城市轨道交通（以下简称“城轨”）被认为是新基建的重要环节，也是投资额非常大的一部分。

我国轨交基础设施已经相当完善，高铁里程冠绝全球，但城轨领域与世界大型城市相比仍有一定差距。

以城市轨交里程密度衡量，伦敦、纽约每百万人拥有的城轨线路长度分别为1.1、0.66公里，我国城市普遍不足0.3公里，而轨交占公共交通出行比例相较东京、伦敦等大城市也相对较低。

（来源：中国城市轨道交通协会，天风证券研究所）

因此，在一定程度上，发展城轨是城镇化建设的重要部分，目前需要“补短板”。

城轨投资离不开政策支持。根据2018年3月3日住建部颁布的《城市轨道交通线网规划规范（征求意见稿）》，规定500万及以上人口的大城市需实现50%以上的轨交/公共交通占比，300-500万人口的城市则规定在40%以上。

按此规定，我国绝大部分城市均并未达标，发展城市轨道交通成为国家现阶段重点推进的交通建设任务。

而科创板第一批上市的25家公司中，有三家公司从事轨道交通有关的业务，即天宜上佳（688033.SH）、中国通号（688009.SH）和交控科技（688015.SH）。

风云君已经于去年6月和8月分别对中国通号和天宜上佳的财务情况进行详尽分析，感兴趣的老铁可下载市值风云APP搜索相关独立第三方研报。

本文将聚焦交控科技的发展情况和财务分析。

一、列控技术演变，公司在国内步步领先

公司赖以生存的技术是CBTC技术，即基于通信的列车控制系统。

根据公开信息，CBTC是通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与控制中心之间的信息互换，从而连续控制、检测列车运行的移动闭塞方式的技术，属于轨道交通信号系统中的一部分。

公司的CBTC信号系统方案由ATP/ATO七个核心子系统组成，还包括电源、计轴、应答器、微机监测等辅助子系统，主要用于地铁线路。

（来源：招股说明书）

这项技术此前由西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外巨头垄断，但国内城市轨道交通的现实需求是建造速度快、客流密度大和发车间隔小，国外巨头还没遇到过这么严苛的要求，产品在国内出现水土不服，因此研发能适应我国特色的CBTC系统就很有必要。

2010年12月末，使用公司自主研发的CBTC技术的北京地铁亦庄线顺利开通，标志着我国继德国、法国、加拿大之后第四个成功掌握该技术并顺利用于实际工程的国家，实现了国产替代。

（列控系统技术路线。来源：招股说明书）

然后，随着许多城市的轨交网络构架搭建完成，新的问题又出现了：不同线路的信号系统之间不兼容，导致不同线路不能交叉运行，而且有客流分布不均衡，资源共享率较低等情况。

于是，CBTC升级版I-CBTC技术应运而生，其实现了不同厂商的信号系统相互兼容，还能根据客流情况对车辆和司机人员等进行调配，提高运营效率。

2015年，公司作为重庆环线的信号系统总承包商和示范项目的技术牵头方，成功实现了 I-CBTC的工程应用，目前重庆环线已经开通试运营。

随后，公司还掌握了第四代技术，全自动运行（FAO）系统，该系统的优势是无人驾驶下的列车自动运行，且减少因人为因素造成的事故，进一步提升运营效率等。

2017年末，公司自主研发的FAO系统在北京燕房线实现了工程化应用，也是我国首条具有全自主知识产权的 FAO 线路，且达到了轨道交通领域最高自动化等级GoA4级，代表世界先进水平。

如今，I-CBTC和FAO技术已经成为轨交信号领域的主流趋势和主要技术路线，根据国际公共交通协会的统计，2015至2017年应用FAO系统的线路占新线建设的12%，2022年预计提升至48%。

此外，下一代技术是车车通信（VBTC）技术，特点是以列车为中心，大量精简轨旁设备，同时简化系统数据交互的复杂度，缩短系统运行时间间隔。

该技术由阿尔斯通率先开展研究，但尚未实现应用，因此国内外相关公司均在同步开展研究，公司在IPO上市时拟募集9000万用于该技术的研发和应用项目。

（来源：招股说明书）

综上所述，技术先进才是公司最重要的核心竞争力，一旦失去技术领先优势，竞争力就会大打折扣。

接下来，我们开始对公司经营状况进行剖析。

二、从营收构成深挖经营情况

各业务营收构成的分析可以帮助我们一层层剥开公司的商业模式、发展状况等。

（一）营收构成

（市值风云“吾股大数据”系统）

营收从2016年的8.87亿上涨至2019年的16.52亿，复合增速为23.05%，而且2018年和2019年的增速明显加快。

2020年一季度创收2.73亿，同比增长达153.38%，扣非净利润为1758.17万，去年同期亏损2601.49万。

截止2019年末，公司的收入主要分三类：信号系统项目总承包、零星销售和维保服务，其中信号系统项目总承包业务的收入占比基本在95%以上，因此分析的重点也在这上面。

（二）“包工头”的经营情况

公司通过直接参与招投标的方式承包信号系统项目，获得订单后把辅助子系统向分包商分包。

公司作为总承包商，负责提供CBTC的7个核心子系统，并把各个分包商的产品进行信息系统集成，并向客户提供设计、施工安装、培训等技术服务内容。

轨交信号系统产品并非是标准化产品，需要根据线路的具体情况进行调整和定制化生产。

因此，在新技术成功实现工程化应用后，自然而然地出现新技术营收上升，旧技术收入减少的情况。

城轨新线的收入从2016年的8.59亿上涨至2019年的14.8亿，复合增速为19.88%。

大体上看，CBTC技术收入出现明显的下滑趋势，从2016年的5.65亿下滑至2019年的1.51亿。

但是，其他两种技术才是主流，I-CBTC技术在2015年实现工程化应用后，营收节节攀升，从2016年的2.19亿上升至2019年的12亿。

而FAO技术的收入在2017年实现工程化应用时反而最高，随后两年收入均不高，2019年仅为1.29亿元。

不过，使用什么技术主要受新建城轨的实际情况决定，我们不能因为FAO技术波动仍较大而以为这项技术不重要，FAO技术在全世界范围内占比扩大已经是行业共识。

前文提及，随着5G时代到来，掌握新一代技术，对公司抢占未来订单，维持市场优势很重要。

此外，公司原先只有地铁新线项目，最近把应用领域扩展至既有线路和重载铁路的升级改造项目。

国内城轨交通信号系统已经发展了近20年，如今开始产生更新升级需求。目前我国非CBTC线路里程合计为565.05公里，估计市场容量约为90亿。

而重载铁路指专门运输大型货物的专线铁路，以大秦、朔黄和蒙华等铁路为代表，运营里程合计为7155公里，市场规模约为215亿。

2019年2月和4月，公司分别中标了朔黄重载铁路的移动闭塞工程化项目和北京5号线的信号系统车载设备改造项目，因此当年合计产生收入8780.46万。

（三）招投标情况

从竞争态势看，目前国内有12家城市轨交信号系统总承包商。截至2019年末，国内有6家对手实现了自主CBTC技术的工程应用，3家对手实现了I-CBTC技术的工程应用，1家对手实现了FAO技术的国内工程应用，这表明公司在技术方面的领先地位。

招标方一般看重投标方过往的数量和质量。截至2019年底，公司已完成和在执行的国内城市轨道交通线路合计47条，累计近1930公里，项目经验较为丰富。

丰富的项目经验和领先的技术使公司在新线建设招投标方面获得突出的市场地位。

2019年，全国轨交正线线路公开招标线路有36条，公司中标其中9条，市场占有率为25%，连续第二年市场占有率排名第一。

公司的主要客户每年均有一定变动，但前五大客户集中度一直比较高，基本在50%以上，这也符合轨交企业的特征。

（市值风云“吾股大数据”系统）

接下来，我们再看看公司的订单情况。

公司的收入主要来源于招投标的方式，由于轨道交通信号系统的建设周期一般为2-3年，因此会在签订合同后2-3年内根据项目进度分年度确认收入，因此，了解公司每年的订单情况很有必要。

2019年，公司新增项目中标总金额34.32亿元，其中信号系统项目新增中标金额31.50亿元；

全年已签订合同的新增总金额38.45亿元，其中信号系统工程项目新增合同签订总金额34.17亿元（含2018年中标项目在2019年签订合同5.29亿元）。

2019年，公司实现了重庆环线、北京7号线二期、北京新机场线共7条线路的分段或全线开通。其中北京新机场线采用了公司FAO技术，是时速达到160km/h的大运量FAO系统在国内市域快轨的首次工程应用。

根据2020年4月的调研记录，目前在手订单约为57亿，零星销售及维保维护服务约2.8亿。

2020年公司预计有9个项目将建设完成并开通，如深圳10号线、北京16号线中段和北京5号线改造项目等。

（四）零星销售和维保维护服务营收有望增长

除了信号系统总承包，其他两项的收入占比很少，合计仅为5.13%，此处仅简略提一下。

零星销售业务的2019年营收为5035.67万元，同比增长56.65%，主要与新产品城轨云平台在呼和浩特的工程应用和障碍物智能检测系统（TIDS系统）逐渐创收有关。

城轨云平台将信号、综合监控、AFC、企业信息化等在内的20多个业务系统通过统一云平台实现综合应用。而呼和浩特城轨云平台是国内首个轨交云平台，涉及平台接口的统一和相关标准制定等工作。

能制定标准，表示公司在该领域有了核心竞争力。

而TIDS系统实现对列车前方包括列车、障碍物、轨道、信号机的主动环境感知，可应用于车载控制系统故障下的后备系统，提升故障和应急场景下的行车安全。2019年该产品新增签订合同金额为6333.57万元。

而维保维护服务同期收入为3435.22万元，同比增长8.89%，新签订维保维护服务合同金额为4858.66万元。

根据行业惯例，线路开通后的2-3年内是免费的质保期，运行后6-8年会进行设备批量更换和修理，一般在15年左右要求进行设备改造。

目前公司已经开通运行的线路基本在质保期内，因此维保业务的营收仍较低。公司预计在已开通线路质保到期后，这部分的业务收入将不断增长。

分析完业务，我们再来重点研究一下公司与同行业相比，财务质量如何。

三、财务对比

公司的竞争对手主要有11家，其中中国通号、众合科技（000925.SZ）、国睿科技（600562.SH）是比较主要的竞争对手。

不过，A股目前没有和像交控科技这样单一从事轨交信号系统的公司。中国通号的营收规模巨大，且覆盖包括高铁、地铁在内的轨交控制系统全产业链；众合科技部分营收来自于环保业务；国睿科技还生产雷达和微波组件。

因此，风云君对财务数据进行筛选，尽可能分析比较各家公司的城轨业务情况。

（一）城轨业务营收规模

中国通号一家独大，营收规模超90亿，碾压其他可比公司，不过复合增速相对最低，仅为16.5%，这对大块头来说已殊为不易。

接下来则是交控科技和众合科技，2019年分别为15.67亿和11.61亿，后者的复合增速为33.5%，略高于公司的22.19%。

国睿科技的规模相对最小，2019年才突破5亿。

（注：中国通号采用终端市场分类中城市轨道的数据）

（二）城轨营业利润

交控科技连续三年的营业利润均在3亿元以下，2019年才达4.21亿，成长性相对最差，仅18.81%。

反观中国通号和众合科技的规模呈逐年增长，复合增速分别为25.55%，和71.55%，后者在2018年后已和公司的规模相差不远。

公司的扣非净利润在2018年后出现趋势逆转，2019年为0.98亿，同比增长63.02%，主要得益于同期营收增长了42.09%。

ROE在15-18%之间波动，在所有A股上市公司中相当优秀。

（市值风云“吾股大数据”系统）

（三）盈利能力分析

交控科技的毛利率相对稳定，在25-30%之间，处于可比公司相对高位。

众合科技的毛利率增长较快，2018年超越交控科技，连续连续两年在27%附近。

出现类似趋势的还有中国通号，三家公司在2019年均在25%附近，差距不大，行业的合理盈利能力是否在25%附近仍有待后续观察。

而国睿科技的毛利率表现远低于可比公司，近年来在12%附近徘徊。

值得一提的是，公司的盈利能力其实还能继续增强，但受制于自身生产能力较差，只能生产重要子系统，其他系统只能从分包商采购。

从下图可知，公司每年向分包商采购的金额占比超一半，2018年达66.65%。

一部分重要子系统也需要交由卡斯柯、华铁技术、交大微联等竞争对手生产，随后再结合自身生产部分进行集成。

上述提到的分包商交大微联在2016年至2018年的毛利率稳定在50%附近，因此分包制度无异于就是在让利给竞争对手，公司如果扩大生产规模，减少分包采购金额，盈利能力也将继续增强。

公司也意识到这个问题，本次IPO募资项目中2.5亿，占总募资的45.45%，投向位于天津的高科产业园建设项目，希望解决自身产能不足的问题。

净利率采用上市公司总体盈利状况的数据。

中国通号表现相对较高且稳定，基本在10%附近。

而交控科技也较为稳定，不过净利率仅约为5%左右，整体表现不如体量明显较大在中国通号。

众合科技和国睿科技的表现变动很激烈，与其近年来的折腾和轨交营收占比逐渐增大有一定关系，2019年净利率与交控科技很接近。

接下来再看看研发投入，这对公司是否能在轨交领域维持竞争优势非常重要。

2017年至2019年，交控科技的研发投入为0.82、0.77、1.13亿，占营收的比例分别为9.27%、6.66%和6.85%，处于可比公司的较高水平。

国睿科技的表现相对平稳，维持在6%附近；众合科技上升速度较快，2018年后和其他3家公司相近。不过考虑到两家公司还有其他业务，在轨交领域的投入比例可能低于交控科技。

中国通号相对较低主要是因为其分母规模（营收）较大，2018年和2019年的研发投入多达13.24亿和15.83亿，远高于其他三家公司。

（四）运营能力分析

截止2020年一季度，交控科技的资产比例如下：

（市值风云“吾股大数据”系统）

占总资产比例较大的依次为货币资金、应收账款和存货。

城轨项目的建设和施工过程复杂，公司供应大量系统软硬件设备后，客户验收流程较长，验收结算节点较为延后，即使拿到验收单后确认收入，付款流程又较长，因此形成较大规模的应收款和存货。

公司应收账款从2016年的3.98亿上升至2020年一季度的10.48亿，增幅达1.63倍。

从账龄结构看，由于城轨项目的建设周期长达2-3年内，因此公司的应收账款账龄基本在2年内，相比其他行业总体更长。

以2019年为例，公司的应收账款余额为9.77亿元，其中约60%为1年内，30.5%为2年内。

应收账款周转率呈总体下滑趋势，2019年才回升至1.82次，随着参与建设的项目增多，公司对应收账款的管理日益重要。

此外，存货从2016年的3.39亿元上升至2019年的8.55亿元，增幅同样达1.52倍。

虽然公司执行以销定产的政策，但与应收账款类似，公司存货大增主要与验收结算节点延后有关。

以2019年存货明细为例，公司的发出商品和建造合同形成的已完工未结算资产合计达6.81亿，占比近80%。

（注：发出商品为已生产出库并发往施工方尚未验收结算的硬件设备等）

因此，这主要由城轨建设项目的特性决定，而且预计随着营收的增大还会继续扩大存货规模。

存货周转率表现较为稳定，基本在1.6-2次之间波动，表明公司对存货的管理能力没有改善或下滑。

（五）偿债能力分析

公司的资产负债率相当高，2019年因IPO募资才降至70%附近。

可比公司也呈现出相似特征，众合科技和中国通号均超50%，国睿科技呈快速上涨，2019年为43.64%。

从交控科技2020年一季度的负债结构观察，占大头的是应付账款和合同负债。

当期公司负债合计达26亿，而流动负债达24.84亿，占比达95.54%。其中应付款项达13.45亿元，占总负债比例达51.73%，合同负债达9.64亿元，占比达37.08%。

应付款项为公司欠分包商的款项，公司相当于一个包工头，由于未到结算期，自己没收到钱，也就不会掏钱给上游。

根据2019年的账龄结构看，1年内应付款项的占比约达80%，超过1年款项的对方如下：

根据招股说明书，这些都是公司比较长期的分包商，向公司提供子系统、系统安装和检修培训等产品和服务。

而预收款项主要为向客户预收的信号系统总包业务款项。公司与地铁建设商签署的信号系统总包合同通常约定，在合同签订后，公司开具银行履约保函，客户据此支付10%~30%的预付款。

综上所述，欠钱的都是“大爷”，施工方欠设备方的钱，设备方欠材料商的钱，材料商是这个产业链上最苦的，他们只能祈祷工程赶紧完工，否则设备方拿不到钱，就不会付余款。

至于有息负债，公司上市前有息负债为8559.34万，上市后还了大部分短期借款，至2020年一季度为2667.17万，占总负债比例仅1.03%，且货币资金足以覆盖。

公司的流动比率维持在1以上，2019年达到新高，为1.39，表明其偿债能力较强。

总结

风云君曾在《经济恢复期，城际轨交建设将迎高潮（附概念股及吾股评分）》中阐述，城轨市场已经成为我国基建投资的增量部分，未来有望继续获得政策加码。

交控科技凭借领先国内的技术，率先做出符合我国需求的信号系统产品，因此成为该细分市场市占率第一的“包工头”。

公司近期增长较为稳健，I-CBTC技术成为主要营收来源，FAO技术也陆续获得订单，未来有望实现收入增加。

而且，公司应收账款和存货快速扩大，不过营运能力仍比较稳定，偿债能力较强，现金流风险也转嫁给上游材料商，因此财务风险较小。

不过，公司获得订单，扩大公司规模的唯一凭借就是技术，只有不断通过研发维持技术的领先地位，让同行者始终看着公司的屁股跟着跑，才能做大做强。