前  言

好的名字自带BGM，读一遍就能在你心里锚下一道印记。

我曾看过马老师（Jack Ma）讲述Alibaba取名过程的视频，我深信一个好的名字必定朗朗上口，且会极大减少沟通成本。

你试想，若是日月神教的东方教主不叫东方不败，而叫谢大脚脚，魔教的江湖威名怕是要陡转直下，江湖恩怨或因此减少一半；

若是任大教主不叫任我行，而叫谢广坤，大魔头气势上就少了99%杀气，另一半江湖恩怨也就荡然无存了。

还要啥江湖啊，开超市、卖山货做正经生意它不香吗？

看看吧，名字起不好一点都不重要，真的。

当然，非著名财经资讯媒体“市值风云”这名字也挺叼的，读起来自动填充资本市场故事。

巴特，今天咱不聊风云君。下面，就请本文的主角——北斗星通——登场。

你瞧瞧，你听这名字，起得是真好。我窃以为其三百亿市值中，“北斗”二字就价值298亿。

当然这纯乎是调侃儿。

事实上，北斗星通是我国卫星导航定位行业首家（2007年）上市公司。登陆资本市场以来，其营收增长近20倍，经过多次并购，已然实现卫星导航全产业链的业务覆盖。

股价方面，随着我国“北斗三号”全球卫星导航系统完成组网，北斗星通的股价便一路走高，在2020年8月11日最高冲高到84.49元/股，较前期低点上涨102%，而时间只走过8天。

我一向自诩是知道北斗星通的，然鹅正是我以为的“看的真切”，竟也擦肩而过北斗星通飙涨的车。这真是让人“说不清”。

无论如何，我决计重新认识一下北斗星通。

第一部分：十年八倍增长与百亿愿景破灭

一、NovAtel代理一哥&芯片行业“国家队”身份迭代

（一）NovAtel定位卡板代理一哥

北斗星通早在2000年9月成立，靠代理高精度板卡起家；主要代理NovAtel（加拿大公司，著名高精度GNSS基板厂商）系列板卡、接收机、GNSS相关配套产品等。

随后，在多年代理关系的基础上，于2004年10月成功升级为NovAtel公司在中国的唯一代理商。

这个时期的团队还属于创业团队，并没局限于赚个代理费，而是通过引进、吸收NovAtel公司产品基础上，最终再创新推出了自主品牌的BDNAV高精度板卡。从此走上膨胀升级的不归路。

当然，拥有自主品牌与技术自主可控是两个概念，这里咱不懂技术就不再瞎分析，避免伤害。

彼时，类似国产高精度定位板卡这种高科技的技术，国内还是空白，北斗星通凭借与NovAtel的代理关系及技术合作，迅速拓展了国内市场。

（二）创始人团队的军工科研背景

北斗星通是我国最早取得“北斗系统运营服务许可证”的两家公司之一，而拥有该项许可，才能从事基于北斗卫星导航定位系统的应用系统开发与运营服务。

而这一切或是源于其早期承担了北斗民用服务数据推送技术系统论证和研发并参与了北斗系统民用开放的论证，承研了国家“863”计划课题《北斗卫星综合信息应用服务系统》等科研项目。

此外，初创团队成员履历也都是牛光闪闪。

实控人周大老板及上市发起团队多是卫星导航定位行业资深从业人员，有多人荣获国家级奖项，拥有军队工作、科研背景。

写到这里，我大概因被什么触动而陷入慌乱的思考。我想有些行业成功的路径总是相似的：就是1%的灵感加99%的汗水以及900%的行业准入。

（三）发力国产导航芯片，获“大基金”战投

2009年3月，国际一流卫星导航人才韩绍伟（于2012年出走和芯）利用无形资产出资与公司组建成立和芯星通，切入导航芯片领域，发力国产导航芯片研究。

其实，和芯在选择合作伙伴上就给大家演绎了一下什么是“跟对人、办对事”。

在2010年，成立一年的和芯便成功研制出了多系统、多频率高精度的导航Soc芯片，为国产北斗导航芯片“从0到1”的跨越做出重大贡献。

该成果被孙家栋（北斗卫星导航系统总设计师）院士评价为“具有自主知识产权，为中国人争了一口气”。和芯也因这项成果获得2015年度国家科技进步二等奖。

基于和芯的自主导航芯片研发能力，北斗星通于2015年9月获得国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）的16.8亿元战略投资，持股比例11.46%，为公司第二大股东。

至此，北斗星通晋级芯片自研“国家队”序列。

（四）两大核心业务及可比对手

北斗星通的主营业务有四大板块，分别是基础产品、汽车智能网联与工程服务、信息装备、基于位置的行业应用与运营服务。

其中，2017-2019年，基础产品和汽车智能网联与工程服务业务合计营收合占比超90%，是公司主要的业务收入来源。

下面我们就感官认识一下公司的主营产品。看不懂、不熟悉产业链上下游关系的都没关系，毕竟专业化应用产品不如家常的油盐酱醋那么普及。

我们可以从文章第二部分的“财务分析”角度来评价北斗星通，毕竟财务数据与财务分析规则都是统一、可比且易于理解的。

1. 基础产品业务

基础产品包括四大细分类别，分别是导航芯片/模块/板卡系列产品（和芯星通为经营主体）、导航定位天线及通讯产品（华信天线为经营主体）、微波元器件及组件产品（佳利电子为经营主体）及行业应用终端产品等。

四大系列产品展示：

导航芯片及定位天线系列产品展示（资料来源：公司2019年年报）

微波元器件系列产品展示（资料来源：公司2019年年报）

行业应用终端系列产品展示（资料来源：公司2019年年报）

2. 汽车智能网联与工程服务

汽车智能网联与工程服务已连续两年成为北斗星通第一大营收业务，该业务经营主体为重庆北斗。

其中，智能网联汽车电子经营主体为重庆北斗下属北斗智联公司（先后整合深圳徐港、远特业务而来）；汽车工程服务经营主体为德国子公司in-tech。

车联网产品展示（资料来源：北斗星通2019年年报）

3. 可比对手

由于北斗星通特殊的业务营收组成及多元化业务构成因素，我还没有找到一家相对理想的可比公司。但根据业务类似的情况，选了一些可类比公司，谨作对比参考。

可类比公司主要有两类。一类是属于卫星定位及服务行业，对应北斗星通的基础产品业务；一类是汽车电子行业（车载导航信息娱乐终端行业），对应北斗星通的汽车智能网联与工程服务。

北斗星通可比公司介绍（资料来源：公开资料整理）

二、起飞的赛道，演绎特征分明的五个发展阶段

（一）行业赛道：规模持续增长，行业集中度较低

GNSS（全球卫星导航系统）是国家重大空间和信息化基础设施，是国家综合国力的重要标志，是“大国名片”，核心玩家单手就数的过来。

2020年6月23日，我国北斗三号组网成功，成为全球卫星导航系统的重要一极。

得益于“北斗导航系统”的建立，20余年来中国卫星导航及位置服务产业也经历了快速发展。产业规模从2003年的40亿元，增长至2019年底的3450亿，年均复合增长率达32.1%，但行业增速有明显放缓。

然而，从规模企业的营收规模看，行业集中度较低是一个明显的行业特征。

行业规模逐年增加，但增速放缓（资料来源：公开数据整理）

据中国卫星导航定位协会发布的《2020中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计显示，中国卫星导航与位置服务领域企事业单位数量保持在14000家左右。

截至2019年底，业内相关上市公司（含新三板）总数为46家，上市公司涉及卫星导航与位置服务的相关产值仅占全国行业总产值的约9%。

这种行业集中度水平，排名先后远没有固化，实在难以选出规模意义上的“头部企业”。行业竞争的优胜劣汰、兼并的大发展时代或就在在不远将来。

（二）特征分明的五个发展阶段

北斗星通整体的发展过程，呈现一定规律或特点。根据营收规模及业务发展、扩张的时间节点可以概括为五个不同特色发展阶段（如下图所示）。

需要特别说明的是该分类为作者个人的观察，但一般不接受反驳。

北斗星通五个特征鲜明的发展阶段（资料来源：作者观点整理）

需要注意的是，在“风投式”战投阶段中，公司于2015-2017三年间，疯狂进行数次高溢价收购，商誉陡增，2017年商誉占总资产的比重接近30%。

大额商誉的存在，对企业经营稳定带来极大风险。

至于无序并购利弊几何，我想2018、2019年北斗星通的巨额商誉减值便是对其风投式并购的最有力总结。谁受伤谁获益，不足为外人道也。

（三）规模增长：营收十年八倍，但盈利“低中有坑”

北斗星通上市十余年来，营业收入从1亿元规模，飙升至30亿元级规模，年均复合增长率达28.3%，数字角度的增速不可谓不快。

2010年-2019年，营收十年增长八倍。但营收在2018年达到顶峰后，2019年营收微降2.1%。

盈利方面，公司上市以来，盈利增长与营收增长路径严重失调，甚至倒挂。2018年、2019两年的扣非净利润更是因巨额商誉减值，突变为 -4.24亿、-6.99亿。

这个亏损坑之大，二十年利润填不下（上市以来2007-2019年，累计净利润约为-2030万，累计扣非净利润-7.9亿）。

资料来源：历年年报数据整理

（四）从企业愿景演变了解北斗星通

企业愿景就是一个企业的自我实现目标，就是企业的不忘初心。不论务实务虚，愿景昭示着企业有限资源的配置投向，会影响到企业的方方面面。

什么是不忘初心？我最佩服西游记中累赘啰嗦的唐僧，原因是他总能在任何时候、任何地点不管遇见任何人（妖怪），本能的说出他是谁，要去哪，干什么。大道至简乎？至简哉！

常规来讲，不同企业有不同愿景；企业的不同时期也会有不同的愿景。

历年来公司愿景演变（资料来源：公开资料整理）

北斗星通的企业愿景历经多次调整，对比观察也有能辅助、定性的了解公司发展演变。纵观上表，可知北斗星通历次企业愿景的调整。

从2004-2010年，北斗星通愿景相对一致，能一定程度显现专业，但往后年度的愿景处在飘忽的状态。在2011年，初尝资本红利的北斗星通抑制不住内心的狂欲，制定了新十年愿景，展望2020年的百亿产业集团目标。

对比强烈的是，其2017-2019年的愿景却悄悄低调了起来，眼看着其一步步把“导航、百亿”几个昭示初心与雄心的大字隐没了。

说好的“大饼”说没就没了？

三、战投式布局，“风投式”收益

（一）“北斗+”扩张战略

在前文划分的2011-2017“风投式”战投阶段，北斗星通开始在2015年大张旗鼓的推行“北斗+”战略。意图在技术与研发、产业布局、人才队伍与管理和企业规模等方面构筑了行业领先竞争优势。

资料来源：上市公司2015年年报

说时迟那时快，就在2015当年，北斗星通接连出手，高溢价收购华信天线、佳利电子、银河微波，合计产生11.04亿商誉。

其中，以超5倍溢价评估定价收购华信天线、银河微波，分别产生8.44亿、1.48亿商誉。

2016年，以超3倍溢价定价收购广东运通，产生商誉1.21亿。

2017年，是北斗星通“战略布局”的关键年，国际产业布局实现重要突破。其中，以超3倍溢价收购德国In-tech GmbH公司，布局汽车工程服务领域，产生商誉4.73亿元。

与此同时，为快速获得募资项目中辅助定位技术和基于WIFI的室内定位技术，筹划变更募资用途，以1.22亿代价，收购净资产为负的5900万的加拿大RX Networks Inc.公司，将业务范围拓展至A-GNSS辅助导航定位，由此带来商誉1.75亿。

“北斗+”战略指引下，北斗星通洒下重金，斩获“颇丰”。2017年、2018年报中均出现了“实现全产业链布局”的官宣。得意之形，溢于言表。

另一方面，在号角响亮的“全产业链布局”锦绣宣言下，资产负债表的商誉规模也在“沉默”中厚积薄发。

2016、2017年，商誉占公司总资产的比例分别为22.6%、29.3%，而这一数值在2014年还仅为1.7%。

并购有多猛烈，反转就有多强烈。

不知是公司管理层意识到了高商誉问题，还是收购时设定的剧本就有安排，一场商誉大减值是少不了的，如果一次不够，那就安排两次。

趁着2018年的暴雷大年来一波，趁着2019中美贸易鏖战金融市场大跌来一波，10亿商誉功成身退、死得其所。

而且，仍郑重的在年报中提示风险：不排除未来继续减值的可能（年报黑话：我可提前说了，再减值时没我啥责任，全怪你不看我的年报）。

直至2019年底，北斗星通的商誉仍占总资产的六分之一（16.6%）。按数值计算，“5亿当量”的减值只够玩两次，且玩且珍惜吧。

北斗星通商誉自2015开始大幅增加（资料来源：公开资料统计）

历次并购累计增加商誉20.53亿，累计减值10.35亿（资料来源：2019年年报）

（二）战投式布局，风投式收益

战略布局考验企业战略眼光与执行力。北斗星通的战略布局方向有没有问题不易评判，但执行力却是可以评判一二的。

高溢价标的质地如何？高商誉并购是否合理公允？战投布局标的是否能持续带给上市公司超额收益？带着诸多疑问，我以北斗星通并购的华信天线、佳利电子、in-tech以及远特科等四个收购案例的表现，供大家评判北斗星通的“战略”执行水平。

1 华信天线

收购之初，公司显然对其业绩给予厚望。其在2015年年报中表示该收购将“对公司改善盈利能力，改变长期增收不增利的局面提供了强有力的支持”。

剧本很感人，剧情是如何演绎的呢？

资料来源：北斗星通2015年年报

2015年，公司以10亿元（其中现金1亿）收购的华信天线，形成账面商誉8.4亿，可见其对华信天线的期望值有多高。

但意料之外（yì liào zhī zhōng）的是，其在承诺期（2015-2018年）内直接没有完成任何一期业绩承诺，累计完成业绩承诺的61.8%。据此，华信天线累计商誉减值4.54亿。

承诺期内业绩尚且表现如此，出了承诺期岂不是要起飞啊。果然，华信天线不负众望，其2019年营收同比下滑33%，并首次亏损，为负的3500万。崩溃…

扣除2019年资产减值损失及大额单项信用减值损失影响后，净利润实际为4,345.28万元，但调整后的净利润与2018年度同期对比仍大幅下降54.37%。

华信天线狗血的业绩与高溢价收购形成了强烈对比。但公司给出的理由一直是“大客户开始自研高精度天线和电台…”

华信天线2016年业绩不达预期的原因（资料来源：北斗星通2016年年报）

华信天线2019年业绩不达预期的原因（资料来源：北斗星通2019年年报问询函复函）

我实在无法装作被忽悠。

你需要业绩时，口口声声称人家为小甜甜，吹牛拍马说资产基础评估法不能体现企业的整体价值，而收益法高溢价的评估结果更能体现华信天线雄厚的研发能力、高素质的员工队伍云云。

关于采用收益法评估收购华信的说明（资料来源：北斗星通2015.6.25公告）

而今，业绩大变脸，小甜甜瞬变牛夫人。大客户居然轻松可以自研天线，替换华信产品，这怎么让人理解华信天线的技术实力？怎么让人理解华信的获利能力？怎么让人思考华信的高溢价并购交易？

2 佳利电子

同在2015年收购的佳利电子则相对华信天线表现“优异”、“厚道”。剧情接着演。

公司以3亿元收购佳利电子（账面商誉1.1亿），在2015-2018年承诺期内，完美（yā xiàn）完成业绩承诺。三年累计实现约1.5亿盈利，完成业绩承诺的101.6%！

会计们干的真不错！我真心为公司财务表现拍案叫绝。

但是，在并购标的业绩不如预期的估计方面，“我因为常见些但愿不如所料，以为未毕竟如所料的事，却每每恰如所料的起来，所以很恐怕这事也一律”。

果然，意料中的情形最终在佳利电子身上显现了。

前脚刚迈出业绩承诺期，2019财年佳利电子营收便下降13%，业绩突然变脸，并首次出现亏损！还是巨亏1.13亿。咯……看到这里我拍案而起啊！我慨当以慷啊！我百思不得骑姐啊！！！

我没记错的话，根据北斗星通2019年11月9日关于“前次募集资金使用情况专项报告”披露的内容，佳利电子在2019年的前三季的还是处理盈利状态，虽然只有区区的的15万块。

但是，单仅第四季度就反转如此之剧烈，真相到底是什么？就不怕闪了老板们的武德吗？

佳利电子2019年前三季度盈利15万元（资料来源：公司2019年11月9日公告）

这样好吗？这样不好。你们这一帮“会计”，不讲武德，用骗、用数字游戏，来制造业绩反转，来欺骗各位股市的老同志，希望你们耗子尾汁。

我向来是不惮以最坏的恶意，来推测资本并购的，然而我还不料，也不信竟会凶残到这地步。当然，酸归酸，咱要是有这本事我也着急干一票，这样就不用做苦逼的打工人了。

3. in-tech

再如2017年以6.25亿收购的德国企业in-tech（账面商誉4.7亿），收购后第一次并表即2017年第四季度营收1.6亿，净利润1234万元；2018年全年营收8.5亿，净利润是3180万元；对比来看该标的的净利润率直接折半。

那么其2019年业绩如何呢？根据北斗星通公告，in-tech公司2019年营业收入为82,267.92万元，同比下降3.14%；2019年净利润为亏损855.58万元，较2018年下降3,801.09万元，降幅为129.05%。

至于下降的原因，北斗星通也有自己的算盘。

资料来源：北斗星通关于对2019年报问询函的回复公告

其实…我…，咳咳，就这样，我的心情和本山老师的心情是一样一样的，耗子尾汁吧。

4. 远特科技

北斗星通于2019年8月31日将远特科技并表，与徐港电子一并归属汽车网联板块。远特科技标的如何？别急，我们仍从公开信息查线索。

首先，根据北斗星通2019年财报披露，并购远特科技公司破费1.68亿，获得56.49%股份。并因该笔交易产生商誉5800万元，并表无形资产6704万元。

同在2019年，对收购远特产生的商誉进行全部减值。动作之连贯、果断超过预期。远特科技的资产质量可窥一斑。

资料来源：关于对外投资事项的公告（2019.9.16）

其次，通过上述交易内容可知，远特科技交易时估值为1.09亿元。怎么理解这个估值呢？

我们把时间的镜头拉回2016年的夏天。同属汽车制造行业的兴民智通（002355.SZ，主业为钢制车轮制造）正筹划给各位股民（jiǔ cài）讲述重组升级转型故事，画饼车联网业务时，就曾对远特科技抛过橄榄枝。

根据兴民智通2016年7月25日一则公告，彼时的远特科技估值6.75亿。对比北斗星通的入手价，相当于1.6折啊！可真是一笔good deal。

远特科技历史估值6.75亿（资料来源：兴民智通2016.7.25公告）

但是，换个角度思考——Too good to be true，事出反常必有妖，那么这个妖是什么呢？

答案或许是——业绩。

在国产汽车电子行业日益猛进，车联网概念如火如荼的年代，远特科技乘势经营3年后非但没有保值、升值，竟沦落至大折扣出售？原因是什么呢？

远特科技2018、2019年业绩为亏损9,297.27万和亏损8100万，怕是已经证明出一半答案了。英雄至此，未必英雄。

远特科技2018年净利润为-9,297.27万（资料来源：北斗星通对外投资公告）

OK，猛吸一口气，四个收购故事讲完了，虽然这远非全部故事。

“并购路上本来就有很多坑，买的多了很容易掉进去其中一个”。但像北斗星通这样一个一个掉进去的，还是给我“说不清”的感觉。显然，“说不清”是一句极有用的话。

啰嗦一大堆，能多一些理会我所谓的“风投式”战投的含义吗？

四、营收增长真相及百亿愿景破灭

我在标题中说“并购是业绩增长的特效药”，这只是资本市场的一个常识：对上市公司而言，业绩真的可以买。如果你觉得不能买，大概是因为你还没有阔绰吧。

（一）定性解析北斗星通营收增长驱动力

当然，我不能随便说别人的业绩是买的，有定量的方式就不定性的说。

因此，为搞清楚北斗星通历年高增长的驱动力，以探究北斗星通营收高增长的秘密，我对其业务进行划分，分别归类为原有业务、新业务、新并表业务；三类型业务分别对应三个类型的“营收增长驱动力”。

三类业务的划分规则如下：

① 原有业务指北斗星通IPO前已有的业务，包括产品（代理+自有）销售，系统项目，基于位置的运营服务；还包括第五年并表的新设业务、收购业务；

② 新并表业务指首年及次年并表的新收购业务；

③ 收购业务并表的第三年即转为新业务类型，并表第五年（经历三个完整会计周期）即转为原有业务类型；

④ 新业务指公司内部新设立、整合的业务，新设业务并表的第五年（经历三个完整会计周期）即转为原有业务；也包括收购业务第三年并表的业务。

这个思路比较绕，但逻辑简单，可能是我表达的方式不对，你懂我意思就行。

基于此种思路（假设），我对每年各类业务的新增营收规模与上一年整体营收规模进行对比，得出每类业务的营收增长率贡献（详见下表“北斗星通营收增长驱动力分析”）。

北斗星通营收增长驱动力分析（单位：元，数据来源：历年财务报表）

根据上述统计结果，可总结出以下几个观点。

一是，北斗星通上市后前三年（2007-2009年）的高增长源于业务自身扩张、募投项目投产产生收益等因素。

二是，2010年-2019年的10年中，有5年营收增长超过30%，增长动力源于“新并表业务”；2010、2012、2015年，三个报告期营收增长介于10%-20%，增长动力来源于新并表业务或新业务。

例如2012年，徐港电子并表的第三年（由新购并表业务划转为新业务）为当年营收贡献了16.8%的增长率，掩盖了原有业务的萎缩。如2016年，新并表业务强力掩盖了原有业务萎缩10%的不利状况，维持了当年营收的正向增长。

三是，除上市后前三年（2007-2009年）以及2014年外，9个报告期中原有业务的营收增长贡献率最多仅为10.2%，，更是有5个报告期原有业务增长为负值。

因此，我们得以知晓，北斗星通营收高增长的法门是“来源于外部并购，而非内生增长”，也显示出北斗星通原有业务的经营大概率存在维持现有规模、扩张乏力的问题，甚至经营不慎或遭遇市场下行时，还有衰退的风险。

这大概也是北斗星通持续推行并购行为的动力或不得已而为之的原因吧。

（二）“风投式”战投或是百亿愿景的粉碎机

早在2011年，北斗星通营收尚不到5亿，彼时的北斗星通经过上市以后转型升级战略的实施，已经积累了较显著的先发优势，可谓春风得意，意气风发。

就在2011年，公司乘上升之势制定了新的十年愿景，首次提出要在2020年成为“受人尊重、员工自豪、国家信赖、国际一流的百亿级产业集团”。

百亿级！未来十年间少说公司要年均复合增长率不低于40%，这必然是一个无畏级愿景。

百亿级！这是打工人想都不敢想的量级，而上市公司拍拍脑袋就能脱口而出，真是替打工人贫乏的想象力害臊。

结果…结果…大家都已然知道了，百亿的愿景已然只完成了三分之一。

北斗星通锚定并购的路子，风投式并购，产生大量商誉的同时，整合不易，经营亏损问题终于不能视而不见、充耳不闻。市场也不乏关注的声音。

致命的是，北斗星通历经20年发展，并没有培育出一个核心的，能产生持续、健康现金流的业务。这真是个悲伤的励精图治的故事，也是并购扩张模式的硬伤。

这种模式的弊端在于，企业有钱时可以任性的“买买买”，用来快速扩张占领市场。但当资本市场风云骤变，融资渠道受阻，又没有自身持续稳定现金奶牛的支持下，这种“外长并购”策略并不具有可持续性。

况且，新购业务的整合实在是一件复杂的事情，搞不好还要反噬现有业务的利润。这是你我都知道的事情。

对于资本市场而言，流动危机显现之日，就是资本市场落井下石之时。

喜闻乐见的是，北斗星通自身已意识到有关常识问题，已着手聚焦、收缩业务的战略。期待这不是假动作，衷心希望这是北斗星通下一个百亿愿景的开始。

未完待续……