卫生建设。

主要产品包括区域卫生信息平台、区域公共卫生解决方案、区域医疗解决方案、基层医疗卫生机构信息系统等。

（来源：卫宁健康官网）

2、创新型业务：“四朵云”

卫宁健康的传统业务以定制化系统为主，商业模式是基于项目制的软件交付与实施。

创新业务的商业模式则以O2O、B+B2C为主。

早在2015年，卫宁健康就积极推动医疗健康服务的云端化。如今，公司的创新业务形成了“4+1”的体系，即“四朵云”：云医、云药、云险、云康，再加一个创新服务平台。

（来源：卫宁健康官网）

“四朵云”中的云医，业务主体是纳里健康科技有限公司（以下简称“纳里健康”），是卫宁健康的控股孙公司。

云医依托纳里健康平台，利用互联网技术对接院内部信息，向患者提供基于互联网的线上问诊、就医服务、病情管理和疾病诊治等全面的医疗健康互联网服务。

云医的目的是想打造一个互联网医院。

（来源：纳里健康官网）

其患者端的服务入口包括纳里健康微信端、健康导航APP端、纳里健康网页端。

（来源：纳里健康官网）

医生端的服务入口包括纳里医生APP端、身边医生APP端等。

（来源：纳里健康官网）

截止2019年6月，纳里健康平台已入驻医疗机构超2500家，医护人员20多万名，服务患者超2亿次。

云险以医疗支付为核心，打造统一多渠道的支付服务，解决医疗场景中遇到的自费、商保、医保支付问题。

其业务主体为卫宁健康的联营企业：上海金仕达卫宁软件科技有限公司（以下简称“卫宁软件科技”）。

截至2018年末，卫宁软件科技已经在近1000家医疗机构投放医疗支付设备12000台，交易金额超80亿元。

云药依托于海钥世圈云健康科技发展有限公司（卫宁健康的联营企业，以下简称“钥世圈”）的“钥匙卡”平台，致力于打造连接医院、药房、保险三方的药联体。

（来源：钥世圈官网）

“钥匙卡”平台一方面对接上游的保险机构，一方面对接下游的各连锁药店，通过导流推动健康险理赔服务自动化水平，同时帮助线下药房发展业务。

截止2019年6月，平台合作保险公司超过50家，管理保费超过35亿元。

承担云康业务的是卫宁健康的参股公司：上海好医通健康信息咨询有限公司（以下简称“上海好医通”）。

上海好医通的主要产品是线上线下一体化的慢性病管理及体检服务平台。

（来源：上海好医通官网）

平台向上连接公立医院和民营医院的体检中心，向下连接企业团体用户和个人用户。

最后，“4+1”中的“1”，也就是创新服务平台，专指卫宁健康的控股子公司，卫宁互联网科技有限公司（以下简称“卫宁互联网”）。

这个服务平台相当于创新业务的孵化器。

3、人工智能实验室的设立和蚂蚁金服的战略入股

2017年初，卫宁健康正式成立人工智能（AI）实验室，探索AI技术在医疗行业的落地。

根据高盛的人工智能生态报告《AI, Machine Learning and Data Fuel the Future of Productivity》，AI在医疗垂直领域的应用场景包括数据分析、辅助诊断、健康监控、新药研发等。

以图像识别技术（计算机视觉技术的分支之一）为例，该技术通过对医学影像的识别和筛选，能够有效促进疾病诊断的精确性。

这方面，卫宁健康已取得一定的突破。

在2017年中国大数据人工智能创新创业大赛上，卫宁健康夺得骨龄场景赛冠军。

（来源：网络）

卫宁健康AI实验室检测骨龄，采用的是基于多层神经网络模型的深度学习算法。

该方法的掌指骨、腕骨、尺骨和桡骨定位准确率达到了98%，检测得到的骨龄平均绝对误差仅0.4岁，平均处理每张影像耗时0.4s。

2018年，蚂蚁金服通过全资子公司上海云鑫创投受让卫宁健康5.05% 股份，成为卫宁健康的第四大股东。

同时，上海云鑫创投还单方面对卫宁互联网增资1.93亿元。

根据卫宁健康与蚂蚁金服、上海云鑫创投签署的《框架合作协议》，各方将围绕“互联网+医疗健康”领域，开展合作。

今年1月，纳里健康和阿里健康联手打造的全国首个互联网医院平台正式在浙江省上线。

4、小结

2018年超过一半的营收来自软件销售，这说明卫宁健康目前还是以传统的医疗信息化业务为主，剩下的营收来自硬件销售和技术服务。

综合毛利率变化不大，一直保持在50%以上。

拆分来看，软件销售的毛利率从71.57%下滑至59.95%，而同期的技术服务毛利率则从59.73%提升至68.99%。

至于创新型业务，由于其刚上线不久，目前还处于烧钱阶段。

2018年，钥世圈净亏损927万，卫宁软件科技净亏损3256万，纳里健康净亏损986万。

上海好医通作为卫宁健康的可供出售金融资产，其账面余额减少了332万元。

风云君估算了一下，2018年创新业务造成的损失为0.33亿元，占当期净利润的11%，对卫宁健康整体业绩的影响不太大。

四、应收账款占比过高，行业原因还是自身原因？

过去几年，卫宁健康的应收账款/营业收入占比从73.71%一路上涨到82.28%。

超过50%以上的应收账款的账龄是在一年之内。

2018年坏账损失占当期净利润的19.5%，比例不算低。2015、2017年，其占比一直保持在15%以上。2016年占比只有8.4%，主要系对卫宁软件科技丧失控制权后产生的投资收益，导致净利润增加所致。如果不计这个影响的话，占比就达到30%。

卫宁健康的下游客户以公立医院、卫生管理部门等机构为主。

这些机构对信息产品的采购一般遵守着较为严格的预算管理制度。

需要通过预算、审批、招标、合同签订等流程，许多项目还需要纳入财政预算、政府采购，

周期相对较长。

2018年卫宁健康前五大应收账款客户全部为医院或者卫生管理部门。

横向比较，卫宁健康的应收账款占比一直是样本公司里最高的，甩开第二名10%以上。这说明，卫宁健康自身因素是应收账款占比过高的主要原因，行业因素是次要原因。

应收账款占比虽然是最高的，但卫宁健康的计提政策却是最为严格的。而应收账款占比最低的东软集团，其计提政策是最为宽松的。

卫宁健康的上游供应商以IT服务商、计算机硬件设备公司为主，比如神州数码（000034.SZ）、戴尔等。

除开2016这种特殊的年份，经营性现金流净额占净利润的比例在30%以上。

近三年卫宁健康的现金分红率在10%左右。

五、外延式增长

虽然卫宁健康的经营性现金流净额都为正，但Ta每年还有大额的资本性支出，这就导致自由现金流从2015年开始，就没有转正过。

另外，每年的筹资现金流净额都为正，而投资性现金流一直在净流出。个别年份的投资性现金流净流出已经超过经营性现金流和筹资性现金流的净流入之和。

与此同时，商誉、长期股权投资和可供出售金融资产要比2015年的时候增加很多。

根据官网信息，早在2015年之前卫宁健康就不断地对外收购和并购。

根据上述信息，风云君初步判断，卫宁健康的业绩增长具有明显的外延式、现金消耗型特点。

商誉方面，超过50%的商誉（2.42亿元）来自山西卫宁软件有限公司（以下简称“山西卫宁”）。

山西卫宁的前身为山西导通信息科技有限公司，创立于1996年，2014年由卫宁健康全资并购。

山西卫宁的产品线覆盖了医疗卫生信息产业的各个领域，包括HIS、EMR、LIS、PACS、平台等解决方案，占山西省全省医疗信息化市场70%以上的份额。

根据对赌协议，山西卫宁要在2014、2015、2016年分别实现不低于2000万、2400万、2880万的扣非净利润。

2015-2018年，山西卫宁的营业收入和净利润一直保持增长，净利率维持在20%以上。

卫宁健康的长期股权投资包括很多家公司，像之前提到的、专门负责创新业务的卫宁软件科技、钥世圈等，都是卫宁健康的联营企业。

除此以外，还有一家公司比较重要：北京梦天门科技股份有限公司（以下简称“北京梦天门”）。

北京梦天门是长期股权投资的第二大来源，占比接近20%，仅次于卫宁软件科技。

2016年卫宁健康以0.92亿元的自有资金，购买北京梦天门25%的股权。

北京梦天门是一家专业从事卫生监督信息化领域的IT服务商。

看北京梦天门的官网介绍，其主要的产品形态包括智能硬件设备、行业软件平台、云端服务运营。

根据业绩对赌协议，北京梦天门在2016、2017、2018年的扣非净利润分别不低于2400万、2880万、3456万。

2016-2018年，北京梦天门的净利润从0.21亿元增长到2018年的0.38亿元。（注：卫宁健康未披露北京梦天门的扣非净利润）

有意思的是，今年6月份，北京梦天门正式接受中天国富证券的辅导，准备在科创板上市，信息目前已经挂在了证监会的官网上。

六、总结

随着蚂蚁金服的战略入股，卫宁健康的创新型业务可能会迎来爆发。不过最终结果怎么样，还要拿业绩，拿数据说话。

一般而言，企业的增长可分为内生性增长和外延式增长。

过去几年，卫宁健康对外投资的动作比较大，外延式增长的特点比较明显。

只是，这种增长真的可以持续下去？

各位老铁觉得呢？