一、Chamath炮轰投资“建制派”

最近，围绕着游戏驿站（GME.N，Gamestop）的瓜已经成了美国乃至全球资本市场的焦点事件。

就在1月28日，当Chamath Palihapitiya受邀在CNBC上阐述观点时，更是火力全开，成就了一篇针对华尔街“建制派”机构投资者、尤其是对冲基金的檄文，相当彪悍。

Chamath是一名美籍斯里兰卡人，Social Capital的CEO，VC投资人，早期曾在脸书（FB.O）任高管，目前是金州勇士队的少数股东而且是董事会成员。

在采访中，Chamath历数机构投资者的虚伪：

认为诸多机构投资者不过是 “趋势投资偏好者”，而非口中宣称的价值发现者；

这些机构的投研能力并不见得比一些个人投资者（散户）做出的基本面分析深刻、高明；

另外，与个人投资者相互之间开诚布公的探讨交流、并由自己最终决定买卖不同，机构投资者的投资策略和行为普遍缺乏透明度。

而在资本市场设计不公方面，Chamath指出，在低利率环境下，很多机构投资者的盈利方式不过是动辄大幅加杠杆做趋势投资，而散户手中则没有这类工具，也正是这些机构造成了金融市场的动荡。

进一步，机构投资者如果玩儿砸了，最后还要政府擦屁股，也就是全体纳税人，这正是2008年金融危机所呈现的。要降低资本市场的波动性，最好的办法就是让机构投资者变得透明，比如其杠杆倍数。

风云君心想，Chamath谈及的趋势投资在国内不就是“机构抱团”吗？不少还是拿着散户的钱去买散户自己都不敢追高的股票……

这位兄die三观很正，不妨考个汉语四六级，试着来市值风云App里转一圈儿，见识见识比普通社区、论坛更“有料、有趣、有深度”的顶级基本面分析圈子长啥样。

当Chamath自问自答谁在特斯拉的判断上是对的（几乎全是散户）、谁又错了（几乎全部投资机构）时，风云君觉得他如果有条件，可以先读读市值风云当年的观点，并认识一下特斯拉的“死多头”、天天在市值风云App吹牛的杨老板。

针对游戏驿站轧空（Short Squeeze）事件，Chamath给出的核心数据是：138%的空头头寸。

何以荒唐至此？

（来源：CNBC）

二、空头头寸的计算和意义

想必不少用户对这个“138%的空头头寸”概念是懵懵懂懂的。风云君简单解释一下。

做空，顾名思义，与我们最熟悉的做多是相反的。二者的相同点是投资者都希望“低买高卖”，而唯一的区别就是做多是“先低买后高卖”，而做空是“先高卖后低买”，也就是希望被卖空的股票在未来价格会下跌，然后以更便宜的价格买入，赚取利润。

做空是港美市场的常规操作，空头头寸也是我们在投资港美股市场时值得关注的关键指标之一。

那么这个指标怎么算呢？

风云君举个例子，一个可做空的股票标的，全部的流通股数我们设为100，这当中实控人持有60，风云君持有30，其他散户持有10。而风云君作为长期投资者，并不care股价的短期波动，又想赚点儿稳定收益，所以通过经纪商把手中的股票全部借出给空头小B，小B立即卖出，这些股票就到了接盘者小C手里。

这时候，公司的流通股数就变成了除了原来的70（实控人和其他散户），加上风云君的30（因为只是借出），还有接盘者小C手里的30，总共就是130。而超出100的部分就是空头头寸，也就是这家公司此时的空头头寸是30。

所以，照理来说，100顶多全都被借出去，这时候空头头寸也就是100。但是游戏驿站居然达到了138，这是怎么回事儿呢？

其实就是把上面击鼓传花的游戏接着滚起来：还是100的流通股，风云君把手中的30借给小B，小B立即卖出，接盘者小C；小C又把这30借出去给小D，小D卖出，接盘者小E；小E借出给小F去做空……

在游戏驿站这个案例中，原本风云君手里的30股被反复接连卖出，卖出量已经达到全部流通股的1.38倍。这个过程显然只可能是一群彼此熟知的“小圈子”所为，否则不可能如此系统性卖空一家公司。

而你知道这世上来来回回就只有这100股，当股价朝着不利的方向发展（上涨），那这里面的空头们（小B、小D、小F等）就要遭殃了，这就会成为一个“抢凳子”的游戏，到最后一定会有人“手慢无”，理论上需要在股票的卖出方开出的任何价位上寻求成交、买回平仓。

当然，股价未必就会朝着不利的方向发展（单边上行），毕竟公司的基本面很差，自2016年以来公司股价也跟着跌跌不休。

而唯一的好消息是激进投资人、美国最大宠物电商Chewy（搜索市值风云App了解公司详情）联合创始人Ryan Cohen购入公司13%股份，并在1月11日进入公司董事会，表示将带领这家传统线下游戏零售商寻求线上突破。

信念是个好东西，在wallstreetbets论坛上，这家公司被讨论的次数一度达到所有被讨论的上市公司的44%，可见它在散户当中的分量和此次动员的力度。

（来源：reddit）

三、主战场——期权市场的运行机制

那么散户们又是通过什么方式来施加影响、获得有利于自己的股价走势完成轧空的呢？

买入看涨期权。

原理是这样的：期权这类衍生品的特点就是“零和博弈”（zero-sum game），当投资人买入期权时，对手方就是做市商，是卖出方。

但是，做市商更像是个“通道”，它本身是不愿也不会承担任何市场风险的，被动单边下注这种事儿想都不会想，否则别说“基业长青”，早都不知道死多少回了。

而卖出看涨期权最怕的就是股价上涨，所以做市商会根据卖出期权带来的风险敞口大小，去市场上买入相应数量公司股票，从而实现风险对冲。股价上涨带动风险敞口放大，做市商就需要买更多的股票。

一般做市商会以Delta中性（注：Delta是衡量期权价格相对股价变动而变动的幅度）为目标，而Delta也不是恒量，其特性又由Gamma（注：Gamma是衡量Delta相对股价变动而变动的幅度，也就是股价的二阶导数）决定，Delta和Gamma的关系类比于中学物理的速度和加速度，这些知识了解一下就可以了，有兴趣的小伙伴可以再去研究。

总之，因为Gamma的存在，做市商对冲风险时买入股票的数量会进一步加大，像滚雪球一样形成“正反馈”，这自然就会推升股价进一步上涨。

也就是说，只要这些散户持续去买入看涨期权，那做市商就会“帮他们”代劳去大量买入股票，实现股价上涨的目的。

那为啥不直接拿钱买股票呢？主要因为期权“以小搏大”的特点，同样的资金量，在杠杆的加持下，对股价的影响可以成倍放大。

当然，期权作为一项“权利”（而非义务），只要是买入方，无论是看涨还是看跌，风险最大也无非就是把期权费亏完，所以损失也是可控的。

而此次事件被吊打的主角就是Gabe Plotkin掌管的对冲基金Melvin Capital，风云君根据Institutional Investor的报道获知，之所以这家基金“暴露行踪”，是因为它买入了诸多上市公司的看跌期权（put options），而这一举动按要求必须通过SEC申报。

（来源：Institutional Investor）

风云君一开始也纳闷儿，这和风云君认知中对冲基金主要通过主经纪商（prime broker）借入股票并悄悄卖空的操作还真不一样，主战场居然罕见的发生在期权市场上，不太符合对冲基金的“高端定位”。

要知道，在华尔街各类机构组成的金字塔中，对冲基金就是塔尖的那波人，是华尔街这座金融帝国的国王，能够享受到华尔街所拥有的一切资源。

而之所以选择用期权表达看空观点，风云君猜测：

一，或许是因为开始做空时股价已经较低（上行风险加大），加上基金本身的杠杆因素，出于收益最大化和控制风险及损失的考虑；

二，和轧空者逻辑一致，带动做市商这个天然对手方在卖出看跌期权时卖出公司股票，从而对股价形成打压。

四、落井下石 vs. 除恶务尽

金融市场百年不变的准则之一就是“落井下石”，或者叫“除恶务尽”，只取决于你的立场。当然，更重要的是持仓。

Melvin Capital在游戏驿站上损失惨重，它家的其他持仓能高枕无忧吗？

当然不能。

首先，出于“自救”，公司就得降低仓位，一般会优先选择一些成交量充足的大盘股平仓，确保手握高流动性的现金迎接暴风雨；

其次，即便不想平仓，底牌已经被人看到了，就像非洲大草原上每日都在上演的杀戮一样，没有食肉动物会愿意错过捕食一只已经受重伤的猎物。

那些持有重叠标的头寸（同向或反向）的机构会循着血腥味儿闻风而动，同向观点的往往会寻求比它早一步跳船，而反向的则会加紧逼宫，创造收益，让对手缴械，甚至趁机索命。

风云君很自然想到了长期资本管理公司（Long-Term Capital Management L.P.）陨落前的一段小插曲。

这家公司因为高杠杆交易策略而在1997年亚洲金融危机中出现亏损，开始摇摇欲坠，于是请来了高盛寻求救助，但高盛的救助条件之一就是获取公司的持仓信息……。后来，高盛为其开出了远低于预期的救助价格，救助方案告吹。

但这家公司持有的诸多多头仓位在随后都出现了明显（或不明显）的卖出迹象，进一步加剧了公司的亏损和破产速度。

当然，高盛会承认自己照着人家的多头持仓在卖吗？当然不会啊，都是有头有脸的公司，哪儿能干这种事儿呢！

回到Melvin Capital，我们不妨来看看市场反应。

Melvin Capital最大的空头仓位不是别人，正是我们熟悉的中概股跟谁学（GSX.N），2021年1月12日，这个股价开始变动的时点是不是和前文提到的游戏驿站出奇巧合呢？

（来源：谷歌财经）

同样，在德意志交易所上市，Melvin Capital持有6.2% 做空头寸的药物研发公司Evotec（EVT.ETR）也及时赶到，“不破空头誓不还”。

（来源：谷歌财经）

而Melvin Capital暴露持有的其他空头仓位，也都在此轮轧空中经历暴涨。比如National Beverage（FIZZ.O）自1月12日以来一度上涨超70%，iRobot（IRBT.O）以及Bed Bath and Beyond（BBBY.O）也都走出了类似行情。

好在面对关门风险，兄弟单位还没有放弃治疗，老伙计们还是肯出面力挺。

1月26日，两大顶级对冲基金——Steven Cohen创办的Point72和Ken Griffin创办的Citadel分别同意向Melvin Capital投资7.5亿美元和20亿美元，算是帮Melvin Capital续上了这口气，渡过了这次劫。

当然，在reddit的论坛上，网友们也“因地制宜”制作了很多嘲弄对冲基金Melvin的剪辑，让人会心一笑。

（截图来源：reddit）

结尾

这出旷古未有的奇事也算是短期内告一段落了。

要说后事如何演绎？风云君简单聊两句：

用期权表达观点的人，损失有限，但也要做好损失全部期权费的准备；而杀红眼去买入股票并不明智。你可以短期内打倒Melvin Capital，打倒香橼，但是没有基本面支撑的虚高股价本身就是扳机、就是佳肴、就是安全垫，吸引“聪明资金”源源不断用各种工具去做空。

暴涨之后必有暴跌，而暴跌之后也许又会迎来暴涨，如果你认为运气总是站在自己一边，同时做好了认赌服输的准备，那恭喜你，毕竟确实总要有人接盘才行，只是希望你能够有一颗大心脏。