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中国每年的调味品销售额约占食品工业销售额的10%左右，是典型的“小产品、大市场”，其中酱油是最大的品类，而复合调味料是仅次于酱油的第二大品类。

根据 Frost &Sullivan 统计，2018 年我国复合调味料市场规模为1091 亿元，占调味料市场份额为 18.2%，2013-2018年复合增速为14.39%，美国复合调味料的市场销售总额占调味料市场的50.50%；日本的这一比重为49.5%，随着城镇化率的提高、工作节奏的加快，对于复合调味料的需求会越来越大，而且，餐饮行业的连锁化和外卖市场的快速发展也促进了复合调味品的需求。

在前面一篇文章《舌尖上的牛股之------高速扩张的千禾味业》中，我分析过千禾味业，这次再分析一下复合调味品的两家公司日辰股份和天味食品，复合调味料是以基础调味料为原料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料。复合调味料最早起源于日本，1978年，日本味之素生产“麻婆豆腐调料”、“青椒肉丝调料”、“八宝菜调料”等。

一、日辰股份

日辰股份主营酱汁类复合调味料，采用直销模式进行销售，下游客户主要是食品加工企业和餐饮企业，这两个渠道占总营收的88%，包括腌制酱（液）、涂抹酱、炒制酱（液）、煮制液、风味汤以及调味油，另外有3.6%的营收是由商超渠道销售，主要是推出的“味之物语”系列，代表性产品黑椒烧汁、烤肉酱、照烧汁等进入零售终端，面向终端消费者，2%由电商直营，5.85%由经销商渠道销售，对于食品加工企业客户，公司销售的复合调味料作为其加工调理食品的辅料，主要出口至日本等国外市场，也就是说公司的产品是通过其客户的食品间接出口至日本，最终进入便利店、超市、餐馆、学校等。

19年营收2.86亿，同比增长20.3%，其中餐饮渠道取得大幅增长，同比增长77.94%，占公司总销售额的比例已上升至42.1%，但食品加工渠道的销售额与上年度基本持平，原因是由于受国内鸡肉价格上涨，下游鸡肉调理类食品加工客户出口订单减少。

从过去4年营收构成来看，餐饮渠道是增长速度最快的一个销售渠道，因为餐饮渠道的需求相对比较平稳，不像食品加工渠道那样容易受下游的需求影响，应该也是公司未来发展的重点。公司目前的客户包括呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等餐饮连锁企业。

由于是采用直销，所以日辰的毛利率和净利率要比采用经销模式的其他调味品公司要高很多，甚至比海天还要高。

公司现有产能16500吨，2019年酱汁类产品销售量13719吨，募投的项目是两个生产性的项目：“年产15000 吨复合调味品生产基地建设项目”（酱汁类产品）、“年产 5000 吨汤类抽提生产线建设项目”和一个“营销网络建设项目”，募投项目达产后，产能可以翻一倍。

这两个生产线项目的建设期都是18 个月，其中酱汁类生产线预计第二年上半年投产，在第四年开始产能完全释放；而汤类生产线预计第二年上半年即可实现投产，当年达产30%，第三年达产 70%，第四年开始产能完全释放。

二、天味食品

天味食品的主营产品虽然也是复合调味料，但和日辰股份并没有直接的竞争关系，主要品类是火锅底料和川菜调料（如水煮鱼、辣子鸡、宫保鸡丁、小龙虾调料），这两种调料是复合调味料行业中发展最快的两个子行业，公司目前的两个主打品牌是火锅底料“大红袍”和川菜调料“好人家”。

19年营收17.2亿，其中火锅底料营收8.16亿，川菜调料7.63亿，另外还有香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱的营收各3000~4000万，公司渠道主要分三大类，经销渠道（占比 85%）、定制餐调渠道（占比11%）及电商渠道（占比 4%）, 2016~2019 年经销商数量分别为786、769、809、1221 家，预计2020年增加经销商 500-700 家，可见19年开始经销商数量大幅增长。

现有产能12.8万吨，包括上市前的9万吨和IPO的募投项目3.8万吨。而根据2020年5月的定增预案，公司准备再募资16.3 亿，其中 13.2 亿用于调味品产业化项目，达产后可新增火锅底料 5万吨/年，川菜调料 10 万吨/年，建设期 2 年；3.1亿用于现有基地扩建，达产后新增火锅底料 4 万吨/年，建设期 2 年，总计可以新增19万吨产能，相对于现有产能增加了148%。

16~18年，公司总产量分别为5.68万吨、5.85万吨和7.3万吨，年均复合增长率为13.37%。其中，火锅底料和川菜调料的合计产量分别为4.6万吨、4.8万吨和 6.2 万吨，占公司总产量比重分别为 81%、82%和 85%，2019年，火锅底料销量37867吨，川菜调料销量42136吨，合计8万吨。

公司的员工激励计划非常具有进取性，包括期权和限制性股票计划，其中股票期权发放420 万份，占总股本 0.7%，行权价 39.8 元，行权条件为以 2019 年为基数，2020/2021 年营收增长不低于 50%/125%，激励对象主要是销售总监及112 名中层管理人员；限制性股票激励计划发放 310 万份，占总股本0.52%，激励价 19.9 元，限制条件为以2019 年为基，2020/2021 年收入增长不低于 30%/69%，激励对象是销售及其它部门中层管理人员。

从两个层次激励方案的限制条件来看，公司对于销售比较重视，20/21年两年的年化增速要达到50%才能行权。

天味的一个优势在于销售网络已经基本完成全国化布局，且营收分布比较均衡，19年的总营收17亿中，有4.7亿是由大本营西南地区贡献的，然后开始向华中和华东地区拓展，分别为3.75亿和2.72亿，另外其它几个地区的营收也都突破了1亿，营收增长速度也都高于大本营西南地区，说明全国化布局的推进还是比较顺利的。而其它公司的营收大多都只在本省，比如千禾味业在西部地区的营收占了总营收的一半以上。

在销售政策方面，天味比较谨慎，应收账款极少，17亿的营收规模，只有1117万的应收账款，说明公司的产品比较畅销，而千禾和日辰股份的营收规模要小，但应收账款要多出很多，特别是日辰股份，由于是做直销，且下游客户是食品企业或者餐饮企业，所以应收账款就高很多，2019年应收账款占营收比重达到16%。

对比今年一季报的业绩，天味远不及千禾味业，至于其原因，我还未找到明确的答案，单从财务数据上看，千禾味业一季报应收账款同比增长64%，可能是为了拓展市场暂时放松了回款要求？因此业绩大幅增长。

不管是从产能、股票激励方案还是从经销商的增长情况来看，天味在未来两年是准备大干一场，但一季报的数据还没有体现出来，等中报出来再验证吧。

调味品确实是一个好行业，属于只要肯辛苦耕耘就能有收获的好行业。

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