2003年8月1日，云国投·中国龙资本市场集合资金信托计划成立并开始运作，成立规模6亿，云国投开创了自主管理的信托模式，成为了中国私募的先行者。

6个月后的2004年2月20日，千里之外的深圳，深国投公司（华润信托前身）推出了深国投•赤子之心(中国)集合资金信托。该信托计划由深国投担任受托人，深圳市赤子之心资产管理有限公司以投资顾问的身份负责投资运作，工商银行和国信证券分别提供资金托管和经纪服务。

深国投开创的“四方监管”模式，得到了市场广泛认可，业内各大信托公司踊跃跟进，自此中国证券私募行业脱离灰色地带、“阳光化”运作的时代来临。

“深国投·赤子之心(中国)”这一跨时代的信托计划，也被业界普遍认为是国内首只阳光私募产品。

“深国投·赤子之心(中国)” 信托计划的实际掌舵人赵丹阳，早于90年代就开始职业投资生涯，在深圳投资圈极富盛名。“深国投·赤子之心(中国)”成立之时，他在香港成立的“赤子之心中国成长投资基金”已经成立届满1年，并且实现了60%的收益率。

此时的他，可能也想不到日后令他扬名全国的不是优秀的投资业绩，而是211万美金拍得和巴菲特共进慈善午餐的劲爆新闻。

回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴！

一、盛况空前：总管理规模超两万亿

截至2019年2月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24380 家，已备案私募基金 75222只；管理基金规模 12.77 万亿元1，私募基金管理人员工总人数 24.29 万人。

其中，已备案私募证券投资基金 35859 只，基金规模2.12 万亿元。

2019年4月17日，沪深两市总流通市值48万亿，单从资金体量而言，私募证券投资基金显然已经是A股市场上重要的专业机构群体了。

二、2003—2009：燃情岁月

（一）2003-2004: 萌芽于四年大熊市

2001年6月14日，上证指数创出2245点的历史新高，也是在这一天，国务院发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。

重磅利空袭击令市场的上涨戛然而止，更意想不到是随之而来下跌过程竟然长达4年。

巴菲特老先生说过，只有潮水退去，才知道谁是光着腚！漫漫熊市，刚经历“科网股”破灭的美股跌势未尽，中国资本市场的内部弊病也逐步暴露。

2001年8月，《财经》杂志发表“银广夏陷阱”一文，揭露了上市公司银广夏财务造假。2001年10月23日，中央财经大学研究所研究员刘姝威将《应立即停止对蓝田股份发放贷款》的600字报告，传真至《金融内参》编辑部并顺利刊发。蓝田神话开始破灭。

注：《金融内参》是中国人民银行下属《金融时报》的内部刊物，报送范围只限于中央金融工委、人民银行总行领导和有关司局级领导，刊物属于机密级。

上市公司估值泡沫破灭，股价暴跌，证券公司的自营和受托资产管理业务率先爆出巨大浮亏，进而坐庄、挪用客户保证金等问题相继浮出水面。

2002年开始，排名第一的南方证券因牛市签订的大量“收益保底”型委托理财业务，开始出现兑付问题。2003年4季度，南方证券信用危机全面爆发，经纪客户撤资，委托理财客户登门讨债，最终以破产收场。

当时，南方证券破产清算时的负债总额为228.08亿元，远超106.31亿元的总资产，负债缺口高达120.77亿元。

在此期间，社保基金入市和QFII开闸相继提上日程，但A股颓势依然如故。几年间，超过20家证券公司破产、被接管，其中不乏南方证券、联合证券、大鹏证券、金信信托这些叱诧风云的big guy。

南方的证券金融机构各领风骚的时代落幕，来自京城的两家“蓝血”券商中金、中信则开启了一生之敌的轮庄模式。

A股市场一片惨淡、肃杀景象，危机之中却也蕴含生机，“云国投·中国龙资本市场”和“深国投·赤子之心(中国)”两支划时代的信托计划，成为了中国阳光私募的珍贵幼苗。

注：

1、2010-2018年私募证券基金成立及清算数据，来源于融智私募行业报告2018版；2003-2009年数据来源于信托业协会统计数据。

2、2003年4月，金信信托设立之金信价值型证券投资信托，规模为4000万，投向不明确，疑似参与伊利股份的股权收购，因此不作讨论。金信信托投资风格凶悍，在业界有“江南第一猛庄”之称。

3、2004年成立2支分别为：“深国投·赤子之心(中国)”和“云国投·中国龙进取”（规模1.68亿）。

（二）2005-2008：将星闪耀

2003-2004年，仅3支阳光私募问世，其中中国龙系列2支，赤子之心1支。而2005-2008年，私募证券基金发行数量441支。

2005年11月，退出A股近5年的职业投资人刘明达以自己名字命名的他的第一支A股私募基金产品—“深国投·明达证券投资”。

2006年开始，多位券商前高管投身阳光私募行业，券商系私募扬帆起航。

10月17日，君安证券前总裁杨骏领衔旗下晓扬投资，成立了“平安信托·晓扬一期”，在君安风波多年之后重新回到大众视野。而在8天前，他的老同事、君安前副总裁康晓阳也发行了第一支阳光私募产品“平安信托·LIGHT HORSE稳健增长”。

曾任职君安研究所的但斌，稍晚于两位老领导，次年2月才迎来首支A股基金——作为日后全国闻名的茅台“守护者”，他的时间的玫瑰此刻还只是花骨朵，绽放尚早。

同年，在上海，出自深交所、曾任国信证券高层的蒋锦志发行了第一支内地私募基金产品“深国投·景林稳健”，而他在香港发行、管理的“金色中国基金”已运作2年，在恒指上涨50%期间斩获146%的收益。

2006年这个年份，无论规模还是业绩净值的角度，都只是景林投资传奇的第一篇章而已。

2006年是宁波青年徐翔转战上海后的第二年头，这时的他还没有带上“交易之王”的桂冠，但已经成长为一线游资。

昔年与徐翔齐名的“宁波敢死队”三剑客之一的张建斌，以江苏瑞华投资的主体成立了2支阳光私募产品，远离了短线交易并活跃于法人股、定增的“一级半”市场，成为游资大佬“洗白”的典型。

据不完全统计，2006年阳光私募基金发行总数共36支，“亚洲巴菲特”谢清海旗下的惠理基金与平安信托合作发行2支，开港资先河。曾掘金法人股的上海证大投资也发行了2支产品。

2007年A股涨势越发迅猛，私募证券基金发行数量创纪录的达到186支，均采用信托集合资金计划发行。

正所谓“涨势动人心”，股民群情激荡，手握巨资的基金经理亦未能免俗。

这一年，大批明星公募基金经理“奔私”（奔向私募），其中有博时基金肖华、长盛基金田荣华、嘉实基金赵军、工银瑞信基金江晖、华夏基金石波、海富通基金陈家琳、上投摩根基金吕俊、富国基金徐大成等。

日后私募行业响当当的金字招牌，诸如武当资产、淡水泉、星石投资、尚雅投资、从容投资等，都在这一年踏上征程。

经过早期的探索、观望时期，在气势磅礴的牛市背景下，越来越多专业人士投身私募，助推中国私募证券基金行业发展走上快车道。即使2008年全球爆发金融海啸，中国私募证券基金发行数量依然达215支。

根据信托业协会数据，2003-2008年期间，证券类信托产品发行总规模达412亿，其中包含结构化类（融资属性）和基金、债券和新股申购等类型产品。同时，存量的私募证券基金产品的增值、赎回以及追加认购，因为信托信息披露欠缺，均无法得到完善有效的统计。

（三）2009：一半是海水，一半是火焰

1、私人银行介入，募集规模激增

2009年，全球金融危机暴雨初歇，A股开启大反弹的模式，行情上涨带来的净值回升激发了私募机构发行产品的热情，AUM(管理规模)超10亿的私募开始出现。

2009年3月，晨星首次将国内的阳光私募产品(星石1期～7期)作为样本选入全球对冲基金指数(MSCI)，阳光私募从此开始进入国际基金评级机构的视野。

9月，光大银行精选了北京星石、上海尚雅、深圳民森、上海从容和上海涌金五家一线私募，为高端客户专属定制理财产品“阳光私募基金宝”。

同样在9月，上海重阳投资“重阳3期”通过招商银行私人银行部首发，知名投资人裘国根任基金经理，规模达10.5亿元，创业内发行规模之最。

私人银行深度介入证券私募产品设计、发行等环节，令阳光私募基金的客户人群扩大至银行高净值人群，逐渐登堂入室。私人银行扩充了产品矩阵，提升了客户的尊贵体验，私募机构付出不菲的费用“分成”后，获得了宝贵的“子弹”。

如此和谐的双赢合作模式，为私募证券基金行业的持续高增长打下坚实基础。

2、信托开户暂停，行业发展首遇挫折

2009年年中，根据证监会的口头通知，中国证券登记结算公司暂停信托公司新开设证券账户。

此前有部分信托公司为了参与新股网上申购，突击开立了数百个账户，监管部门此举则是为了遏制上述行为，保护中小投资利益。

一时之间，信托账户的价码涨至150万-200万/个，每年都收取。信托账户费，即以信托证券账户资产为基数，按一定费用比率收取，每日计提、定期划扣，同公募管理费的性质类似。

在新开证券账户受限后，信托公司便在存量的闲置证券账户上做文章，早期开立用于新股申购和债券投资的账户便被“废物”利用起来。

一个信托账户年收费150万以上，意味着私募基金成立规模极大或者费率极高。2009年下半年，私募基金发行数量大幅萎缩至两位数。与此同时，公募基金的私募基金业务“一对多专户”开闸。仅仅4个月时间，34家获得资格的公募基金公司共发行产品115支、募资260亿。

同样是认购起点“至少100万”，高净值客户这块香饽饽的竞逐中，私募机构迎来劲敌。

（四）2009年私募业绩盘点：路遥知马力

一轮完整牛熊市后，2009年应该算是阳光私募行业趋于成熟的时期，早期的制度和模式探索告一段落。

而在这6年探索时期，成立最早的第一批私募基金，都普遍取得了较好的成绩。

在私募全行业如日初升、前景大好之时，却遭逢将星陨落。2009年6月22日，“君安系”领军人物、晓扬投资掌舵人杨骏病逝于上海，年仅44岁。他生前所管理的晓扬中国机会系列基金，均由淡水泉（北京）投资接手。

杨骏先生葬礼上君安旧部、业内英豪云集，极尽哀荣。堂中挽联简答恣意，上联是“牧野鹰扬流金岁月携安绝尘而去”，下联是“少年才俊证券英雄望君乘愿归来”，道尽生平。这位32岁即执掌君安帅印的少年才俊，彼时所愿唯有君安能剑指美林、比肩高盛，奈何最终折戟沉沙、壮志未酬。

整整20年后的2017年，年仅35岁的刘元瑞荣升长江证券总裁，这位白金分析师出身的年轻总裁也是极为重视自营、资管等投资相关业务，不知长江之蛟龙能否腾跃入海？

经过多年积累、探索，私募证券行业在2009年初具规模，据Wind数据统计显示全年阳光私募产品共发行304.4亿元，同比增长52%。

而2003—2009 年6年间，阳光私募发行规模年复合增长率为55%，远高于全球对冲基金近10年的年复合增速20%。

三、 2010-2018：请叫我对冲基金

传统的以买入持有、卖出获利的交易策略，虽没有套利交易、高频交易等对冲基金策略听起来高大上，但其实也有个很洋气的英文名叫“long only”（纯多头、做多持有）。

直至今天，“long only”依然是全球范围内使用范围最广的、最朴实的交易策略。

（一）股指期货助推对冲“大时代”

早在1992年，中国市场就已经拥有自己的金融期货品种——国债期货，后因1995年发生的“327”国债事件而被取缔。

2010年4月，股指期货和融资融券相继推出，对冲策略在A股市场获得了施展空间。囿于信托账户无法参与股指期货的限制，而适逢有限合伙企业开设证券账户开闸，雄心壮志的对冲型私募基金于是将目光投向了海外普遍使用的对冲基金模式——有限合伙企业。

与同样具备股指期货交易权限的基金、券商集合资产管理计划（对冲型策略基金借道，即交易类通道业务）相比，有限合伙企业的对冲基金形式具有更强灵活性和更少的制度约束，能够满足绝大多数的对冲基金策略运行。但银行参与设计、销售的对冲策略型私募产品，出于监管和安全性，更倾向于采用基金、券商集合资产管理计划以及信托计划（后被允许参与期指）。

适宜的基金组织形式和“做空”属性的交易工具促进了中国私募证券基金行业的“对冲化”转变，量化对冲、高频交易、相对价值策略（多空对冲）、CTA策略(期货)、宏观策略等风靡全球的对冲策略在A股开始被复刻。被传颂数十年的价值投资大师巴菲特、彼得·林奇已不新鲜，金融街“戴利·奥”、浦电路“索罗斯”、陆家嘴“西蒙斯”、益田路“史蒂芬·科恩”才是新潮流！

因为A股融券业务受限，A股市场多空的对冲策略主要以多股票、空期指为主。在2012-2014年上半年的结构性市场中，做多小股票、做空大指数的策略出乎意料的大获成功，直至2014年3季度出现的蓝筹股暴涨行情。从发行规模看，2011-2014年量化对冲基金的发行规模、数量都呈现上升趋势。

据华宝证券测算，2014年量化对冲私募产品存量市场规模在约1500亿左右。就策略分布看，以股票市场中性策略（31%）、管理期货的趋势策略（29%）、股票多空策略（18%）为主。

多数的量化对冲策略都具有避险、对冲的低风险属性，因此能够对追求稳定收益的群体有较大吸引力。在国外对冲基金的投资者中，就有很大比例是主权财富基金、养老基金、大学捐赠基金等追求稳定回报的“长钱”。

国内市场中，量化对冲基金的日益壮大，将为私人银行客户及高净值人群的资产配置提供更多选择。

（二）私募备案制之后的大爆发

2014年2月，根据《证券投资基金法》和中国证券监督管理委员会的授权，中国证券投资基金业协会制定了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。自此，股权投资私募和证券投资私募均纳入基金业协会的管辖，私募基金作为金融投资机构的合法身份获得官方认证。

私募基金备案制对于证券私募基金而言，意味着不借用信托计划、券商\基金资产管理计划以及合伙企业的载体，如同公募基金一样可以自主发行、成立基金，并名正言顺的担任基金管理人（此前为投资顾问，业内简称投顾）。

随着行业发展，证券投资基金的托管业务向券商为主的非银行金融机构放开，招商证券、国信证券等头部券商借私募基金自主发行的契机，率先杀入被银行垄断的基金托管市场。

至此，证券公司已经可以为私募证券基金提供交易经纪、代销、托管以及清算的全面服务，也就是国际投行的主经纪商业务（PB：Prime Brokerage）。

政策的支持和配套服务体系日趋完善，2014年证券私募基金发行迎来爆发式增长。截至2018年12月底，已备案私募证券投资基金35688只，基金规模2.24万亿元，已登记私募证券投资基金管理8989家。

在行业资产规模和发行数量急剧扩张的同时，大型私募机构的头部效应越来越明显。

截至2019年1月底，已登记私募基金管理人共计24458家，股权类私募机构数占比近6成，有管理规模的共21456 家，平均管理基金规模5.94亿元。

其中，管理基金规模在100亿元及以上的有239家，占比1%上下，管理基金规模在50亿—100亿元的270家。而规模不足5000万的私募多达11691家，占比56%；管理规模不足1亿的私募有13991家，占比65%。

基金业协会在私募管理规模划分、统计时，并未对证券私募、股权和创投私募分类统计。因此，从全行业12.7万亿的总管理规模看，239家百亿私募管理规模总计不低于2.39万亿，占比不低于18.8%。270家50亿-100亿的私募管理规模以中位数75亿作为行业水平估算，总管理规模约2万亿，占行业15.7%。

50亿以上管理规模的大型私募共计509家，管理总规模占行业总规模的34.5%。

注：格上理财研究中心统计显示，百亿级证券类私募基金27家，管理规模约5000亿，占总管理规模约20%。

（三）风水轮流转，私募转公募

在证券私募行业发展的中前期，出于职业选择、行业前景以及机制优势的考虑，创立或者加盟私募成为众多公募基金经理的优选项。十多年来，公募“奔私”的风潮一波接一波，引发了基民、股民对于公募基金“拿穷人练手，为富人赚钱”的质疑。

华宝证券2019年1月的私募专题报告显示，在所有私募证券投资基金管理人中，有公募背景的管理人有561家，仅占证券投资类管理人总数的6.3%。虽然绝对数量不多，但明星公募基金经理动辄管理数十亿、上百亿的经验是稀缺资源，也是立身之本。

基本上牛市和公募“奔私”大浪潮都是重合的，行情越持久，“奔”的越汹涌。

公募基金历史中，名声最大的“公募一哥”王亚伟坚守了15年，于2012年成立千合资本，他的首支基金昀沣1期认购起点高达2000万。随后几年，“公募一姐”王茹远，新晋“公募一哥”任泽松，都毫无例外的作别公募、投身私募。

据不完全统计，公募转私募人数最多的5家公募为华夏、博时、嘉实、长盛、易方达，华夏基金人数超过20余名。而华夏基金背景的百亿私募有3家，王亚伟的千合资本，石波的尚雅投资，以及杨爱斌领衔的鹏扬投资（后为鹏扬公募基金）。

历经十余年发展，证券私募行业从千亿，跨度到万亿、两万亿，早期奔私的公募基金经理中的佼佼者，都已经成功的打造出50亿甚至百亿级的私募巨舰。

同时期，公募基金行业“强者恒强”的格局继续延续，老10家和银行系基金占据着绝大多数的市场资源，而像天弘基金一样背靠“马爸爸”实现逆袭则是不可复制的“孤本”。

基金业协会2019年2月数据显示，国内公募基金共计122家，具有公募基金业务资格的机构15家，共计137家。从扣除货币和理财债基的规模看，公募行业的管理基金资产中位数为149亿，仅是一个大型百亿级私募的规模，近半数公募基金的规模不及头部私募。而规模不足50亿的公募近50家，更有30家公募基金低于20亿规模。

公募行业分化加剧之时，另一方面公募基金牌照全面放开，只要满足监管要求就可以申请成立公募基金。鹏扬基金、凯石基金、博道基金、弘毅远方基金和朱雀基金5家证券私募基金背景的公募基金成立，拉开了私募转公募的序幕。

因为监管及合规的要求，在“私转公”的模式下，原有的私募业务通常会“平移”至公募基金的专户业务。

“私转公”的公募基金既可以延续私募业务，继续坐收数以亿计巨额的管理费（1-2%/年）和业绩报酬（盈利的20%），还可以开展低投资门槛的公募业务，实现高净值客户和“平民”客户的兼得。

（四）国外对冲基金“插足”

自上世纪90年B股设立，邓普顿新兴市场集团等国外共同基金（老外的公募基金）即开始关注、配置中国大陆市场。

本世纪初QFII业务开闸，2014年后沪港通和深港通相继达成，外资、港资参与A股的通道越发通畅。

2015年股灾中，美国量化对冲巨头城堡投资(Citadel)的“马甲”司度(上海)贸易有限公司的账户被媒体曝光，另有全球最大上市对冲基金英仕曼集团被证监会调查。

事实证明，国外对冲基金早已通过规避监管的途径涉足国内股票、期货市场。

2016年，基金业协会发文明确了外商独资、合资私募证券基金设立的流程和条件。2017年1月3日首家外资私募机构富达利泰投资管理有限公司备案以来，已有包括富达、瑞银资管、桥水基金在内的19家外资机构在中基协登记为私募证券投资基金管理人。

2019年4月11日完成备案的德劭投资管理（上海）有限公司，成为了第19家进入中国市场的外资私募。

德劭投资母公司德劭集团2018年管理资产规模已超过500亿美元，是名副其实的对冲基金航空母舰，行业排名前5。其创始人大卫·艾略特·肖是哥伦比亚大学计算机教授出身，是量化交易领域和西蒙斯比肩的宗师级人物，早于2001年功成名就后就回归学术研究领域。

对冲基金业内全球排名第一的桥水基金(Bridgewater)早在2018年6月完成了备案登记。算上德劭投资、元盛投资和英仕曼，全球对冲基金前10已经来了4家。

金钱永不眠，更何况是那些程序化交易的量化对冲基金。

时至今日，中国的证券私募基金发展可谓是盛况空前，鲜花着锦的繁华在前，不免容易忽视这背后的阴暗和泥泞。

2019年4月24，当风云君在键盘上奋力敲击之时，浏览器弹出一则“百亿私募冠军 XX涉嫌职务侵占被立案侦查 内斗不休”的新闻，不禁唏嘘。

以风云君的了解，这位草根出身的基金经理虽然曝光度高、语出惊人，但是旗下40余支产品好歹也有二三十亿的管理规模，仅管理费一项每年都可以薅几千万，何至于落得如此结局。

证券私募行业不仅需要面对市场风险，还要在唾手可得丰厚利益和“依法、合规”之间做出抉择。仅过去的5年里，就有2位货真价实的百亿级私募大佬伏法，其余小鱼小虾不在少数。

人们惯常说“不忘初心，方得始终”，那么证券私募这个充满风险、放大欲望的行当，初心为何？何为始终呢？

喝着风云君奉上的这碗散发着道德芬芳的鸡汤，读者诸君请随我拨开历史的迷雾，回到起点去看看私募行业的先行者“云国投·中国龙”和“深国投·赤子之心”的故事！

四、时间的玫瑰

（一）云国投·中国龙

如果说，证券私募基金的竞争是一场与时间为伍的长跑，那么最早出发的那个选手它已经跑了快16年。

截至2019年4月，该基金累计净值为8.85（初始为1），收益率高达785%，年化收益率为15%，由上图可以看到该基金长期跑赢沪深300和基金指数。

如果不考虑分红、申购赎回，最初的6亿初始规模，现在也接近50亿了。

该基金的投资顾问最初是从云南信托投资总部中国龙团队，以赵军为首的核心团队后成立上海涌峰投资，该基金的投资顾问变更为涌峰投资旗下的上海泓睿投资合伙企业。

涌峰投资目前管理规模超100亿，业绩规模居业内前列。

（二）赤子之心：归去来兮

2008年初，赵丹阳在“致投资者的一封信”里表示：

赤子之心系列产品均于2008年1月清盘，数十亿客户投资悉数返还给投资者。

具体净值如下：

深国投·赤子之心净值

深国投·赤子之心的投资回报多数时间是大幅跑赢沪深300以及股票基金指数，但在2006-2007牛市最为疯狂的时候跑输了市场。

尽管内地5支基金清盘，但是由赵丹阳管理的两支海外基金依然持续运作。两支基金名为“赤子之心价值投资”和“赤子之心自然选择”，分别成立于2003年和2009年，净值详见下图。

2014年初，赵丹阳联手华润信托，分别与国信证券和中信证券各发行一支信托产品，初始规模合计达30亿。阔别A股6年，演绎一出王者归来。

基金业绩表现如下：

无论资本市场如何演绎，涨红跌绿的K线依旧，只有经历时间考验，方是真豪杰！

*声明：本文仅作为学习交流，不构成投资意见和建议，亦不作为投资参考，不为上述分析的所有上市公司的任何行为背书。

*本文作者在文章发表前6个月内不持有上述提及的所有股票，未来6个月亦不买入文中提及的任何股票。