从常老板的研报”“最严禁塑令”开启可降解塑料的大时代（附相关上市公司全名单） | 风云主题“中注意到公司，但是当时已经大幅度上涨，后续风云君又发过四篇文章，分析的比较全面。

但是历史数据显示：公司资本开支大，自由现金流较差，有息负债高，毛利率波动大，研发支出较高，不是太理想的投资对象，一直没仔细研究，当时还有以下几个顾虑：

1、最低点开始已经涨幅很大，最高接近十倍涨幅，盈利盘巨大，需要时间或空间来消化。

2、疫情叠加原油价格暴跌，带来的盈利大增不具备可持续性，而后续下降大概率带来股价下跌。

3、原油恢复上涨趋势，全球供应链冲击，大宗商品价格暴涨，将考验其成本端控制能力。

4、公司盈利能力处于历史最高位，除非有持续高增长潜力，否则很难维持高位。

前几天三季报发布，当季盈利大幅度下跌，净利润仅不到两亿，同比和环比均大幅度下降，跌幅80%-90%。跌幅如此之大，也是出乎意料，市场也报以大跌，当前估值PE 13，PB 2，比较吸引力，于是详细梳理了一下。

一、三季报经营数据分析

三季度经营数据显示新材料和绿色石化原材料价格涨幅很大（环比27%、25%），而且新材料产品价格下跌9%，石化销量增加31%。

按照20年的数据测算当前毛利率，改性塑料基本不变，绿色石化 -10%，新材料10%，详细如下图：

 

叠加三季度计提减值、开支增加等因素，造成三季度净利润大幅的下滑。

结合之前的年报信息，绿色石化板块盈利主要是在油价下跌期间，高油价期间盈利能力不容乐观。

医疗板块未公布信息，只提到”主要是本报告期公司医疗健康产品的 利润大幅减少及资产处置损失增加。“。

二、业务构成

1、公司业务范围

主营业务为化工新材料的研发、生产和销售，主要产品包括改性塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料、轻烃及氢能源和医疗健康高分子材料产品等 6 大类。

板块收入结构：

 

利润构成（细分业务）：

 

详细数据如下表：

2020年贡献利润很大的医疗业务是疫情原因，典型的量价齐增，高销量（27亿）和高毛利（76%）都不可持续，21年半年报显示，营收 8.55亿，毛利率 36%，大概估算全年 6 - 7 亿 毛利润，板块利润降幅 约65%。医疗板块业务同比和环比都在大幅下降，新增的丁晴手套整体营利水平需要观察。

第二大业务车用材料全年营业收入负增长，追溯前几年数据，该版块近几年规模比较稳定，但是21年受益于新能源车和物流车辆，取得57%的同比增速。

家电板块20年增速较快，21年仍然取得17%的同比增速。

其他几块业务也是疫情收益部分，增速较快，21年大批订单转入国内，更是取得接近翻倍的增速，后续大概率不可持续。

综合来看，疫情后期各业务承压，增速能否持续性值得关注。

调整20年医疗板块营收为10亿，毛利润30%，则利润3亿，重新做图如下：

可见后期贡献利润前三名依次是车用材料、家电材料、绿色石化，增速较快的几个业务占比较小，但是合计占比21%。

三、产业链位置

1、上游主要是石油化工制品

公司在向产业链两端延伸，最大的原材料丙烯和ABS通过收购获取产能并进行扩建，在22年和23年将分别投产。

合计240万吨丙烯、120万吨聚丙烯、40万吨改性聚丙烯、60万吨ABS，60万吨异辛烷、26万吨丙烯

2、下游以汽车，家电，电子等为主，新增总投资约45 亿元建设年产 400 亿只高性能医用及健康防护手套生产建设项目

上游原材料是和原油相关的化工周期属性，下游是弱周期的消费类为主，但是有汽车这个周期性消费品，有一定的周期性影响。

上下游周期不完全同步，这就构成了$金发科技(600143.SH)$比较特殊的盈利变化趋势，了解这种趋势是投资金发科技很重要的一点。

四、公司实力和经营态势

1、竞争格局

改性塑料70%的市场在外资企业，占据中高端的绝大部分市场。

市场占有率，外资企业中，巴斯夫市场占有率约 12.30%，陶氏公司市场占有率约 10.74%，国内企业中，2019 年，金发科技市场占有率约 11.35%，普利特市场占有率约 2.19%，南京聚隆市场占有率约 0.58%，沃特股份市场占有率约 0.55%。

可降解塑料竞争激烈，各企业正积极扩张，未来几年新增规划产能800万吨/年以上（其中PBAT、PLA、PHA分别为348万吨/年、346万吨/年、10万吨/年），仅2021~ 2022年已经明确的新增产能就有370万吨之多。

占比最大和增长空间最大的两块业务，属于需求旺盛、供给充足，竞争激烈。

2、竞争优势

资料显示公司有相当的规模、资金、技术优势。

产能和营收都是国内龙头，而且远超第二名。

研发资金持续高投入，每年十个亿左右。

各项技术和产品研发均领先其他企业，累计申请国内外专利 3763 件，其中 2775 件发明专利，533
件实用新型，11 件外观设计，275 件 PCT，169 件国外专利。

（改性塑料的行业第二 会通股份，截至 2020 年末，公司在国内拥有 46 项发明专利和 38 项实用新型 专利 ）。

3、市场空间

A、改性塑料：我国塑料改性化率 约 20%，发达国家大约 40%。

从市场占有率来看，国内企业 占比 30%，外企占比 70%。

金发科技市场占有率约 11 %，有逐年上升趋势，市占率和行业渗透率都有提升空间，大概有1-2倍的提升空间，即提高 50%-100%的利润。

B、可降解塑料，2019年的52万吨，市场规模为61.47亿元，到2025年，预计中国可降解塑料需求量为238万吨，市场规模可达477亿元；

公司2020年销量6万吨，产能（包括在建）大概16万吨，环评报告显示，储备产能18万吨。

该版块按公司产能完全释放，有5倍的增长规模，该业务利润占比8%，按当前比例测算，即提高40%-50%的利润。

C、特种塑料、炭纤维材料空间也比较乐观，弹性较大，两者合计利润占比 9%，按公司产能利用空间给予4倍的增幅，即提升36%的利润。

D、 手套业务投资规模较大，争议也较大，考虑到疫情会对国内医疗和日常卫生用品消费带来持久性改变，很大程度上提升口罩、手套类消费量，而当前国内人均消耗量远低于发达国家，给予较乐观的预期。

 

E、绿色石化的两个项目分别于22年底和23年底建成，考虑产能释放速度。三年内，向上游拓展带来的利润改善不会太明显。

从上述信息来看，绿色石化和医疗板块盈利能力待观察，医疗盈利问题不大，绿色石化亏损概率大。

公司当前产能利用率不高，未来两三年产能不是瓶颈，而且有储备项目增产。

公司主要利润板块增速一般，增速快的当前占比较小，按三年的周期看，乐观看公司利润空间可能也就一倍，如果高油价继续大幅度侵蚀利润，叠加绿色石化板块拖累、大额有息负债利息增加、固定资产折旧增加等，利润持续降低也是极有可能。

通过梳理信息发现，原油周期对营收端影响相对较小，这个和终端产品构成有关系，但是成本端影响还是很大的。所以上游强周期，下游弱周期，而且上下游周期不完全同步特性，形成了金发科技的盈利变化趋势，把握这种趋势是投资金发科技的重点，具体如下。

营收和利润增速不同步的原因是原油价格的影响，而且对公司盈利能力的影响比较大，因此整理了一下原油、毛利率和净利润、股价三者的历史数据，如下：

原油和毛利率关系：

02-08 持续上涨，08年最高 ，08年底 毛利率创低点 9.78%

08年下半年下跌，09年初触底。 09年 毛利率历史高点 20.45%

10-14 高位，   14年底毛利率降到13.95%

14年下半年下跌，16年初触底， 16年初毛利率 19.6%

18年中 高位，18年 毛利率创 12.69的低位，

18年下半年下跌，20年中触底，20年毛利率历史最高 25%（扣除医疗）

可见，毛利和油价成很强的负相关，而且影响很大，毛利率相差一倍。

净利润和股价关系：

净利润三个高点：07年、11年、16年、20年

股价表现：

07年中 高点（10.48） 涨幅 10倍，08年底低点 （2.3） 跌幅 80%

11年中 高点 （9.8） 涨幅 3倍 ， 12年底 14年底 低点 （3.8）跌幅 70%

15年中 高点  （15.2）涨幅 4倍， 16 18年 低点 （5 - 4） 跌幅 70%

21年初 高点  （31.91） 涨幅 10倍，   当前 12   跌幅  60%

公司股价和净利润也有比较明显的同步关系.

以上数据如果细化到季度数据，三者的相关性会体现的更明显。

结论

很明显，我们需要关注原油、营收、利润三个变量，原油价格走势是需要重点关注的变量。

最好的投资机会是在公司营收持续增长，但是利润被高油价持续压制导致股价大幅度下跌或持续低迷的时期。前两次这种情况股价在低位持续大概两三年，随后会随着油价下降，有一次业绩大爆发。

油价高位期间被压制的营收增量越大，业绩释放爆发力越大。