本文翻译自图书《Buffett and Munger Unscripted——Three Decades of Investment and Business Insights from the Berkshire Hathaway Shareholder Meetings》，作者: Alex W. Morris，翻译者：安福双

有效市场假说（EMT）与金融高等数学

1998年股东大会（00:11:49）

沃伦·巴菲特：凯恩斯说过，大多数经济学家在思想上最吝啬，他们把研究生阶段学的理论用一辈子。你花好几年拿到金融学博士学位，学到一堆充满数学公式、普通人看不懂的理论，然后就成了所谓的权威。你把大量的自我、自尊，甚至职业安全感，都押在这些理论上，到了一定阶段就很难回头。我认为，这在一定程度上污染了大学的投资教学。

查理·芒格：我认为这种污染是大规模的，但现在正在消退。好的理念最终会胜出。

沃伦·巴菲特：我一直觉得“异常现象”这个词很有意思。只要是学者解释不了的东西，他们不会重新审视自己的理论，反而直接把这类证据归为异常现象抛弃掉。我认为，当你发现与固有信念相悖的信息时，你有义务立刻审视它。

达尔文每次发现与之前认知矛盾的东西，都知道必须马上记下来，因为人类的大脑天生会排斥相反的证据，除非立刻白纸黑字记下来，否则大脑会直接把它忘掉。

查理·芒格：有个极端的有效市场理论家，这么多年一直把沃伦解释成运气型异常，说他是六西格玛（六个标准差）的运气。后来大家都笑他，因为六西格玛的运气太夸张了，他就改了理论，现在说沃伦是六西格玛的能力……他唯一舍不得丢的就是他的六西格玛。

2009年股东大会（00:23:28）

沃伦·巴菲特：我们投资就是现在付出现金，未来拿回更多现金。你提到我不用电脑和计算器。如果需要用电脑或计算器才能算明白，那就不该买。好机会应该显而易见，根本不用精确到小数点后几位，它会直接跳到你眼前。

如果你真的需要计算器去算折现率是9.6%还是9.8%，干脆放弃这笔投资，去找那些一眼就能看懂的机会。本质上，我们看所有生意都是这个逻辑。我们不会对着电子表格做各种测算，只会看到明显比其他所有标的都好、而且我们能看懂的机会——然后就出手。

查理·芒格：我要说得更直接。我见过最糟糕的商业决策，很多都是用一堆正式的预测和折现算出来的。壳牌石油收购贝尔里奇石油公司时就是这样，他们让所有工程师做出了详尽的数据。问题是，你会相信这些数字。

看似更高深的数学、更精准的虚假精度能帮你，但其实不能。平均来看，把投资过度公式化，效果是负面的。商学院这么教，只是因为他们总得教点什么。

沃伦·巴菲特：这话很有道理。如果你在课堂上说“一鸟在手胜过双鸟在林”，你是拿不到终身教职的。如果你是权威，至少要看起来比听你说教的人懂得多得多。

如果你是牧师，只念出十诫然后说“就这些”，大家就都回家了，这在现实世界里行不通。

那种说这是两个标准差、三个标准差事件，因此我们可以承担多少风险的虚假精度，完全是疯了。1998年长期资本管理公司就是例子，这样的事反复发生，而且只发生在高智商的人身上。

如果你智商极高，学了这些东西，就会觉得必须用上。但市场不是这样运作的。去年9月中旬，那些掌管巨型机构的人都在担心下周怎么融资，这种情况的标准差你根本算不出来。

这类情况发生的频率远比人们想象的高，市场是由恐惧和贪婪的人组成的，不会遵循抛硬币的概率分布。认为数学能帮你在投资里走很远，是天大的错误。你需要懂基础数学，但不用懂高等数学。高等数学反而可能很危险，会把你引向不该走的路。

千年虫（Y2K）担忧

1998年股东大会（00:33:54）

查理·芒格：我觉得这事很有意思，2000年总会到来，这本来是可预见的问题。

沃伦·巴菲特：想想就觉得不可思议，一群智商160的人，居然能搞出这么大的问题，而这就是我们坚持做简单事情的原因。

长期资本管理公司（LTCM）的教训

1999年股东大会（00:16:04）

查理·芒格：长期资本管理公司最有意思的地方在于，里面的人极其有才华，却还是陷入了巨大的麻烦。这也证明，美国涉及衍生品的整个金融体系是不负责任的。全球数万亿美元的名义规模衍生品，风险实在太大，而且没有大宗商品市场那样的清算体系。我认为这不会是衍生品市场最后一次剧烈动荡。

沃伦·巴菲特：很不可思议。这家公司顶层有16位绝顶聪明的人，平均智商可能比你能找到的任何机构都高。他们每个人都有几十年相关证券领域的经验，加起来有上百年的行业经验。而且他们投入了巨额自有资金，几乎每个人都把绝大部分净资产投了进去。

就是这样一群极度聪明、经验丰富、用自己钱操作的人，在9月的那一天，实际上破产了。对我来说，这太值得深思了。

有本书叫《你只需要富一次》，书名很棒，内容一般，但书名说得对，你只需要富一次。为什么极其聪明的人，会冒着失去无比重要的东西的风险，去追求完全不重要的收益？多出来的钱毫无效用，输掉的钱却效用巨大。除此之外，还有名誉受损等一系列后果。

这种真实的盈亏比简直离谱，就像玩俄罗斯轮盘赌。你给我一把六盘、只装一颗子弹的手枪，说“开一枪给100万美元”，我会说“不”。你再问“那多少钱你愿意”，答案是无论多少钱都不愿意。

你已经很富有了，就不该为任何代价冒失败、丢脸的风险。但人们总是反复这么做。

任何一个很有钱、极其聪明的人破产，根源都是杠杆。不借钱，几乎不可能破产。在伯克希尔，我们从来不用大额借款。如果多用一点杠杆，我们会更有钱，但如果用太多，我们可能早就陷入麻烦了……

冒着彻底失败的风险，就为了一年多赚两个百分点？但聪明的人就是会这么做，而且持续不断地做，未来还会继续。只要有高风险工具存在，他们就会趋之若鹜，尤其是那些没什么可失去、却拿着别人钱操作的人。

比如长期资本管理公司的案例，他们实际上找到了规避保证金要求的方法。风险套利是我和查理做了四十年的业务，通常是出钱买入多头股票，再做空相关标的，等待并购等事件发生。但通过衍生品，人们找到了几乎不用出钱就能做的方法，只要两边都签衍生品合约就行。

美联储规定买股票需要50%的保证金，但如果用衍生品结构交易，这些要求就不适用了。这些数十亿美元的股票头寸，本质上是由衍生品合约对手方提供的融资，这必然会引发麻烦。

这种操作99%的时候都有效，但俄罗斯轮盘赌也有83.3%的胜率。当没有收益能抵消亏损风险时，83.3%和99%都远远不够。

查理·芒格：还有第二个让局面危险的因素：衍生品、利率互换等业务的会计规则非常薄弱。这自然受衍生品交易获利者的欢迎，他们喜欢宽松的会计处理。不负责任的清算体系+不负责任的会计规则，这组合绝不是好事。

沃伦·巴菲特：这是公认会计准则，但它提前确认利润。如果提前确认利润，再按利润比例给人发奖金，有时就会出现一些非常有意思的结果。

2006年股东大会（03:53:15）

沃伦·巴菲特：我之前提到过长期资本管理公司危机。周日我们会接到持有问题投资组合的人的电话……周日往往能赚大钱。这种机会不多，但周日打来的电话，通常意味着你能赚钱。

周日还能接到求助电话，说明局面已经乱套了。你只要确保，周日你是接电话的人，而不是打电话的人就行。

很明显，你绝对不能陷入被别人牵着鼻子走的境地，必须在任何情况下都能坚持自己的策略。只要你能稳住，掌握正确的事实，独立思考，让市场为你服务而不是指挥你，你就不可能失败。

制药行业

1999 年股东大会（01:37:06）

巴菲特：如果我们能以低于市场的市盈率，买入一批头部制药企业，我觉得我们会立刻出手。1993 年我们曾有过这个机会，但没买，算是搞砸了。很明显，制药行业整体表现非常好，也面临你提到的监管等方面的威胁，但每个行业都有问题。在我看来，制药行业的核心优势足够强，不应该让这些股票跌到很低的估值水平，而它们当时确实跌到了……整体来看，我认为它们是好生意，但很难选出单一赢家。所以如果我要买，会买入一批头部企业。

芒格：我认为，制药行业为消费者带来的福祉，几乎超过美国任何其他行业。我这一生中，医药领域的发明堪称伟大，从各类抗生素开始，挽救了无数生命，避免了无数家庭悲剧。美国的体系允许制药公司赚取极高的利润，我认为这是非常明智的做法。制药行业的高额利润，让我们所有人都受益匪浅。

2008 年股东大会（04:23:59）

巴菲特：和很多生意不同，投资制药行业时，我们看不懂各家的研发管线。五年后，管线也会完全不一样。所以我们不知道几年后，辉瑞、默克、强生哪家会推出重磅商业药物，也不会去费力评估。

我们的看法是：以合理价格买入一批这类企业，整体上制药行业会表现不错。或许不如过去那么好，但它们做的是极其重要的事，长期理应获得合理利润。我们不会一只一只单独挑选。

我说不出强生或赛诺菲的头号研发管线是什么。所以在这个领域，组合投资是合理的，这和我们投资银行等行业的方式不一样。我认为，以合理市盈率买入一批制药股，5～10 年后大概率会有不错的回报。我不知道怎么选出具体的赢家。

企业税、慈善与社会贡献

1999 年股东大会（02:57:21）

巴菲特：去年我们向联邦政府缴纳了约 26 亿美元所得税。我们缴纳的联邦所得税，可能比美国任何一家公司都多，比通用电气、微软都多，而它们的市值是我们的三倍……

以盖可保险为例，它的个人汽车保险，比竞争对手效率更高。如果 15% 大致能反映盖可保险为客户节省的比例，在 40 亿美元保费规模下，消费者通过更高效的分销模式，每年节省 6 亿多美元——这是盖可保险管理层打磨到极致的效率带来的。

我认为，以经济高效的方式，提供人们需要的产品和服务，和纳税、企业慈善一样，都是企业对社会的重要贡献。

我们不赞成以伯克希尔所有者的名义，代替他们把钱捐给慈善。那是股东自己的钱……我们认为，企业一般不应该把钱捐给 CEO 偏爱的慈善项目。伯克希尔不会这么做。

芒格：我赞赏提问者的思考：“这场游戏里，除了赚钱、攒钱，难道没有更重要的东西吗？”

“我们难道不该思考，我们亏欠社会什么、该回馈什么吗？”就我而言，我的钱100% 都会回馈社会，原因和沃伦不太一样。有句话说：“老查理最后留下了什么？”答案是：“我相信他全捐了。”归根结底，钱带不走，这是铁律。我认为，思考你为他人做了什么、以个人或企业的身份树立了什么榜样，非常重要。在这方面，伯克希尔做得相当不错。未来出现以巴菲特命名的巨型慈善基金时，我相信也会做得很好，这会是一段很棒的历程。

行业整合

1999 年股东大会（04:28:52）

巴菲特：我不认为行业整合通常能解决多少问题。如果把两家烂生意合并，通常只会变成一家大型烂生意。我不太支持那种“把两家平庸企业合并，然后挤成本”的整合逻辑。以我的经验来看，这根本行不通。

好市多（Costco）

2000 年股东大会（00:58:07）

芒格：美国运通和好市多达成了合作，让运通卡进入好市多，我认为这是非常明智的决策。

好市多非常进取，做了很多有意思的事。

巴菲特：查理是好市多的董事。好市多是一家极其卓越的公司。这些年我们本应该大量持有好市多，是我搞砸了。查理一直支持买，但我错过了。

2001 年股东大会（03:59:28）

巴菲特：品牌方和零售商之间永远会有博弈。如果人们对好市多、沃尔玛的信任，超过或等同于对产品品牌的信任，品牌价值就会从产品本身，转移到零售商手中。这种事已经持续了很久，甚至可以追溯到 1930 年代的 A&P 超市。A&P 曾是美国最大的食品零售商，也是自有品牌的大力推广者。1930 年代，他们试图让消费者相信，自家品牌比德尔蒙特、金宝汤等品牌更靠谱。有一段时间，人们都以为他们会赢下这场战争。我不知道 A&P 衰落的所有变量，但衰落速度极其惊人。它曾是美国式成功的典范，后来又成了失败的典型。

芒格：山姆会员店、好市多的渠道力量已经强到极致。今天早上早些时候我签书时，一位很漂亮的女士过来感谢我。我问：“谢什么？”她说：“你告诉我，在好市多买我现在穿的这种连裤袜。”我之前显然说过，好市多能让恒适授权联合品牌的连裤袜在店里卖，这太不可思议了。这种事放在 20 年前根本不可能发生。

巴菲特：她连买条连裤袜都要听你的建议，那也太信赖你了。。

2011 年股东大会（03:26:46）

芒格：好市多成为了全球零售仓储业的第一名，靠的是极致的精英管理，和自我要求的极高道德责任：一产生成本优势，就尽快让利给顾客。这自然造就了极强的顾客忠诚度。这是一家值得观察的伟大企业。长期坚持这么做，会出现不可思议的结果。好市多在韩国有一家店，今年销售额将超过 4 亿美元。这种数据在零售行业本不该存在，但它确实发生了。这就是正确的管理体系、用人标准、道德准则、勤奋态度带来的结果，非常罕见。一生中如果能碰上一两次这样的企业，就是非常幸运的人。

更常见的企业是通用汽车这样的：曾是全球最成功的车企，前几年却让普通股股东血本无归。

这是个很有意思的案例。如果我在商学院教课，我会用价值线的数据，带学生完整复盘通用汽车的历史，把图表、数据的变化和企业实际发生的事对应起来。

在某种程度上，它面临的问题非常棘手：强工会、过往的巨大成功，加上来自亚洲、欧洲的凶猛竞争对手。

如何防止成功反噬自己、财富毁掉自己，是企业界的重大难题。这里面全是宝贵的教训。

巴菲特：查理和我最近坐的飞机被劫持了。劫匪把我们挑出来，当作必须处决的黑心资本家。

但他们有点不好意思，跟我们无冤无仇，所以说，枪毙前可以满足我们每人一个请求。

他们问查理：“你的请求是什么？”

查理说：“我想再讲一次好市多的优点，配上案例。”

劫匪说：“听起来挺合理。”

然后转向我：“巴菲特先生，你的请求呢？”

我说：“先枪毙我。”

衰退中的生意

2000 年股东大会（02:09:19）

芒格：有些生意注定会消亡，这是事物的本质。在某些情况下，你不应该强行挽救。

除了榨出现金、转向其他领域，有时没有别的合理选择。

巴菲特：这对管理层来说非常艰难——事实上，他们几乎从不正视这一点，极其罕见。

从逻辑上看，这也很正常。私营企业里，你能理解为什么人们会直面现实。但在上市公司，对管理者来说，无视现实往往比接受现实更“有利”。

投资银行家

2000 年股东大会（02:50:20）

芒格：我认为我们的文化非常老式，说白了，就是本杰明·富兰克林、安德鲁·卡内基那一套。

伯克希尔最神奇的地方在于，这些极度老式的理念，至今依然有效。你能想象安德鲁·卡内基找来薪酬顾问、投行家，问自己该不该买新钢厂吗？

巴菲特：找投行家来评估你要买的企业，在我们看来极其愚蠢。如果你自己都不够了解一门生意、无法决定买不买，那你最好放弃。这完全不合理。找来一个“买成就拿巨额支票、不买就拿小钱”的人，这种对人性的信任，我和查理实在无法理解。

互联网带来的竞争冲击

2000 年股东大会（03:03:34）

芒格：互联网会让竞争变得极度高效，这会不会让美国企业的整体生意更难做、竞争更激烈、资本回报率更低？我的猜测是：会。

巴菲特：我也认为会。总的来说，对社会而言，互联网是伟大的事物；对资本家而言，它总体是负面的。

芒格：所以你们可以开心一下：人类的进步，可能会让你们的经济前景变差。

巴菲特：仔细分析就会发现，互联网更有可能降低美国企业的整体盈利能力，而非提升。它会提升美国企业的效率，但很多东西都能提升效率，却不一定提升盈利。我认为互联网就属于这类。到目前为止，它推高了美国企业的货币化价值，但最终会回归互联网带来的底层经济逻辑。我认为，整体来看，互联网更有可能让美国企业的总价值，低于没有互联网的状态。

芒格：顺便说一句，这一点显而易见，却很少有人真正理解。

金融与银行业

2001 年股东大会（03:08:48）

芒格：我们在面对金融机构时，特别容易感到不安。

巴菲特：我们对银行、保险公司，或是房地美、房利美这类政府支持企业的风险都非常敏感。

我们深知，仅看报表数字，你根本无法了解金融机构的全部情况。只要有任何地方让我们稍微觉得不对劲，我们就会忍不住想：这会不会只是冰山一角……

我们见过太多金融机构铤而走险后的结局，一旦嗅到这种苗头，我们知道，等真正看清时往往为时已晚。

所以我们会直接退出，祝它们一切顺利，并非暗示它们有不当行为，只是我们无法百分百确定它们的做法符合我们的要求。

这和投资有实体产品、零售业务的公司完全不同，那些生意的问题通常很早就会暴露，

而金融机构的问题，往往发现时已经太晚，这是它的本性决定的。

芒格：金融机构越是想拼命做出好成绩，我们反而越紧张。听起来很矛盾，但事实就是如此。

巴菲特：大多数情况下，金融机构不是因为没钱了才出问题……一家金融机构哪怕账上还有大把现金，也可能早已实质资不抵债。

2001 年股东大会（03:28:14）

巴菲特：高杠杆的金融业务一旦遇到融资困难，麻烦会快速成倍放大。信心是个十足的懦夫，一看到危险就跑。而金融业务需要不断为旧债务再融资，还有商业票据等各类短期负债，

一旦出事，根本没有缓冲期……信心一旦消失，危机可以在任何地方爆发。

2002 年股东大会（01:13:12）

巴菲特：我不会把所有银行都看作一模一样……它们并非同质化的群体。我们持有几家银行的股票，我们认为这些机构和其他企业有一定区别。投资的本质，是估算一家生意未来能产生的所有现金流，再以合理利率折现，然后以远低于这个价值的价格买入。不管钱来自银行、互联网公司还是砖块厂，钱的价值都是一样的。

我认为很多银行的估值一直都很合理。1969 年，我们全资收购了伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国民银行信托公司。那三年里，我和查理看了大概六七家银行，四处走访，找到了几家我们喜欢的、风格特立独行的银行。它们的特点是：资产端风险极低，负债端存款成本极低。就算是我和查理也能看懂这种生意，而且当时价格也很低。但 1970 年《银行控股公司法》修正案通过，彻底断送了我们继续全资收购银行的可能。未来我们仍会阶段性持有银行股。

我们也见过各种银行走向毁灭。投行家莫里斯·夏皮罗曾说过：“银行的数量，比合格银行家的数量还要多。”仔细想想就明白我的意思了。很多人经营银行的方式非常鲁莽，但这也给其他人创造了机会……

我不会只靠市盈率这类单一指标做投资决策。你要找自己能看懂的生意，能大致看清未来多年现金流的生意。只要价格足够便宜，叫什么名字根本不重要。

芒格：我得说，我和沃伦对银行业的判断曾经出现过偏差。我们当时太过担心外行人掌管银行会搞出乱子，低估了整个行业普遍能实现的良好业绩。

巴菲特：过去五年，不少银行的有形净资产回报率超过了 20%。你本会觉得，对于经营资金这种标准化商品的行业来说，这很难实现……在长期利率只有 6% 的世界里，这种回报本不应该出现，也很难持续。

我们确实错了，很多银行的有形净资产回报率，远超我和查理当初的预期。某种程度上，它们能实现高回报，是因为相比二三十年前，它们把股权杠杆用到了极致，每一元股权撬动的资产规模，远高于三十年前人们认为的审慎水平。但无论如何，近些年很多银行实现了极高的净资产回报率。如果能保持高回报，并且能以同样回报率持续投入更多资本——这本身也很难——财富就会飞速复利增长。

整体来看，银行业的有形净资产回报率，近些年远高于很多听起来光鲜得多的行业。

芒格：我们不仅当初判断错了，更糟的是——我们到现在也没改这个看法。

巴菲特：比这更糟的是——我们以后也不打算改。

2005 年股东大会（03:17:43）

巴菲特：金融企业比很多行业都难分析。拿保险业来说，最难评估的核心指标，就算你是公司所有者，也是赔款及赔款调整费用准备金，它对任何时期的报表利润影响都极大……

我们有 450 亿美元的赔款准备金。如果要赌命说这 450 亿是多估了还是少估了，我也得深思熟虑。实际数字完全可能是 445 亿或 455 亿。如果有人想操纵某一时期的报表利润，这简直太容易了。

对银行来说，核心问题就是贷款质量到底好不好。我当过几家银行的董事，也遇到过意外情况，真相很难判断。如果你分析的是 WD-40用途金属养护剂、喜诗糖果，或是我们的制砖业务，它们的前景有好有坏，但你基本不会对当前的经营状况误判。金融机构则要难得多。如果再叠加衍生品，全世界一些最大的银行，可能没人能精准、甚至在合理区间内，摸清它们的真实状况……这个领域的分析风险更高，不代表不能赚钱，只是难度极大。

芒格：复杂的业务天然更容易隐藏错误、不被发现，甚至隐藏欺诈行为，这类业务里的错误和欺诈，一定会比挖沙卖沙这种简单生意多得多。就像卖天然气的生意一定比卖沙子的更容易出爆炸事故，大型金融机构天生就会出更多问题，这一点永远不会变，就算是政府控股也一样。事实上，全世界最糟糕的财务报表，往往出自政府及国有银行，比如中国的国有银行。

如果你受不了金融机构不完美的会计核算，那你根本就不该踏入这个领域。

2008 年股东大会（03:16:44）

巴菲特：不该对银行做一刀切的判断，很大程度上取决于机构的品性，而这又直接反映了 CEO 的类型……伯克希尔历史上唯一全资拥有过的银行，就是伊利诺伊州罗克福德市那家，由吉恩·阿贝格经营。不管是超区域性银行、区域银行、小盘还是中盘银行，吉恩·阿贝格都只会把银行经营得极度稳健。

投资银行前，你必须了解管理层和机构的文化，但对 99% 的银行来说，这一点都很难做到。

我们持有富国银行、美国合众银行，以及布法罗的 M&T 银行。这三家银行，我认为我都看懂了它们的行为“基因”。这不代表它们不会遇到问题，但在我看来，它们不会犯机构性的愚蠢错误，而并非所有银行都能做到这一点。

芒格：很多大型银行给整个行业蒙上了耻辱的阴影，这无疑也错杀了一些毫无问题的小型银行股价。所以我认为，现在这个领域是值得挖掘的，存在机会。

2009 年股东大会（01:19:40）

芒格：我对五十年一遇的极端事件没那么激动。如果你做好了合理准备，只是在最低点受点轻伤，而其他人损失惨重，同时还能遇到平时没有的罕见机会，那根本不值得同情。

拿富国银行来说，我认为它会在这场危机后变得更强大。股价在最低点吓到了很多人，但事实会证明这只是暂时现象。

巴菲特：富国银行股价一度跌破 9 美元，可当时它的业务利差、存款流入、资金成本相对其他大型银行的优势，都处于历史最佳水平。我当时参加一场活动，那是唯一一次我被要求点名推荐股票，有人用手机查了股价，还不到 9 美元。我说，如果必须把全部净资产投入一只股票，我会选富国银行。它的商业模式无与伦比。你什么时候能买到美联银行这样的资产？它当时拥有美国第四大存款基础。这是绝佳的商业机会。只要它们不大量增发股票——它们也不该这么做——几年后的富国银行，会比危机没发生时更出色。

有人在 25 美元持有，却在 9 美元卖出，而基本面明明更好，这是市场最诡异的地方之一，但人们就是会这么做。他们被股价左右情绪，在我们看来这非常荒唐。我们认为，看生意就像看公寓、农场一样，要看本质。人们却把每日报价从资产变成了负债。

2011 年股东大会（01:37:04）

巴菲特：富国银行和美国合众银行，就算不是全美最好，也属于最优秀的大型银行之列……

我认为，未来美国银行业的整体盈利能力，会比本世纪初低很多，最重要的原因是杠杆会被降低，这对社会来说可能是好事。对那些能理性使用杠杆的银行来说或许不利，但问题是，所有银行都自认为能理性使用杠杆，只要有一家鲁莽行事，就会连累整个行业。

所以即便资产回报率和前些年持平，每一元普通股股权对应的资产规模也会下降，这意味着净资产回报率会降低。我们依然认为富国银行和美国合众银行运营优秀，是不错的生意，

只是不如高杠杆时代那么有吸引力。银行业的麻烦，最差的阶段肯定已经过去了……

银行业是基础生意，就像富国银行前 CEO 约翰·斯顿夫几年前说的：“我实在不明白，老办法明明能稳稳赚钱，我们为什么总要想新花样去亏钱。”

银行周期性地会发疯……资金成本低廉，还有联邦政府背书，联邦存款保险公司（FDIC）自 1934 年成立以来，处理了 3800 家银行倒闭案，没花过美国纳税人一分钱，所有成本都来自其他银行缴纳的保险费，它本质是一家互助保险公司。

只要资产端不惹麻烦，银行业就是门好生意：资金成本极低、有联邦隐性担保、还能适度加杠杆，而且美国一直是适合放贷的地方。所以我们对持仓很满意。这两家银行过去有形净资产回报率能达到 25%~30%，未来不会再重现，也不应该重现。

芒格：我们还要提一下 M&T 银行，大多数人很少谈论它，它由非常理性的鲍勃·威尔默斯经营，对我们来说是绝佳的投资。

巴菲特：如果你看 M&T 的年报，前半部分是公司业务，后半部分是对美国金融经济的深刻思考，我强烈推荐你读一读。鲍勃非常聪明，见解独到。他非常反感市场体系让金融行业赚走过多财富，吸引了大量顶尖人才，他认为其中一部分人才本可以在其他领域发挥更大价值。

另一篇我推荐的年报，是摩根大通 CEO 杰米·戴蒙的致股东信，他对银行业和经济的分析鞭辟入里，充满真知灼见，每个人都能从中学到很多。

芒格：对看重商业道德的人来说，威尔默斯就像旧约先知。他不喜欢大型银行靠交易赚大钱，因为他认为这本质是和客户斗智，他更想在双向信任的文化里服务客户。他的观点很难被彻底反驳。

2013 年股东大会（02:30:03）

芒格：我对银行体系的长期看法，比沃伦稍微悲观一点。我希望对银行的业务范围做出更极端的限制。我完全不明白，为什么巨额衍生品业务，要和受国家存款保险保障的储蓄业务混在一起。

巴菲特：我和查理立场一致。

芒格：银行家越是想变成投行家，而不是踏实做银行，我就越不喜欢。我不多说了，这个话题已经让我惹够麻烦了。

2016 年股东大会（01:50:12）

巴菲特：2008-2009 年之后的公共政策，大幅提高了银行的资本金要求，目的就是刻意让大型银行的盈利能力，相对中小银行下降。通过提高资本金要求，你可以完全改变银行业的盈利逻辑和吸引力。很明显，如果要求银行 100% 用股权运营，这就是一门烂生意，根本赚不到可观回报。如果允许 1% 的资本金比率运营，银行能赚大钱，但会给整个系统带来无穷麻烦。所以 2009 年之后，规则主要通过资本金要求，向大型银行倾斜了不利因素，这意味着净资产回报率下降，但此前的回报率本就高得离谱。这并没有把银行业变成烂生意，只是让它不如早年那么有吸引力。

2023 年股东大会（02:45:06）

巴菲特：银行业的现状和历史上一样，恐惧是会传染的。历史上，恐惧有时合理，有时毫无依据……银行业这些年变化巨大，在我看来，我们成立 FDIC（联邦存款保险公司）是无比明智的决定。一战后，曾有一年多达 2000 家银行倒闭，挤兑是常态。如果人们总担心存款不安全，突然集中取现，经济根本无法正常运转。所以 FDIC 的设立非常合理。但到了 2023 年，我们实际上已经让 FDIC 对所有储户全额兑付，保障所有活期存款，可人们依然极度恐慌，这本不该发生。

我认为信息传递做得非常糟糕：有政治利益诉求的政客、监管机构、媒体，都做得很差。太多人误解了一个事实：尽管 FDIC 有 25 万美元的保额上限，但 FDIC、美国政府、公众，根本没有任何动机让银行倒闭、让储户蒙受损失。硅谷银行倒闭那个周末，我们已经做了示范，可公众依然困惑。1934 年生效的法律，在银行业这么重要的领域，居然不被大众理解，这很离谱。

如果还认为存款是稳定的，那就是活在过去。现在只要按一下手机，几秒钟就能引发挤兑，

不用排队等几天、看柜员慢慢数现金。这方面的问题没有得到妥善解决，后果难以预料。

但必须让做错事的人受到惩罚。以第一共和银行为例，看它的 10-K 报表就能发现：

它发放大量无政府担保的巨额固定利率按揭，有些甚至十年后才浮动。这简直是疯狂的做法……没人该这么做，但第一共和银行就明目张胆地这么干了，而所有人都视而不见，直到爆雷。这些银行的内部人士还抛售了部分股票，没人知道他们是无心之举，还是察觉到了危机将至。董事会有责任约束 CEO，如果 CEO 把银行搞砸了，CEO 和董事都必须付出代价，

未来的股东没有任何过错，不该承担损失。如果经营银行搞砸了，还能继续当富豪，这不是该传递的教训，毕竟他们手握影响经济的大权。这个问题并非无解，只是我们把解决方案和信息传递都搞砸了。

芒格：我太传统了，还是更喜欢银行不做投行业务的时代，这在现代世界显得非常过时……

银行家应该更像工程师，首要任务是避开麻烦，而不是发财。踏实做银行，就能活得很好。

2023 年股东大会（02:58:29）

巴菲特：只要遵循稳健的银行经营法则，银行完全可以成为不错的投资。1969 年，我们在伊利诺伊国民银行投了 1900 万美元，在保险公司投了 1700 万美元。如果不是 1970 年《银行控股公司法》通过，我们最终可能会持有大量银行，而非保险公司。但法律通过后，我们必须在十年内剥离这家银行。

芒格：顺便说一句，这家银行从来没有一笔坏账，从来没有一笔不必要的开支，零风险、只赚钱，不会给存款保险、给政府带来任何风险，是社区里优秀、稳健、有价值的机构。任何有资格获得信贷的人都能拿到贷款，但我们被迫卖掉了它。

巴菲特：我们本来计划收购更多银行，如果真的这么做了，我们在保险业的布局可能就不会这么大。但法律变了，我们剥离了银行，好在保险业做得也不错。但当年我们更偏爱银行业，规模更大、标的更多，而且完全可以稳健经营……我们本会收购更多银行，却被法律阻止了。

疫情爆发时，我们减持了银行股，过去六个月又减持了一些。我们不知道银行股东的未来会走向何方。

我个人的钱存在当地银行，存款额可能超过 FDIC 保额，但我一点都不担心。但在投资持有层面，事态会决定它们的未来，而且现在政客也介入了。

很多人并不真正理解银行体系的运作逻辑，各方与公众的信息传递也远非完美。公众对银行业的困惑前所未有，而这会带来后果，没人知道具体后果是什么，因为每起事件都会重塑新的动态。你无法判断存款的稳定性，这改变了一切。

所以在这种环境下，我们对持有银行股非常谨慎。我们只保留了一家银行的持仓：美国银行。

我喜欢美国银行，喜欢它的管理层，2011 年是我提议入股的，所以我选择坚守。

但我能预测未来会发生什么吗？答案是不能。过去几个月发生的很多事，对我来说并非完全意外，但它们印证了我的看法：美国公众根本不理解自己的银行体系。