8月28日晚间，中国飞鹤（06186.HK）正式发布2025年半年报，上半年总营收91.5亿，净利润10.33亿。

万物皆周期，乳制品行业的低谷还会持续多久，没有人有确切答案，但风云君始终认可一个观点：强者从不抱怨环境。

行业持续承压下，飞鹤是那个强者吗？

一、地位：不仅是中国第一，也是全球第一

从行业层面考察一家公司，聪明的投资者其实只需要问一个问题：它排行老几？也就是我们常听到的行业竞争格局。

背后是两层含义：第一，只有相对成熟的行业才能持续创造价值，没有投资者喜欢在价格战泥潭里打滚儿的阶段；第二，行业第一往往位置稳固，强者恒强，成为全行业风向标。

今年上半年，飞鹤在婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居第一。

此前的中国婴配奶粉市场，飞鹤连续6年销量第一；在全球婴配奶粉市场，连续4年销量第一。

这就是公司的实力，没有因为大环境的起起伏伏而受到侵蚀。

获取并维持万千家庭对品牌的信任，从来不是一件容易的事儿，这当中产品质量是核心。

2006年，飞鹤建成中国婴幼儿奶粉行业完整全产业链，实现奶源自控。这一选择成为其扎根实业的根基。

通过自建牧场、种植牧草，飞鹤将品控严苛到"一棵草"的程度。公司自有牧场的生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍，优于国家标准400倍。

所以，2008年国内奶粉危机期间，依托独立可控的产业链，飞鹤成为少数未检出三聚氰胺的乳企代表。

这些年，风云君耳边听过太多商业模式的分享案例，“轻资产”是不少人心目中的白月光。自建牧场这种在初期被视为极为笨重、不够聪明的发展模式，反而在危机中成为了品质可控的最有力支撑。

目前，飞鹤共拥有13个牧场，超10万头牛，且全部坐落于北纬47度世界黄金奶源带。

奶源有保障的前提下，飞鹤的工厂更是以严苛著称：对标制药级标准。

公司执行GMP（药品生产质量管理规范）要求，灌装线净化空气标准达“十万级”，与医院ICU重症监护室、药厂口服固体制剂（如片剂、胶囊）车间的生产环境洁净度对齐。

二、蓄势：践行社会责任，产品、渠道加大投入

有为了品质的坚守，更有对社会责任的践行。

在半年报中，中国飞鹤表示，上半年业绩承压主要是两个原因：为保持货架产品新鲜度，主动降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存；积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴。

面对业绩压力，飞鹤没有一味保财务数据。飞鹤推出的12亿生育补贴计划面向正处在孕期的家庭，从4月初开始，在全国范围内，符合条件可获得不少于1500元的生育补贴。

而当时间来到7月28日，国家育儿补贴制度实施方案公布。

飞鹤的这项颇为超前的计划无疑是社会责任感的体现。企业相关负责人表示：“响应国家鼓励生育政策是民族乳企的责任担当，当前生育成本仍是育儿家庭的核心关切，我们希望通过真金白银的补贴，让更多家庭敢生、愿育、养得好。”

当前，国产乳业仍面临核心配料供应能力薄弱，乳清蛋白、乳铁蛋白等关键原料长期依赖进口的不利局面。

飞鹤持续解析母乳中的活性营养成分并实现了转化，多项科技成果应用于产品当中。以乳铁蛋白国产化为例，飞鹤耗时6年、投入近亿元，建成了国内唯一一条能提取乳铁蛋白的工业化生产线，打破海外垄断。

今年年初，飞鹤发布“乳蛋白鲜萃提取科技”，依托低温萃取、膜分离、层析萃取、定向酶解等新一代鲜活科技，直接从优质鲜奶中低温萃取目标活性营养成分，成为国内乳制品深加工领域的突破性成果。

基于核心技术的持续突破，公司持续拓展产品序列，在婴配奶粉之外寻求增长点：

推出了“爱本”成人奶粉，瞄准银发族的骨骼健康；

发布“星蕴养”系列，服务孕妈；

依托“乳蛋白鲜萃提取科技”，推出“爱本跃动蛋白营养粉”，聚焦35岁以上的人群的骨骼、关节和肌肉健康。

或许不久的将来，健身房里的撸铁大汉将成为飞鹤的忠实粉丝。

在产品多元化之外，公司持续多年的海外市场投入也现出曙光。

2016年底，飞鹤落子加拿大。2017年6月，飞鹤旗下加拿大皇家妙克金斯顿工厂破土动工，2019年调试完成，成为加拿大本土唯一的婴幼儿奶粉生产工厂；

2024年3月，工厂获得了加拿大食品检验局（CFIA）生产婴幼儿配方奶粉的认证，也是加拿大地区第一张婴幼儿配方奶粉生产执照；

4月，加拿大皇家妙克与美国婴童用品巨头满趣健（Munchkin）达成战略合作；

9月，加拿大皇家妙克金斯顿工厂宣布婴幼儿奶粉产品正式投产，在加拿大本土上市。

目前，飞鹤加拿大生产的奶粉已进驻1500余家北美商超，环比增长270%。

而在东南亚市场，公司明确以菲律宾为首站，推出了产自“黄金奶源带”并经由“两小时生态圈”保鲜的AceKid纯鲜奶配方奶粉，产品品质超越欧盟基准，定位中高端市场。飞鹤计划随后将成功经验复制至越南、印度尼西亚等潜力市场。

“于无声处听惊雷”，飞鹤正在重塑自身战略版图，打造新的增长曲线。

三、稳健：财务优秀，回报真诚

翻看飞鹤的财报，风云君印象最深的是三点：重资产模式，高安全边际，强股东回报。

“重资产”可以简单理解为经营性杠杆：你用或不用，它都在那里，都要每年计提一笔价值不菲的折旧与摊销费用。

所以当行业景气度上行时，利润会加速释放，而反过来也类似，利润会加速下降。

单看固定资产，中国飞鹤的固定资产历年占总资产的比重都高达25%-28%，成为公司第二大的资产项目。

显然这一占比是偏高的，但正如前文所言，自有牧场一类的固定资产恰恰是公司能在行业危机中逢凶化吉、逆势崛起直至问鼎冠军宝座的法宝。

而基于当前的市场环境，公司仍取得了毛利率62%、净利率11%的优良成绩，维持了良好的获利空间。

截止6月底，飞鹤账面货币资金64.77亿，结构性存款103.87亿，长期存款7.1亿，而长短期银行借款加起来不到10亿，账面现金储备相当丰厚。

而如果我们把货币资金和结构性存款两项一起来看，它每年占到公司总资产规模的比重都高达50%以上，是毫无争议的第一大资产项目。

是的，公司账上真就“穷”到只剩下钱了，安全感十足。

而单单有这个实力还不够，论股东回报，还得看管理层的意愿。

和半年报一起发布的还有中期分红计划：每股现金分红0.1209港元，合计约人民币10亿。2023及2024年，飞鹤的累计年度分红都超过了20亿。

公司董事会表示，预计2025年分红金额不低于人民币20亿。

此外，中国飞鹤还于近期公告拟动用不少于人民币10亿现金回购公司股份。

结合上半年业绩表现及近些年分红强度推断，每年分红不低于人民币20亿将成为中国飞鹤的新常态。

截至8月28日收盘，中国飞鹤的港股市值不超过400亿港币，即便不考虑回购部分，按年分红20亿、汇率0.9152计算，那公司当前的股息率已经超过5.5%。