关于在A股市场的扫雷工作，风云君秉持“狗拿耗子不怕事多”的原则，一家一家地扫，确实让很多一直被各路机构和券商研究捧得飘飘然的上市公司很不爽，当然，也让我们赢得了更多的优秀公司和市场人士的尊重。

 

这让风云君越发觉得，无论何时何地，何种环境，还是正义的人更多一些，天若有情天亦老，人间正道是沧桑。风云君一路走来，最切实感受是：此道不孤也。

 

今天这篇文章，是结合上市公司的具体案例，把我们之前揉碎在每一篇分析文章当中的方法精炼出来，组织出一套初学者也基本可以领会到的“方法论”，列个一二三四，教给大家。

 

以后各位就可以按图索骥，关门吃面之余下点功夫，基本也能研究出个八九不离十啦——虽然不一定能知道自己是怎么来的，但是起码可以知道自己是怎么没的。

 

 

一、生命线：净利润与现金流

 

记得在东华测试（东华测试：上市后业绩崩盘，股东减持毫不手软）那篇文章里面讨论过，花点时间多看看公司年报是完全可行的。

 

不要担心看不懂，上市公司又不是外星人，主营提供的大部分产品或服务都是咱们生活中能够接触或了解到的，你们为啥怕看不懂呢？尤其是咱们的投资者也是来自各行各业，如果是从业人员分析起来那就更具优势了。

 

但如果真碰上业务晦涩难懂，或者说离日常生活很远的，扫雷该如何继续呢？

 

今天我们就以安控科技（300370.SZ）为例来探讨探讨。

首先，简单了解下安控科技，其于2014年1月23日通过新三板转板登陆了创业板，公司主要是从事工业级远程控制终端（RTU）产品研发、生产、销售和系统集成业务。目前集中在自动化、油气服务、智慧产业这三个业务领域布局。

 

非工科生们对RTU产品，要不是亲眼见过或接触过，理解起来估计有点困难。而智慧产业目前涉及范围很广，像智慧城市、智慧园区、智慧汽车、智慧环保、智慧地产、智慧农业，等等，现在要发展产业好像没哪个能离开了智慧二字；贴上智慧二字好像就脱胎换骨似的。

 

 

当然，业绩能不能脱胎换骨咱不确定，但是股价一定是可以的——只要经常去“热门概念”这个火辣辣的大美妞儿那里蹭一蹭，股价总会硬起来的。

 

所以，要从这些产品入手，太抽象，毕竟大部分投资者对大部分产业的理解都是有限的。那应该如何着手研究标的公司呢？

 

我们就从简单的、更直观的数据来看。

 

第一是净利润。这个在风云君几乎每篇文章都会提及，也是为了重申一个观点：公司的净利润迟早决定股票投资的成败（短期操作不在风云君考虑范围，你们也不要把追涨杀跌这种投机的事情当成投资，容易跑题）。

 

所以，一个公司的净利润表现是必须要看的。

 

如何去看？

 

 

我们可以结合营收规模与扣非后净利润，也可以用净利润与扣非后净利润来对比——如果后两者差别较大的话；对于时间期限，自然是越长越好，要不至少做个上市前后营收情况对比。

 

熟读风云君文章的都知道，犯上市业绩就下滑通病的公司不少，此处要多留个心眼，这是送分题。

 

我们以安控科技为例。

 

上市前后营收与净利润都在保持增长，似乎不错。但如果两者一对比，可以看出营收的增速整体要大于净利润，这大概率是公司产品毛利率在下降或费用率在上升。

 

显然，这不是一个友好的信号。而出现这个现象，一般是市场竞争加剧，或者新的替代品出现等等。（如果后续这个标的公司最终能够引发关注，我们可以再另行撰文更具体地进行分析）。

 

此外，净利润历年增速也是要关注的点，尤其是上市之后，因为这将会影响到投资者对未来业绩增速的预判。

 

 

从表格中可以清晰看到：上市当年，安控科技的利润增长已经由两位数变成一位数，而到了2015年来了一个大跃进，但是到了2016年，营收增长了70.67%，净利润的增长却又回到了个位数。

 

看到这，对于2015年的大幅增长，大家就会很自然地提出疑问：这是通过内生增长得来的吗？有可持续性吗？

 

碰到这种情况，我们一定要刨根问底，找到答案，这是关键的点，万万不可放过。（后文会针对安控科技这个问题展开具体分析）。

 

如若未来利润的增长仅能保持个位数，那对收益有较高期盼的投资者应该是失了兴趣的，尤其在现有估值缺乏吸引力的情况下。

 

但咱们也不用急着一票否决，毕竟相比大部分操蛋的上市公司，人家的净利润还在增长着，是不是？个位数也是增长啊，蚊子腿上的肉也是肉。

 

 

那配合着净利润，接下来就要重点看现金流：经营性现金净流量。

 

有时候现金流会比净利润更重要。为何呢？

 

净利润是最终呈现出的经营结果，但从企业运营的角度来讲，要持续经营靠的是现金流，它相当于企业的血液。要是现金流运转不灵，那整个企业就要卡壳。

 

而奉献大师级别的现金流管理，最成功当属亚马逊。净利润长时间在0上方一点徘徊，但是经营性净现金流却是45度角向上增长。这对企业的管理要求不是一般的高！所以，亚马逊可以用市现率估值，A股的上市公司一般还是用市盈率。

 

 

但即便不是用市现率来估值，现金流部分分析也不能忽视。此外，在三元达那篇文章中（三元达：4G变革中的淘汰者，红岭创投主导下的转型之路步履维艰）就提及：一般对于处在稳定发展期的企业来讲，经营净现金流持续为负，就是个危险信号。

 

我们来看看安控科技的各项指标。

 

创业板上市之后，其经营净现金流、投资净现金流均为负，筹资净现金流为正。那这说明什么呢？

 

经营净现金流说的是日常经营活动，投资净现金流从细项看是在投资生产，两者都为负，也就是说，无论是维持日常经营，还是扩大生产规模，安控科技都缺钱，靠的是股权融资或对外举债！

 

 

鉴于安控科技发展周期并非是初始投入期，这种财务状况是非常危险的。一旦无法筹措到经营和投资所需资金，资金链断了，公司的发展将举步维艰。

 

所以我们看到安控科技从上市之后就在马不停蹄的融资、借债：

 

 

而且，安控科技也非常耿直，举新债还旧债，一点也不避讳：报表显示，近期借债直接是用于偿还银行借款、补充流动资金。

 

而原本呢，公司已经计划要再发可转债的，不过在修了改了之后，又申请撤回了。

 

显然，这又不是一个友好信号。

 

那后续该如何呢？如今的监管环境，后续定增或是发债都有可能受阻，安控科技只有找银行借款，但目前借款已有11亿多，第三季度资产负债率也创历史新高，达到了61.56%。再者，继续借债，更将加重财务负担，影响公司的盈利能力。

 

如此一来，解决资金问题是迫在眉睫啊——但安控科技除了借债，好像也没其他法子。

 

二、A股特色：融资、分红与并购重组

 

投资是为了回报！投资是为了回报！投资是为了回报！

 

上市企业如果只是一味地从资本市场索取，而极少给予回报，那这类公司就可以避而远之了。散户应该有点骨气，不要被上市公司睡出斯德哥尔摩综合征——三条腿的蛤蟆不好找，要点B-face的上市公司还是有很多的。

 

这是风云君一贯的观点，在此还是恳请各位上市公司，不要把中国资本市场当成自己家的提款机，多一点真诚，少一点套路，不然报应来了你怎么办？

 

2017年被市场打到崩盘、大股东把自己玩到流离失所、浪迹街头的案例，越来越多了呀。

 

 

这里可以对比下融资（定增、发债）与分红。当然，对个别情况也要做一下说明。

 

1、关于融资

 

从企业的角度来讲，股票市场提供的就是融资渠道，这个基本作用不能忽视；而且企业在快速成长期确实需要资金的支持。

 

 

但融资应仅在必要之时，且在帮助企业打了攻坚战之后，应该开始回馈市场。而不是每一次想扩大规模，或是自建项目，或是并购重组，都是伸手管市场要钱。

 

 

2、关于分红

 

部分投资者可能并不关注分红，有资本利得就好了。再者，还时不时地有股市神棍出来忽悠：巴菲特的伯克希尔哈撒韦不是一直也不分红吗？

 

可这是有前提条件的：企业能够保持高速增长，管理层相信将利润再投资比直接分红给股东带来的收益更高。

 

事实是，巴菲特做到了，而你做不到。类似的像苹果、微软，则是早期用于公司发展，等到不再高增长或是积累了多余的现金时，就开始了大量的分红。

 

A股如今亦有不少企业，既企业保持了增长，同时也回报给股东稳定的分红。

 

而具体到安控科技，融资在上一部分就已经谈及，每年都需要资金，而且频率与规模都在加大。这还略过了其之前混在新三板时的定增。

 

类似于此，就已经不受风云君待见了：都已经资助你上大学了，还不自力更生？ 

 

 

再对比分红。安控科技上市后累计分红4863万，这与动不动就上亿的融资额相比，可以用九牛一毛来形容。

 

再看2016的增速已经落到个位数，如此的话，还不如多分红，投资者自己可以再另选个好标的，买点理财应该都不比投资你差。

 

3、关于并购重组

 

A股的上市公司融资多是用于并购重组，而这并购重组大概率这又是部分公司某一年业绩大幅增长的源头。

 

风云君对并购的态度早已言明：不反对，并购是企业扩展的一种方式。但并购前要问几个问题：原有的主业做的如何？能达到1+1>2的效果吗？收购是用自有资金吗？ 

 

如果原有的主业没做好，如何让投资者相信并购来的企业管理层能够经营好？

 

强调自有资金，并不是代表不能使用借贷资金，只是一方面可以考验企业自身实力，另一方面，企业的管理层会更加谨慎，尤其是大资金。

 

但反观A股市场的并购，与定增一结合，成了一种新玩法：

 

不用自有资金，管理人既不用担心钱也不用心疼钱，配合高溢价收购能给净利润上多添一项就行；而出钱的，各种抽屉协议、保底协议，就等解禁期一过，本金加收益带走，可谓皆大欢喜。

 

然而，过了业绩承诺期这标的还能不能增长就没人管了，最后就剩一堆商誉在那，冷冷清清，凄凄惨惨戚戚。

 

 

而回看安控科技2015、2016年的两次定增，好似也差不多就是这个目的，还能顺便弄明白业绩增长来源在哪。

 

2015年：以发行股份及支付现金的方式收购了泽天盛海，当年贡献扣非后净利润3,144.87万元。如果剔除这部分，安控科技2015年的增长实际为负。

 

那收购的这部分后续能保持高速增长吗？一个字，非常难。

 

先看承诺的扣非后净利润。2016年、2017年分别为3300万，3700万，增速仅为12%，且过了2017年，也没人管了。再看2016年实际完成额，为3,523.71万。虽超额完成，但是第一幅度不大，第二与2015年实际完成额相比也就增长了约12%。

 

而这就是增值率473.66%换来的有三年业绩承诺的成绩单。其实，话说到这里，大家也就都明白了：并购的主要作用，就是让净利润好看点。

 

2016年：再次募集资金总额4个亿。两个用途，一是又收购股权，另一个搞智慧建设。而收购标的三达新2016年贡献净利润1406万，基本保障了2016年业绩的增长。

 

在此期间，安控科技还完成了一些大大小小的收购，收益如何暂不知道，但形成的商誉倒是不小，现账面价值约4.4个亿。

 

 

所以，各位看官也多留个心眼儿，这商誉减值风险是抹不掉的，要小心。

 

 

所以，通过分析这一系列的融资并购，最终就扒开了业绩增长的外衣。总结起来，非常简单——但是居然能在中国资本市场大行其道这么多年，风云君也是颇为不解。

 

基本的操作是这样的：从市场大量融资，然后高溢价并购标的，拿着看似不错的业绩承诺给净利润添上几笔，保持其增长，同时掩盖了原有业务的衰退。

 

这个操作看似不错，只要能不断融资，就可以保证业绩持续。但如果哪一天融资端出了问题呢？这时就会发现，原本并购标的过了业绩承诺期，增长早没了保障；原有业务也在下行；而后续又少了业绩来源；前期的商誉面临减值……

 

一切都在成为风险点，说不定哪一天就炸得你支离破碎。

 

而安控科技的可转债计划撤回，收购宁波市东望智能系统工程有限公司（东望智能）70%股权随之搁浅，会成为转折点吗？

 

 

三、被玩坏了的股权激励与减持

 

在大部分投资者无法实地调研的情况下，通过对股权激励和减持行为的分析，实际上可以看成对管理层的“远距离考察”。

 

关于股权激励，风云君之前提及过几次，如果公司有实施，需要注意激励是否合理，管理层是否存在滥用激励措施。这主要是看激励的时间间隔，以及股权激励行权条件。

 

这是考验管理层诚意的时候。

 

至于减持，风云君的观点从来没有变过：这是送分题！一定要提高警惕，对于大股东、控股股东、管理层等的清仓式减持，你无论用多大的恶意去揣测他们，都不算过分；如果能用脚投票，把他们捶死在跌停板上，这是你们的功德。

 

 

具体来看安控科技的股权激励措施。

 

首先是两次股权激励相差仅一年，这种情况很容易引发一个问题，就是行权条件之间的重复设定，当然条件不一定是完全一样，但是必然存在一个涵盖另一个的行为，本质上就相当于对同一年的业绩实施了两次激励。

 

感兴趣的可以以安控科技为例，按照两次行权条件对2016年、2017年的净利润值做一下测算。

 

 

第二个再分次看行权条件，这是非常体现管理层诚意的地方。拿了股权激励，究竟能给股东增加多少效益。

 

看安控科技的第一次：以2014年净利润为基数，2015、2016、2017净利润增长率似乎在节节高升。

 

但是稍微仔细一点就会发现，这里面有花招。

 

一般而言，谈及增长率时，我们关注的其实是同比，比如说2016年相比2015增长多少。风云君以此做了换算，结果如下。可以看到，同比增长率是逐年下降的：

 

 

其实，从第二个条件，对净资产收益率要求的逐步降低我们也可看出端倪。净资产收益率又称股东权益报酬率，该指标反映股东权益的收益水平。简单的理解就是，指标值越高，说明投资带来的收益越高。

 

那优秀的企业一般是多少呢？

 

风云君举个例子，仅作参考，不作对比：海康威视也曾经做过股权激励，并以净资产收益率为行权条件之一，当时给出的值是不低于20%，没有递减。

 

到此，投资者对安控科技此次股权激励的作用应该自己心中有了一个判定。

 

再看第二次股权激励。这里存在同样一个问题：同比净利润增长率也在逐年下降，且仅保持个位数。

 

投资者可以自行计算下，以便加深印象。

 

我们着重看这里暗含着的第二个问题，使得30%的增长率粗看非常有吸引力的花招：基准问题。

 

 

风云君觉得，既然是2016年实施股权激励，好歹以2015年的业绩为准吧？但是安控科技就不是这么想的，人家拉来了两个好帮手：采用的是2014年、2013年的净利润！硬是以三年均值为基准把标准降低了约22%。

 

所以，这30%、40%、50%的增值率实际含金量对应的是个位数的同比增长！

 

由此可见，这管理层激励已经拿了两次了，但有没有真正跟股东站在同一战线上，还有待商榷。（其实这句话是风云君客气的，怕上市公司脸皮子薄受不了；还商榷个毛线啊？！瞎子也能看得出来好么？）

 

再看减持数据。

 

大股东、控股股东等虽未出现清仓式减持，但是在逐步撤退的也不少。尤其是与薪酬相比，这减持的收益显然要高多呢。

 

如果再结合股权激励一看，这管理层拿股权的价值未来通过减持好像可以体现的更好！

 

四、估值与行业特征

 

事实上，分析完前面三项，风云君基本可以打住呢。为啥呢？以风云君的标准，没一项是过关的，基本就可以红牌罚下了。

 

 

总结一下，安控科技现在的局势：

 

第一， 净利润虽然在增长，但增长率在下降，且已经是个位数，这对于那些寻求高回报的投资者来讲，是硬伤；

 

第二， 上市后净利润的增长实际靠的是历年并购标的，然并购标的虽有业绩承诺，但其实际增长率也不高，无法助推整体业绩的高增长；

 

第三， 自身资金短缺，并购标的资金来自于直接融资，其本身经营净现金流持续为负意味着维持日常经营也要借债。

 

所以，安控科技的融资一旦受阻，麻烦就会接踵而来。

 

首先，并购是玩不下去了，不继续并购，这业绩如何保增长？

 

其次，公司资金链将更紧张，企业为了维持经营只有借款，但是借款将加剧财务负担，毛利率可能进一步下降。这些在安控科技身上已经体现，且其负债率也已经创新高呢。

 

最后，更重要的大事件是，安控科技今年计划发行可转债收购东望智能70%股权的项目最终申请撤回了。

 

面对此次局势，安控科技如今之计好像只有加把劲实打实多做出点成绩来。可管理层股权激励也拿了两次了，力度不小，但一看行权条件，已无法想象要是没有激励会如何。

 

所以，对于此类标的，扫雷过程基本已经结束了。

 

然而仍然会有部分投资者心怀美好希望，再者，一根阳线改变信仰的事也时有发生。

 

那风云君就再结合行业特征与估值简单谈一谈。

 

前文已经提到，安控科技的业务分三大模块：油气自动化业务、油服业务、智慧产业。其中，油气自动化业务和油服业务其主要客户为中石油、中石化各大油气田，以销售油田自动化产品和提供随钻测量业务为主；智慧产业部分，试点了具有多功能粮情检测系统（含测温、测湿、测虫、测气功能）和智能通风等的智能粮库建设。

 

再具体业务描述可以看年报，风云君就不赘述。这里就提醒一下，潜意识里不要把加了科技两字的公司都自动归为高科技公司，这样便于后续对估值做出更理智的判断。

 

我们知道，针对非特殊行业或者特殊商业模式，估值指标最常用的就是市盈率。而市盈率还有一个更简单的理解，就是收回投资成本所需要的时间。

 

以目前安控科技三位数的市盈率，那意味着投资者至少得长命百岁才能拿回投资成本，还得出生时就开始投资。那这符合我们一直追求的估值合理吗？

 

当然，对于部分企业我们会给予较高点的估值，比如医药类或者高科技公司，但那是因为这些企业能够在较长的一段时期内保持高速增长；或者即将有重大突破，将带来业绩爆发式的增长。

 

而安控科技，偶尔的大幅增长靠的是并购，股权激励下也仅能保个位数增长，匹配上目前这市盈率，真的是要熬到白头的节奏啊！

 

那后续业绩就没有爆发的可能？这种需要发挥各自想象力的问题，就不要从风云君这里求答案了。风云君只知道安控科技承接的那些大项目，前期需要垫付的材料、人工及项目费用等不少，但看现金流部分，却知安控科技资金缺的狠。

 

融资成了瓶颈，就不知资金链问题会不会在业绩爆发之前爆发？

 

结束语

 

风云君的这次扫雷任务暂告一段落了，各位老铁的打赏，可以尽情的开始了！

 

关于安控科技，风云君相信投资者心中应该已经有了答案。

 

感兴趣的，也可以根据我们的方法，自己找个标的练练手。同时欢迎更多专家、更多有实战经验的投资者们，多多补充扫雷方式。

 

扫完雷，投资者或许又会问了，那我们真正要做投资决策之时，能不能就以此为依据呢？

 

风云君的答案是，上市公司从你口袋里掏走真金白银这事，还是不要犯天真啊！

 

投资是在不确定性中寻找确定性，扫雷只是负责减少不确定，减少犯错误的概率。

 

要找到确定性，投资者们，自己还是要花点功夫的。