日斗投资 2022-09-26 14:33 发表于广东

在今年7月，中国移动、中国联通、中国电信首次联合举办电信行业投资者交流活动上，中国联通的董事长刘烈宏介绍指出：“ 2021年三大运营商云业务收入达到684亿元，同比增速近90%，按当前云计算厂商4倍到8倍的市销率估值，运营商仅云业务市值就可以达到3000亿元到6000亿”。而早在今年3月中国电信的董事长也表态 “公司将在符合监管规则的条件下，积极探索天翼云分拆上市的可能性。”背后似乎都在传递一个信息，运营商的云业务存在被市场严重的低估，本文就将重点就这一问题进行分析。

亮眼的业绩

从中国云服务商主要分为两大类型：一种类型是以阿里云、华为云、腾讯云为代表的大型互联网厂商，此类型云服务商发展云计算是出于自身业务发展需要，在满足内部使用之后，将云计算开放给第三方，他们发展云计算起步较早，占得先机；另一种类型是以移动云、天翼云为代表的运营商，他们处于云计算的上游产业链，向下延伸至云计算领域，虽然起步时间稍晚，但胜在具备国企背景以及优质客户资源。

从近几年的情况来看，运营商云业务保持了超高增速，收入排名也呈上升趋势。阿里云业务收入仍排名第一，21年天翼云及移动云收入已经超过了华为云，并在22年上半年超越了腾讯云分别占据二三位。天翼云占收入的占比也从2018年的1.2%提升至2022年上半年的11.7%，成为业务中不可或缺的一部分。

从最新的22年的上半年情况来看，国内腾讯阿里云增速失速，而移动云天翼云则仍有翻倍的增长。主要原因在于：

Ø 一方面，腾讯阿里云的客户结构上，互联网公司占比较高，腾讯就曾在其2022Q1电话会议中提到公司云业务的营收50%来自其他互联网公司，40%来自于金融和制造业等传统企业和政府部门。而今年随着互联网企业普遍增长放缓，在线教育、游戏等用云大户也发展受限，下游客户云需求受到一定的压制，从而导致腾讯阿里云需求明显放缓。

Ø 另一方面，国企政企及金融企业仍保持了较好的上云需求，显然移动云及天翼云等具备国资背景的云计算厂商具备更大的优势。国家层面近年多次出台政策鼓励国企上云，2020年9月国资委就印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，在此指导下，地方国资委也陆续开启地方国资云平台项目建设。而今年7月底，“国家云”也浮出水面，中国资委召开中央企业深化专业化整合工作推进会提及，中国电信将引入多家中央企业战略投资者打造国家云公司（参与方还包括中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等中央企业），随着国家云的正式上线和铺开，运营商在云服务行业的市场地位将更加突出。

所以我们才看到今年上半年，在阿里云腾讯云增长放缓的情况下，移动云及天翼云仍维持了较高的增速。 我们合理推测，如果明后年依旧维持此趋势，天翼云收入很可能超越阿里云跃升为国内排名第一的云服务商。

     值多少估值

我们通常采用PS对云计算的厂商进行估值，对于运营商云业务能够给多少估值的问题，一定程度上可以参考阿里云的估值。2020年上半年，摩根士丹利对阿里云给出的估值为770亿美元，而到之后高盛多次上调估值，到2021年估值达到1238亿美元。对应2020/2021年阿里云556/724亿营收，我们可以看出给到阿里云的公允估值大致是8-10倍的PS。

但我们也要看到PS估值背后的实质，PS估值实际涵盖了对于云服务企业成长性和盈利能力两个方面的考量。东吴证券也曾在报告中选取了46家云计算公司的数据实证证明了云计算公司的PS 倍数与其收入增速、净利率显著相关。所以我们需要看到：一是在成长性方面，在2020年的环境下，阿里云仍维持高速的增长，实际上不止阿里云，在当时疫情和宽松的背景下，整个云服务行业都维持了较高的景气度，所以当时所给出的估值也是基于比较乐观的增长预期下的估值；二是在盈利能力方面，阿里云的盈利能力目前应该算是排在所有云服务商的前列。阿里2022财年的年报（截至2022年3月31日的12个月），阿里云13年来首次年度实现年度盈利，阿里云利润从亏损22.51亿元到改善为盈利11.46亿元，这也是中国唯一实现年度盈利的云服务商。所以，综合以上两点，可以开看到8-10倍PS估值是在行业整体景气度高时给出的估值，且给到的是目前行业内盈利能力最强的阿里云。

而目前整个云服务行业处于行业低迷期，电信运营商虽然在成长性方面，依旧维持了较高的水平，但也不得不承认其盈利能力尚弱，所以其估值上相对于阿里云2020年的8-10倍PS要给予一定的折扣。假设天翼云及移动云2022年收入分别能够达到560/460亿元，我们给予4倍PS的估值，则分别对应2240/1840亿的价值，而中国电信目前港股的市值也才2400亿元左右。如果运营商云业务真的能够分拆上市，无疑将会有助于市场开始逐渐认识到运营商云业务板块的价值。

注：文章推荐个股仅为举例所用，不作为推荐。据此操作，风险自担。