过去两年，煤炭股走出的超额收益行情对我们最大的启发，就是从供给侧收缩的行业中去寻找投资机会。

兖矿能源（600188.SH）在2023年3月的一份公告中这样描述当时行业的供应紧张状态：

长达十余年的资本开支下行，导致国内外产能释放不足，未来新增产能受限，同时，地缘政治使国际能源供应存在不确定因素，导致需求有弹性而供给无弹性。

供给端的变化在弱复苏宏观大环境下显得尤为重要，过往两年，供给端面临约束、呈现供给偏紧的大宗商品，大都表现出了明显的超额收益。

2024年，我们可以继续沿着这个思路去寻找可能的投资机会。

如果对各类大宗商品的分析框架做一个简略分类，我们会发现，能源商品是关于地缘政治博弈的，金属是关于宏观经济周期的，农产品是关于天气和政策变化的，黑色品种则是关于国内房地产的。

最近一段时间，我们就看到与全球宏观有关的品种（如金）和国内涉房品种（如螺纹钢、铁矿石）在走势上的分化。

结合去年能源商品的突出表现，今天我们将目光移至金属商品，尤其探讨一下金属铜具不具备投资价值。

一、2024，紧缺的铜

首先，我们来看回顾一下2020年以来的铜价走势。2020年开始，新冠疫情肆虐全球，市场悲观情绪持续升温，LME铜价在2020年初跌至每吨4371美元的低位。

此后，以美联储为代表的各国央行开启大放水，极度宽裕的全球流动性环境配合各类经济刺激政策，大宗商品整体迎来“放水牛”。

基本面方面，全球铜的主要产区——拉丁美洲，饱受疫情肆虐之苦，铜产量不及预期，加上新能源汽车等新兴领域需求的增长，导致全球铜的供需出现缺口。

流动性与基本面的双击之下，LME铜价一路上涨至2021年5月的每吨1万美元以上，并在随后展开高位震荡，甚至在2022年3月创出历史新高，达到10845美元/吨。

2022年4月以后，国际铜价持续回调；7月到12月，在美联储暂停加息的预期与现货紧缺的推动下，LME铜价迅速震荡上行，重回2022年的高位。

2023年，国际铜价整体延续高位震荡趋势。

2024年，美联储进入降息周期，全球流动性宽松预期升温，再加上我国这个全球最大铜消费国一系列稳增长政策的出台，国际铜价在这种背景下重心上移，目前保持在每吨9000美元附近。

铜作为宏观经济的晴雨表，其价格走势常常受到宏观预期好转的推动，不过今年以来铜价的上涨，可能更多的与铜供给紧缺有关。

2012-2015年，铜价持续下跌，导致铜矿企业资本投入的动力随之下降，2015年以后行业整体的资本开支一直处于低位。

再加上开发成本抬升以及全球铜矿品位下滑的综合影响，全球精铜产量增速自2015年之后开始显著放缓。据USGS（美国地质勘探局）统计，2023年全球精铜产量2468万吨，同比下降3.8%，打破了过去十余年的正增长趋势。

由于铜矿的开发建设周期较长，一般需要7-10年时间，所谓远水解不了近渴，据ICSG（国际铜业研究组织）估算，近几年全球精铜供需缺口持续存在，2023年供需缺口8.7万吨，较2022年43万吨的缺口有所收窄。

在精铜供应不足的情况下，精铜库存和再生铜一定程度上可以弥补铜矿产量不足，支撑精铜产能持续释放。不过目前国内铜库存处于近6年以来的低位，这也是支撑铜价的重要原因。

需求端，虽然我国作为最大的铜消费国，在房地产领域的用铜量在减少，但是新能源（汽车、光伏等）和电网等领域成为铜边际需求增量的主力。

受限于大宗商品价格分析本身的复杂性，我们无法对2024年全球铜供需情况作进一步细致的刻画，按照行业内上市公司金诚信（603979.SH）的描述，2024年铜供需依旧维持紧平衡状态。

在这一次铜价上行过程中，冶炼厂的减产预期也起到了推波助澜的作用。对于国内而言，由于铜供应端紧缺，以及铜价高企的影响，冶炼环节的利润空间受到极大压缩。

从2023年10月份开始，国内粗铜加工费持续走低，截至今年3月15日，粗铜冶炼加工费已降至12美元/吨。

据紫金天风期货测算，受加工费持续下降影响，国内精铜零单冶炼利润亏损幅度在1400元/吨附近。在这个背景下，19家国内冶炼厂参加了今年3月13日由中国有色金属工业协会主办的会议，与会企业一致同意联合减产。

按照紫金天风期货的观点，铜原料端的影响将滞后至2季度以后反映，后续一段时间国内精铜供应预计将保持收紧状态。

二、紫金矿业：国内首家百万吨矿产铜企业，铜、金储备全球前十

对于矿业企业来说，扩大规模是永恒的主题。资源储量与产量的持续增长，就是矿业企业经营发展过程中的核心看点。

在众多国内铜类矿业上市公司中，紫金矿业（601899.SH，公司）无疑是其中铜资源储量与铜产量都排在前列的企业。

2023年，紫金矿业矿产铜产量达到101万吨，同比增长11%，成为国内唯一矿产铜破百万吨大关的企业。

2023年，公司的矿产铜产量占全国产量的62%，矿产金产量占全国产量的23%。

全球铜资源主要分布在南美、澳大利亚等地，我国的铜资产储量仅占全球总储量的3%（以2022年数据统计），铜资源较为贫乏。

我国不仅铜资源储量少，而且过去对于铜的开发强度较大，导致2022年我国静态铜矿储采比只有约14年，相较于秘鲁、智利等铜资源富足地区（静态储采比约为36年），我们的铜资源可持续开采潜力要低得多。

所以国内企业要想扩大铜资源储备，最好的方法就是“走出去”到资源富集区收购矿产。

紫金矿业自2015年开启海外并购，近十年完成多个重磅矿业项目的并购，其中包括刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚博尔铜矿等世界级铜矿项目，目前公司的铜资源保有量位居全球第8位。

近十年，公司的矿产铜年均复合增速达到23%，是全球为数不多的铜矿产能持续增长的企业之一。

除了铜以外，公司还聚焦金、银、锌等金属矿产以及碳酸锂等新能源矿产的勘探增储，目前，公司保有可信储量和证实储量方面，铜3209万吨，金1191吨，银1864吨，锌（铅）480万吨，锂储量429万吨等。

其他同行业的上市公司中，洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、金诚信（603979.SH）等企业的铜资源储量及产量都在行业内排名靠前，并且有较为明确的铜增产计划，在铜供应吃紧的行情里，也属于受益群体。

三、低成本保业绩下限，兼具稳健与弹性

随着海外并购的矿业项目逐渐进入收获期，紫金矿业的各类金属产量也在逐年递增。2019-2023年，公司矿产金、矿产铜、矿产锌（铅）的产量年均复合增速（CAGR）分别为13%、29%及3%。

在金属产量的推动下，公司的营收由2019年的1361亿元增至2023年的2934亿元，CAGR为21%，2023年营收同比增速为8.5%。

同期，公司的归母净利润由43亿元增至211亿元，CAGR为49%，2023年盈利同比增速为5.4%。公司盈利复合增速远高于营收复合增速，主要得益于近年来金、铜等大宗商品价格的持续上涨，带来的业绩弹性。

公司不仅在资源储量上领先国内同业，更重要的是凭借一系列国外重磅项目，在铜、金等金属的产量增长方面也有看点。公司预计到2025年，其矿产铜、金、银这三类金属的产量，较2023年将分别增长16%、32%及9%。

在阐述自身竞争优势时，紫金矿业特别提到了低成本优势：

公司50%以上铜、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。

2020年以来，资源平均并购成本铜约50美元/吨、黄金约70美元/盎司，显著低于全球同行同期铜200美元/吨、黄金80美元/盎司的平均并购水平。

以毛利率来衡量，公司的核心盈利能力自2019年以来处于持续提升的状态。2023年公司的毛利率为15.8%，较2019年提高了4.4个百分点。

资产负债率方面，2016年以后紫金矿业通过海外并购快速扩张，负债规模增长的同时资产也在扩张，近年来的资产负债率整体保持平稳，2023Q3，公司的资产负债率59%，有息负债率41%。

2023年，公司的ROE为22%，虽然较前两年有所下降，但依然处于20%以上的较高水平；ROIC为9.3%，同比下降1个百分点左右，结合近五年的数据，公司的投入资本回报水平整体处于提升态势。

2021、2022两年，公司的现金分红规模达到上市以来最高，分红率分别为34%、26%。公司在《2023-2025年股东回报规划》中表示：最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年累计实现可供分配利润总额的30%。

总体来说，结合负债水平，公司目前还是增长阶段，进取心强，反面就是股东回报水平仍旧差强人意。

2023年上半年，公司半年度现金分红13亿元。截至2023年12月末，公司累计可供分配利润272亿元。2023年度股利分配预案为，拟每10股派发现金股利2元。

结语

矿业生意的核心就是对稀缺资源的占有。翻开矿业公司的财报，我们会发现它们的销售费用率和研发费用率几乎为0，这意味着它们几乎不用在研发和销售上花费心思，竭尽所能的收集矿产资源才是这个游戏的关键。

紫金矿业的主力矿种铜、金资源及产能位居国内领先、全球前十，其拥有的其他银、锂、钼等多元资产组合，有助于公司形成较强应对宏观经济波动的能力，而在某一类金属大宗商品供应紧缺的时期，又会为其带来一定的业绩弹性。