投资有三个层次：

（1）真假范畴，即财务报表真实性；

（2）好坏范畴，即公司管理水平和竞争优势；

（3）贵贱范畴，即估值假设和方法。

这三个层次是递进关系：必须先解决完前一个层次的问题，才能着手处理下一个层次的问题。

1、财务报表分析及估值的前提是报表的真实性和可靠性，这涉及到高管道德和公司治理。

在频频暴雷的A股市场，如何辨别财务报表的真假，是一项最底层的技能。

2、价值投资的前提是必须要投好公司，否则投坏的公司只会越抄底越亏。

这三个层次犹如筛子，过滤掉的公司才能进行跟踪与投资。

很多伪价值投资者就是犯这两种错误：买到财务造假的公司或者坏的公司，还以为自己做的是价值投资。

（图片来源：雪球）

目前A股生物制药有两家公司：华兰生物（002007.SZ）300多亿，上海莱士（002252.SZ）近1000亿，这两家公司在行业内争当龙头的历史悠久。

那么，谁才是A股真正的生物制药龙头？唯有对比才能呈现价值。

风云君此前已经写过上海莱士两篇文章：《上海莱士千亿市值“在风中飘”：困庄之战》、《上海莱士：我们炒股亏了9个亿 现在轮到你们亏了》，后来又写了一篇7000多字的华兰生物财务角度的“风云独立研报”：《风云独立研报 | 不并购、无商誉，高股息、无负债：华兰生物深度报告》。

我们这里再次以华兰生物和上海莱士为例，主要从管理学角度分析如何判断公司的好坏。

一、股权结构

风云君认为股权结构是影响华兰生物和上海莱士后来发展路径截然不同的重要因素。

上海莱士的股权结构中，第一大股东科瑞天诚和第二大股东莱士中国持股比例一直比较接近。

第一大股东科瑞天诚和第二大股东莱士中国都是上海莱士的控股股东，实际控制人也有两个：郑跃文和黄凯。

郑跃文简历为：

黄凯简历为：

相反，华兰生物的实际控制人为安康先生，合计持股46.3%，持股比例一直很集中。

安康曾经担任过兰州生物制品研究所所长，享受国务院政府特殊津贴。

二、经营管理

2012年是上海莱士关键转折点，公司发展战略开始出现微妙的变化，开始提出并购的扩张机会。

2013年上海莱士并购了邦和药业，2014年1月完成交割。

当年上海莱士受台风影响，水灾打乱了公司正常的生产经营计划，导致2013年实现营业收入4.96亿，同比下降25.10%，实现净利润1.44亿，同比下降36.10%，经营活动现金流为-0.90亿。

在上海莱士2013年的董事会报告中，风云君没有找到任何关于水灾管理不善的反思，反而变成管理层的邀功：“2013年在取得以上成绩的同时，公司还经受住了水灾的考验”。

台风现在都能提前预警，水灾完全可通过管理而减少甚至避免财产受损。

早期刘强东对餐馆经营失败的原因并没有归咎于员工贪污，而是反思自己的管理问题。这才是企业家应有的态度，所以才有了后面的京东。

2014年上海莱士又并购了郑州莱士及同路生物，资产规模从2013年底15.75亿急剧上升到93.79亿。

众多高管还做了股权激励，上海莱士在年报中给2014年定调为“以内生式增长为根基，以外延式并购为跨越”。

也是在2014年，在并购的支持下，上海莱士营收规模开始超过华兰生物。

2016年郑跃文卸职董事长职位，上任的是资本运作高手陈杰。

2015年和2016年上海莱士净利润高达14.8亿、16.50亿，其中2015年炒股（万丰奥威和富春环保）赚了8.65亿，2016年又靠炒股（万丰奥威、富春环保、兴源环境）赚了6.72亿。

上海莱士就这样靠“并购+炒股”，股价从2012年底1.77元/股左右上涨到2015年底最高的26.59元/股，对应的市值为1321亿，这是2015年底A股医药行业最高的市值，甚至超过当时的恒瑞医药和康美药业。

（长时间停牌免战中的上海莱士走势图）

华兰生物呢？

从之前媒体《英才》的公开报道来看，董事长安康表示，也接触过血液制品同行业的公司，但是由于理念不一致，因此并没有并购。

血液制品行业由于血站难批准的稀缺性，如果需要提高规模的确需要兼并收购。

但风云君认为华兰生物这种谨慎态度是对的。

因为并购是双刃剑，假如被并公司经营文化和理念不一致的话，后面的整合和管理问题将会更严重，甚至可能出现安全事故而损害原有业务的品牌。

经营策略的激进和保守，可以从财务报表中体现出来：上海莱士的商誉和交易性金融资产（股票）账面价值急剧上涨，而华兰生物的商誉和交易性金融资产始终为零。

成功的企业，往往专注自己的能力界限，依靠内生性增长，管理者节制务实，有责任心和忧患意识。

上海莱士通过激进的资本运作策略扩张，很有可能损害内部企业家精神和员工踏实做事态度，未来假如出现安全事故，风云君也不会觉得意外。

相反，华兰生物安康董事长，知识分子家庭背景出身（父亲是复旦高材生），经历过时代的不公和苦难，经营企业并不是以利润最大化为目的，而是不忘创业的医者初心：悬壶济世。

虽然是河南首富，但十分低调务实，不善交际，不喜欢媒体公众场合，平时都坐经济舱，住三星级酒店。

负责任以及制度化，这是安康的企业家精神，也是华兰生物赖以生存和发展的基础。

因此，华兰生物的视野更宏伟远大，不止是把眼光局限在血制品行业既有格局上，而是放在更有前途的疫苗和基因产品（单克隆抗体）。

单克隆抗体药物已成为治疗癌症和自身免疫性疾病的主流，目前在全球药品销售额前10位产品中，仅单抗品种就占据6席。

目前华兰生物已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）；基因产品方面已取得曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗的临床试验批件，正在按计划开展临床试验，这些单抗都是重磅产品。

三、内控管理

上海莱士激进的经营策略必然伴随松懈的内控和管理的不规范，血液制品从投资角度是考虑血浆站*单站产量*利用率。

但从风控角度是安全性，而管理是否规范决定着安全性，安全性决定血液制品公司的生死存亡。

1、财务杠杆

上海莱士资本运作必然导致其股权质押率高，2017年底控股股东科瑞天诚和莱士中国质押率为87.53%、100%。值得一提的是，科瑞天诚从2012年开始，股权质押率就高达近100%。

华兰生物前三大股东都是实际控制人安康的关联公司，股权质押率分别为：6.29%、8.47%、0%。

华兰生物在财务杠杆上，也比上海莱士谨慎得多，上海莱士这6年来债务从1.89亿增长十倍到19.75亿。

2、内控标准

上海莱士的定性标准就是一个很模糊的指标，看了不知所云。

没有对比就没有伤害，华兰生物的定性标准就有很详细的内容和指标，而且还有定量标准。

从缺陷认定标准管中窥豹，就可以看出整个公司内控管理的精细程度。

3、关联交易

美国稀有抗体抗原供应公司是上海莱士控股股东黄凯担任董事长、总裁的企业，而这家关联公司一直是上海莱士的客户，2013年和2014年位列前五大客户之一。

华兰生物2012年-2018年关联交易几乎为零，只有华兰基因工程有限公司分别在2015-2018年发生了1万、1万、12.3万的交易额。

4、关联方资金占用

上海莱士2017年初关联方资金占用4.8亿（额度很庞大），期间发生5891万，期末占用减少为4126万。上海莱士前几年关联方资金占用额度也很大。

华兰生物2017年初关联方资金占用1853万，期间发生2.12亿，期末占用减少为911万。

5、财务规范

风云君曾在《风云课堂 | 财报中的藏污纳垢之地：其他应收款》指出，生产经营活动以外的、其他说不清道不明的业务所涉及到的各种款项，都能放进其他应收款里，其他应收款占比或多或少能体现企业财务管理的规范性。

华兰生物近五年其他应收款几乎为零，结合上面的关联方资金占用，说明华兰生物财务是比较规范的。

四、股东回报

什么叫做好公司？我们可以不把概念搞得那么复杂，单刀直入：投入少，赚到钱又舍得分钱的公司就是好公司。

华兰生物自2004年上市以来共募资6.26亿（IPO加定增），净利润赚了58亿，给股民分了20.31亿真金白银，平均分红比例高达35%。

上海莱士自2008年上市以来共募资85.87亿（IPO加定增），可净利润只赚了54.66亿，给股民分了10.84亿，平均分红为20%。

风云君在上面也提到，2012年是上海莱士风格转为并购扩张的关键转折点，这之后分红比例就很低了。

华兰生物现金分红是其从股市募资总额的3.24倍，上海莱士现金分红是其从股市募资总额的12.6%。

读者只要进行简单的对比就知道哪家公司是真正回馈投资者了。

但从管理层薪酬来看，金融危机的2009年上海莱士就有众多高管拿百万以上的年薪，管理层薪酬合计1329万，这时上海莱士的营业收入为3.88亿，管理费用占收入比为16.5%。

而华兰生物高管最高工资的也就是董事长安康的41.58万，管理层薪酬合计182万，大概是上海莱士管理层薪酬的七分之一。

但这时华兰生物的营业收入为12.2亿，是上海莱士营收的三倍多，管理费用占收入比为8%。

五、结束语

投资有风险，2018年上海莱士披露半年报炒股亏了将近14个亿，净利润为-9.9亿，这意味着：将近千亿的上海莱士是医药股最大的泡沫！

而华兰生物呢？依然稳扎稳打，2018年半年报实现营业收入12.01亿，同比增长18.59%，实现净利润4.05亿，同比增长3.04%。

对于谁才是A股真正的生物制药龙头的问题，我想读者有自己的思考和结论。

风云君这篇文章和所有券商的研究报告都不同，重点从管理学的视角去分析公司，从方法论的角度，说明投资第二层次的问题：好坏范畴。

至于如何辨别公司的好坏，上述文章已经举了很多角度：企业家精神、发展战略、信息披露、财务稳健、内控管理、关联交易、财务规范、高管薪酬、投资回报……

最后，希望A股投资者都有一双明辨是非的眼睛，希望A股能回归扬善惩恶的风气。

“让价值得到体现，让炒作最终无睹”。

注：我们在不久之前刚刚写过一篇财务角度的华兰生物分析文章，文章标题为：《风云独立研报 | 不并购、无商誉，高股息、无负债：华兰生物深度报告》。有兴趣的读者可以下载市值风云APP搜索阅读，并发表观点参与讨论。