纵观全球半导体产业的发展历程，经历了由美国向日本、向韩国和中国台湾地区及中国大陆的几轮产业转移。

（来源：公司招股书）

整个半导体产业链向国内转移的同时，国内半导体设备厂商也陆续在部分领域实现了国产化，其中盛美上海就是清洗设备方面实现国产化的旗手。

（来源：公司招股书）

一、高PE引发市场关注，真的离谱？

公司不日将登陆科创板，原拟募集资金18亿，实际募集资金36.8亿，超募1倍多，颇受资本市场欢迎，从招股书也可以看到公司发行市盈率（PE）竟高达398.67倍。

（来源：公司招股书）

其实细心的投资者不难发现，这个PE的计算是以公司扣非前后孰低的归母净利润计算的，而2020年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为约2.0亿和0.9亿。如果是基于扣非前，那公司的PE就不算离谱。

为什么呢？因为这个行业目前在市场上确实火。

目前，同行在二级市场上就没有绝对便宜的。与同行相比，公司的扣非前和扣非后PE都是最低的，分别是行业可比公司平均值的61%和21%，特别是扣非后PE，公司的398.67倍与行业可比公司的上千倍相比，就没那么显著了。同时，市场上上市公司的市盈率如不作特别说明，一般都是指扣非前的市盈率，这样市场上有些人就会自然把盛美上海的扣非后市盈率（即发行市盈率）与上市公司的扣非前市盈率相比，这样就更加放大了盛美上海看起来偏高的市盈率。

从上图看出，盛美上海扣非前的市盈率是187倍。不过这上百倍的PE还是有点扎眼，其实主要是因为PE本身就不太适用于像盛美上海这种轻资产、重研发、高增长的半导体设备公司。

国内半导体设备行业还处于国产化的初期，后续空间不仅大且确定性较高。公司作为细分领域先发企业，正处于高速成长期，其成长能否兑现才是主要机构投资者关注的焦点，这也是为什么PS法颇为普遍。说白了，增长是第一要务。

例如，在$中微公司(688012.SH)$上市时，其保荐机构就曾用PS法对其进行估值，并对交易所进一步说明了其采用PS法估值的合理性。

（来源：《关于中微半导体设备（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的科创板上市委会议意见落实函的回复》）

同样的，与同行相比，盛美上海的PS也处在较低水平。

所以，核心问题还是要回到增长：盛美上海是不是货真价实的“硬科技”公司？高成长预期能否兑现？确定性如何？主要驱动力是研发吗？

下面我们一一来验证。

二、“单针捅破天”，国产半导体清洗设备龙头

2017年以来，公司的营收和归母净利润分别从约2.5亿和0.1亿增长至2020年的约10.1亿和2.0亿，CAGR分别为59%和171%，确实处于高速增长期。

公司的产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等，其中半导体清洗设备是公司首先实现市场突破的产品，也是目前营收占比最高的产品，各年均在80%以上。

在集成电路制造的先进工艺中，单片清洗已逐步取代槽式清洗成为主流，公司的清洗设备也主要以单片清洗设备为主。

（来源：公司招股书）

目前，全球半导体清洗设备市场高度集中，尤其在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM与SEMES四家公司合计市场占有率达到90%以上，其中日本企业DNS市场份额最高，市场占有率在40%以上。

国内能提供半导体清洗设备的企业较少，主要有盛美上海和$北方华创(002371.SZ)$等。

根据平安证券数据，盛美上海和北方华创2019年的全球份额分别为3%和1%，盛美上海为国内半导体清洗设备的行业龙头。

从毛利率对比来看，也能看出盛美上海单片清洗设备的竞争优势，2017年至今，盛美上海单片清洗设备毛利率一直稳定在45%，而北方华创毛利率则波动较大，且一直在35%以下。

三、自主研发，国产化

盛美上海能够在高度集中的市场打开缺口，并非一日之功。

经过十几年的研发，公司陆续突破SAPS及TEBO兆声波单片清洗、单片槽式组合清洗、先进电镀和无应力抛光等核心技术并全部拥有自主知识产权。

目前，公司的兆声波单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备及铜互连电镀工艺设备领域的技术水平都已达到国际领先或国际先进水平，而北方华创的清洗设备主要是通过收购美国半导体设备生产商Akrion Systems LLC而来。

因此，盛美上海的技术研发史一定程度上能够代表我国半导体清洗设备领域多年来奋斗的成果。

（来源：公司招股书）

2008年，公司成功研发出全球首创的SAPS兆声波清洗技术，2015年，公司成功研发出全球首创的TEBO兆声波清洗技术，在全球范围内首次解决了兆声波清洗技术在单片清洗设备上应用的两大世界性难题。

2009年，公司SAPS清洗设备进入全球十大半导体企业、全球存储器龙头企业韩国海力士开展产品验证，并于2011年和2013年分别获得海力士的首次正式订单和多台复购订单。

这一战的打响，为公司在半导体清洗设备领域打开了局面，使公司陆续进入了国内领先的半导体制造企业生产线，包括华虹集团、长江存储和$中芯国际(688981.SH)$等。

（来源：公司招股书）

随后，公司又持续研发出半导体电镀设备、先进封装湿法设备和立式炉管设备等，并成为$长电科技(600584.SH)$等国内客户的供应商。

目前，公司已成为国内少有的能实现半导体设备领域平台化发展的企业，这主要得益于公司持续的高研发投入。

2017-2020年，公司的研发投入从约0.5亿增长至1.4亿，翻了将近3倍，2021年上半年，公司研发投入已超1.1亿，接近2020年全年，研发费用率上升至18%。

截至2021年6月30日，公司拥有已获授予专利权的主要专利322项，其中含金量较高的发明专利共计317项。

2020年，公司“SAPS（空间交变相位移）兆声波清洗技术”荣获上海市科学技术奖一等奖。

公司还是“20-14nm铜互连镀铜设备研发与应用”和“65-45nm铜互连无应力抛光设备研发”等我国“02专项”重大科研项目的主要课题单位。

四、财务数据印证成长确定性较高

目前，国内正处于新一代智能手机、物联网、人工智能、5G通信等行业快速崛起的进程中，是全球最重要的半导体应用和消费市场之一。

根据国际半导体协会的统计数据，2017-2020年，全球将有62座新晶圆厂投产，其中中国大陆有26座，占比达42%。新晶圆厂从建立到生产的周期大概为2年，未来几年将是中国大陆半导体产业的快速发展期。

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。

而且随着芯片技术节点不断提升，从55nm、40nm、28nm至14nm、7nm及以下，对晶圆表面污染物的控制要求也越来越高，往往光刻、刻蚀、沉积等重复性工序前后都需要一步清洗工序，清洗步骤单看工序数量约占所有芯片制造工序步骤的30%以上。

清洗工序的数量和重要性持续不断提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将相应增加。

（来源：公司招股书）

根据中银国际证券2019年12月发布的《半导体设备行业2020年度策略》，国产清洗设备的在国内市场的占有率在20%左右，还有很大的国产化空间，盛美上海作为国内半导体清洗设备龙头，受益可想而知。

（来源：公司招股书）

华为、中芯国际等事件，更是凸显了我国半导体供应链安全的必要性和紧迫性，半导体设备的国产化进程正在加速进行。

2021年，下游“芯片荒”影响使国内晶圆厂建设加快，据统计，2021年各大晶圆厂均出台扩产计划，其中中芯国际计划2021年成熟12英寸产线扩产1万片，成熟8英寸产线扩产不少于4.5万片。

下游需求环境一片大好，那么公司是否吃到了这块大蛋糕呢？

公司的半导体设备属于高度定制化设备，签订销售合同时一般会预收一部分货款，待产品交付后需要安装调试、客户完成验收才能确认收入。

因此预收款项和发出商品金额是公司在手订单的体现，也是公司未来业绩的先行指标。

2021年上半年，公司的预收款项和发出商品金额分别为约2.3亿和4.6亿，分别较2020年底增长了156%和84%，已经预见了公司未来几年业绩确定性很高。

（注：预收款项根据企业会计准则第14号——收入（财会[2017]22号）合同负债核算）

根据安信证券数据，国内长江存储、华虹无锡、上海华力二期招标结果显示，盛美上海的招标占有率分别为22%、21%和18.7%，是主导半导体清洗设备国产化的“扛把子”。

（来源：中国国际招标网、安信证券研究中心）

可见，公司不仅目前正处于高速增长期，未来业绩的高成长性也具有较高确定性。

结语

通过坚持自主研发和积年累月的高研发投入，盛美上海在技术上有了与国际巨头一较高下的基础，成为国内半导体清洗设备的龙头。

随着半导体产业链继续向国内转移，半导体设备国产化需求巨大，公司作为细分龙头，充当着国产化的“领头羊”角色，在财务指标上也表现出了高成长性。

而市场化的磨砺和与客户更频繁的良性互动，无疑将进一步助推公司夯实并迭代技术，在平台化战略的基础上进一步有所作为。

综合来说，盛美上海无疑是如假包换的高研发、高成长性的半导体设备平台化公司，而市场也会给出公允的评价。