提起康恩贝（600572.SH），相信很多人的第一反应都是肠炎宁，一款家喻户晓的止泻药品。

这在一定程度上已经体现出康恩贝过往的成功。

然而，近些年利润表上的大起大落，似乎又在“成功”后面打了个问号，康恩贝究竟质地如何？近些年又发生了怎样的故事？

一、投资总是亏得多

康恩贝是一家1993年成立的老牌药企，2020年引入国资开启混改，原控股股东康恩贝集团以33亿元价格，将康恩贝20%股份转让给浙江省中医药健康产业集团，实控人由胡季强变更为浙江省国资委，胡季强继续担任康恩贝董事长。

康恩贝的故事主要发生在上一任实控人胡季强的手里，主旋律离不开“投资”二字。

近十余年里，康恩贝投资了数十个标的，业务涉足生物药、医疗器械、互联网医疗等领域，投资金额大小不等，挑两个影响大的来唠唠。

1、贵州拜特亏损超5亿

投资贵州拜特制药有限公司（简称“贵州拜特”），是康恩贝近十年投资史上浓墨重彩的一笔。

贵州拜特是一家主营心脑血管注射液药品的药企，核心产品丹参川芎嗪注射液是一款以中药提取物丹参素和盐酸川芎嗪组成的复方制剂，占到营收的90%以上。

彼时的丹参川芎嗪注射液在国内心脑血管疾病治疗用药市场中位居前列，2014年销售额超5亿，吸引了康恩贝的注意。

2014、2015年，康恩贝先后出资19.5亿元，将贵州拜特100%股权纳入麾下，并确认商誉7.4亿元。

由于2014-2016年承诺期内，贵州拜特实际净利润相较承诺净利润高出近4亿，故康恩贝后续又追加对价8.09亿。

也就是说，康恩贝收购贵州拜特，共计花了27.59亿。

但承诺期过后，贵州拜特便陷入了增收不增利的窘境：营收规模一路猛涨，2018年达到17.83亿，较2014年收购时增长了近两倍；净利润却2014-2018年连续五年停滞在3.5-4亿左右，净利率直线下滑了40个百分点。

这或许就是丹参川芎嗪注射液逐渐失去竞争力的信号。

直到2019年7月，丹参川芎嗪注射液国家卫健委列入《重点监控用药目录》，8月被踢除出《国家医保目录》，销量骤降。贵州拜特无奈于当年12月停产，直接导致下半年利润大幅下滑57.27%。

既已如此，2019-2020年，康恩贝将贵州拜特相关的商誉、无形资产、固定资产、存货均计提减值准备，合计达8.56亿。

康恩贝也曾筹划出售贵州拜特，奈何没有合适接盘方，最后只能1.21亿元转让了部分土地使用权和厂房作罢。

但整体算下来，这些年里康恩贝靠着贵州拜特赚了21.21亿，即使算上厂房转让的1.21亿，也远远抵不上其收购花出的27.59亿，亏损金额超5亿。

2、嘉和生物看似上市很成功，实则亏了6亿多

但这还不是亏得最惨的一笔。

2018年，康恩贝斥资9.53亿收购嘉和生物药业有限公司（简称“嘉和生物”）25.34%的股权。

2020年，嘉和生物（06998.HK）成功在港交所上市，为康恩贝带来收益近3.5亿。

但好景不长，嘉和生物上市后的股价一路猛跌，从最高点32.2元/股跌至最低点0.89元/股。截至11月6日，股价为1.3元/股。

截至2023年6月末，康恩贝在嘉和生物上又亏进去6.6亿元。

此外，还有一些大大小小的投资项目，其中在2014-2015年就累计耗资近8亿，但也多以亏损处置离场，或截至2022年报持续亏损中。

二、聚焦中药大健康，业绩初见成效

1、混改减负，大赚26亿

一边是自身投资亏损的重负，一边又赶上2018-2020年的医药产业变革，仿制药一致性评价、两票制、“4+7带量采购”、医保目录持续调整等推动行业大洗牌。

内忧外患下，混改后的康恩贝选择转变发展战略——聚焦中药大健康主业。

同时，开启资产整合优化，甩掉了数个杂七杂八的非中药类业务以及持续亏损的投资项目。

即使是知名度很高、业绩大涨的珍视明药业，也与兰信小贷、大晶眼健康等非中医业务一同被剥离出去。

2021年9月，康恩贝以16.8亿元价格，出售珍视明药业42%股权，共计确认投资收益26亿元，其中包括转让股权确认投资收益15.10亿及对剩余股权按公允价值重新计量产生利得10.81亿，当年归母净利润借此大增至20.09亿。

投资的数次亏损，再加上出售珍视明大赚的一笔，正是近些年来康恩贝归母净利润大起大伏的重要原因之一。

2、冬去又迎春来，混改初见成效

混改落地距今已满3年，成效如何？

坏消息是，收入损失丹参川芎嗪注射液、珍视明两员大将后，2022-2023年前三季度分别实现60亿、51.84亿，仍不及2018-2019年。

好消息是，剔除丹参川芎嗪注射液及珍视明药业后，康恩贝其余主营中成药的营收规模整体呈增长走势，2017-2022年复合增速8.73%。

特别是2022-2023年前三季度，营收增长有所提速，分别同比增长了18.79%、15.51%。

其中，非处方药和健康消费品的营收增长迅速，2023年上半年分别同比增长39.06%、20.45%。

利润方面也明显好转，扣非归母净利润从2020年的0.16亿元增至2022年的4.83亿。

2023年前三季度，康恩宁如愿交上了一份靓丽的成绩单：归母净利润6.23亿，同比大增171.76%；扣非归母净利润5.1亿，同比增长15.23%，并且在数值上已超过去年全年水平。

近两年不断好转的业绩，似乎在向我们证明——康恩贝混改已初见成效。

三、大品牌大品种是关键，但业绩高增持续性存疑

这还要得益于康恩贝一直以来践行的大品牌大品种战略。

王牌单品制胜，不单单是康恩贝这一家药企明白的道理，云南白药（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）、华润三九（000999.SZ）、江中药业（600750.SH）、葵花药业（002737.SZ）等均是如此。

云南白药：以公司名为品牌，主打云南白药气雾剂、云南白药创可贴、云南白药膏、云南白药牙膏几大产品，2022年市占率分别为92%、66%、21%、24.4%，均斩获行业第一宝座；

同仁堂：打造同名品牌三百五十余年，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为核心产品；

华润三九：基于“999”核心主品牌，扩充天和（骨科贴膏）、顺峰（皮肤用药）、澳诺（儿童健康）、康妇特（妇科用药）等多品牌，拥有近30个亿元级大单品；

江中药业：拥有“江中”健胃消食片10亿级大单品，以及复方草珊瑚含片、乳酸菌素片、乳酸菌素片等多个亿级单品。

葵花药业：针对儿童用药、成人用药分别打造“小葵花”、“葵花”两大品牌，2022年销售额过千万级品种94个，过5000万级品种24个，过亿级品种14个，过6亿级品种2个。

康恩贝在中药大健康和化学制药两大方向，持续推进大品牌大品种工程，现已形成康恩贝、前列康、天保宁、金笛、天施康、金康速力等多个知名品牌，覆盖消化系统、呼吸系统、心脑血管、泌尿系统等多个治疗领域。

2022年，医药制造板块营收57.85亿元（占总营收的96%以上），毛利率60.91%，均居于行业中游。整体毛利率59.3%，也是处于行业靠前位置，仅次于江中药业。

2022年，康恩贝共拥有过亿品种15个，较上年增加3个（剔除珍视明），具体包含1个10亿级品种、10个2-5亿级品种、4个1-2亿级品种。

这些亿级品种贡献收入40.9亿元，占医药制造板块的70.7%，占公司总营收的68.16%。

2023年，这一数字可能还会继续突破，仅是上半年销售过亿品种已达10个。

其中，核心品种当属“康恩贝”牌肠炎宁系列，稳居国内零售肠道用药市场NO.1，市占率高达62%，六年来营收复合增速达13.45%，2022年销售额首次破10亿大关。

2023年上半年，“康恩贝”肠炎宁继续加大品牌宣传，通过与连锁药店合作推出一系列诸如“麻辣香锅备一盒”、“冰啤海鲜备一盒”、“出国旅行备两盒”等场景式营销策略，推动肠炎宁销量增长。

此外还有一个隐性因素不可忽略，新冠病毒感染后康复期，带动相关药品市场需求激增，公司产品在短期内应该放量不少。

受以上双重驱动，今年上半年“康恩贝”肠炎宁的销售额超8亿。

“康恩贝”牌健康食品的业绩也得以借此实现快速增长，2022年销售额近5亿，同比增长近30%；2023年上半年销售额近3亿元。

另有“金笛”、“金康速力”、“至心砃”等多个品牌因调入医保目录、市场需求量增加、就诊率提高或院内渠道拓展等，年销售额均呈现快速增长。

不可否认，康恩贝的大品牌大品种战略确实玩得不错，这或许正是当年频繁大手笔投资并购、果断出售大单品珍视明的底气所在。

四、电商新模式，流量小高手

王牌单品的诞生，离不开营销推广的作用。

正如下图，研发费用率3%VS销售费用率40%，显然康恩贝并非一家研发驱动型药企，更要靠营销推广打市场拼天下。

2018-2022年，康恩贝的销售费用从34亿逐年降至20亿，降幅超40%；销售费用率已从50%下滑至35%，降了15个百分点。

这与出售部分子公司（珍视明仅2021年上半年销售费用为2.68亿，占当年总营收的4.36%）、运输费用核算计入营业成本（占总营收的1%-2%）离不开关系。

同时也应了那句话“前人栽树后人乘凉”，早前砸钱搞营销打响知名度，后续将持续受益并享有缩减营销支出的余量。

在营销策略方面，康恩贝变得更加多样化，除了覆盖各级医院、基层医疗机构及零售药店等B端客户外，越发注重C端新零售，开拓新市场。

一方面，与“阿里健康”、“京东健康”及“美团”、“饿了么”等第三方平台建立战略合作关系；另一方面，在抖音、快手、小红书等平台直播卖货或聘博主发帖推广。

截至目前，康恩贝天猫旗舰店、京东自营旗舰店的粉丝数量都在120-140万级。作为参考，云南白药牙膏、同仁堂、999旗舰店的粉丝数量分别为188万、105万、40万。

对比而言，康恩贝的电商营销做得不错。

五、频繁50亿定增，都用到了何处？

再来看看现金流。

近五年里，康恩贝的存货和应收账款基本都稳定在10亿上下，存货周转天数和应收账款周转天数明显缩短。

每年收现比保持在1左右，营收基本都能以现金形式收回。这些年的资本开支又比较少，因此自由现金流总能实现正向流入，上市20年里合计达52.11亿元。

按理说康恩贝不缺钱，但回首看这些年反而没少募钱，2007-2018年进行了五次定增，共计募得50亿。

细看募投项目，除了技改、营销、扩产，最大的项目还是补流，占到募资总额的半成以上。

再联想到康恩贝这几年里的频繁投资，那钱的去处似乎也就不难解释了。

另外，康恩贝还大规模举债，数次发行公司债、短期融资券等，2015-2020年有息负债基本保持在20亿左右。随着近两年混改减负，现金流逐渐好转，公司举债规模才有所下滑。

截至2023年三季度末，康恩贝手握22.44亿现金，有息负债不到6亿，手头相当宽裕。

对比康恩贝与江中药业的发展历程，虽同属中药行业，但早前却走了两条不同的路。忙碌数年投资寻“宝藏”的康恩贝，成绩单却依然不如踏实坚守中药的江中药业亮眼。

好在这次混改，给了康恩贝重新走回中药路的机会，混改成果或还需更长的时间来检验。