高温合金，是一种先进金属材料，一直是现代航空航天发动机、燃气轮机以及汽轮机热端部件中不可替代的关键材料。

可以说，没有高温合金，就没有现代航空航天事业。

因高温合金的战略属性，一些西方国家对我国部分高温合金产品及牌号实行封锁，比如美国已明确军工用高温合金材料完全禁止出口中国。

在此背景下，高温合金的“卡脖子”问题，无疑关系到我国军用战机批量换代生产、“两机专项”、核电工程等国防安全领域。

而近年来，国内有一家高温合金制造商，通过研发出高返回比再生高温合金制备工艺路线，填补了国内技术空白，并打破以美国为首的发达国家的技术垄断。

这家公司，就是10月16日挂牌深交所创业板的上大股份（301522.SZ，“公司”）。

一、“中航系”背景，国资股东参股

上大股份全名为“中航上大高温合金材料股份有限公司”，成立于2007年，已获得国家高新技术企业、国家专精特新“重点小巨人”企业、河北省科技领军企业等称号。

公司是一家央企参股的混合所有制企业。截至IPO前，栾东海为公司控股股东、实际控制人，合计持股30.82%。

其他国资大股东，包括中航重机（600765.SH）、国投矿业和京津冀基金三家，分别持股17.93%、17.93%和5.38%。

公司与“中航系”的渊源颇深。

2010 年11月，公司获得中国航空工业集团旗下中航重机增资；

增资完成后的2011-2015年，中航重机及中国航空工业集团，一度成为公司的控股股东及最终控制方；

2015年4月，因公司股权转让和增资，中航重机退居第二大股东。

顺便一提，在本次IPO中，公司继续获得了国资的青睐。

据披露，公司本次以6.88元/股的价格，发行9297万股股份，且全部为新股发行，原股东不进行公开出售股份。

其中，战略配售的发行数量为1859万股，约占本次发行股份的20%。

参与配售的股东中，除公司员工持股平台“中金上大1号”外，还包括中国保险投资基金、国调创新和南方工业，三家均为国家级大型投资基金或国有大型企业。

公司主营业务是研发、生产及销售以高温合金为代表的特种合金，同时面向军用和民用市场，具体产品包括高温合金、超高强合金、超高纯不锈钢、高品质特种不锈钢等。

2021-2023年，公司营收从9.1亿元增至20.3亿元，2023年同比增58%。

期间，高温及高性能合金作为公司核心业务的地位稳固，业务收入从4.1亿元增至12.2亿元，占比从46%提升至61%。

公司于2016年取得军品科研生产资质，自此向航空航天及汽轮机等领域的军品客户销售高温合金等产品。

据披露，公司的军品客户包括中国航空工业集团、中国航发、中国船舶（600150.SH）、兵器工业集团等军工集团，以及哈尔滨汽轮机、东方汽轮机、无锡透平等军品企业。

近年来，军品销售成为公司营收的新驱动力。据披露，2022年和2023年，公司军品销售收入分别同比增87%和11%。

2023年，公司军品销售收入为5.1亿元，占同期营收的26%。

由于我国航空航天产业的发展主要由以中国航空工业集团为代表的大型国资所主导，公司作为上游配套企业的客户集中度也因而较高。

不过，从前五大客户销售情况来看，公司不存在对中航系的过度依赖。

据披露，2021-2023年，公司前五大客户的合计销售占比为51%-53%。期间，中航系企业的销售占比最高不超过8%，2023年为6.3%。

上述表明，公司在航空航天、核电、燃气轮机、汽轮机、石化等多领域继续开拓新客户、获取新订单的能力较强。

二、国内唯一，掌握高温合金返回料再生应用技术

目前，我国从事高温合金研发及制备的企业数量较少，仅十余家。

其中，以长城特钢、宝钢股份（600019.SH）、抚顺特钢（600399.SH）等国有大型特钢企业，以及钢研高纳（300034.SZ）、航材股份（688563.SH）、西部超导（688122.SH）等具有科研院所背景的企业为主导。

投资者关注的焦点，无疑围绕着一个问题：在国内高温合金行业头部集中的现状下，公司作为一家相对年轻、且体量较小的“民参军”企业，是否具备竞争力？

在风云君看来，国内高温合金是一个下游需求持续增长、现有产能难以满足的市场，公司通过研发掌握核心技术，形成了业内领先的成本优势。

高温合金作为我国高端装备制造的关键材料，近年来，市场需求一直大于供给，且供需缺口呈逐年扩大的趋势。

据第三方行业数据，2017-2022年，我国高温合金需求从3万吨增至7万吨，CAGR为18%；产量从1.9万吨增至4.2万吨，CAGR为17%。

上述需求缺口，主要依靠进口来解决。据披露，我国高温合金进口依存度一直较高，接近50%。

而要实现“国产替代”的关键，在于通过技术研发，解决国产高温合金普遍存在“价高质低”的问题。

目前，我国高温合金在成本控制和产品杂质元素控制、均匀性、稳定性等方面，与发达国家相比仍存在明显差距。

以变形高温合金典型牌号GH4169为例，国外同牌号产品成本相较国内更低，且材料的夹杂物控制更好、稳定性更强、晶粒度级差更小。

形成上述差异的原因，是国外已经研发出成熟的高温合金循环再生技术工艺，而我国在这方面一度缺失技术和标准。

高温合金循环再生技术工艺，指在高温合金制造过程中，使用此前加工环节产生的返回料，重新经过真空提纯、重熔、锻铸造等加工环节，获得新的高温合金材料。

一般来说，高温合金在加工环节中的材料有效利用率非常低，会产生大量返回料。以下游应用航空发动机为例，超过90%的高温合金材料，都会成为返回料。

需要指出的是，使用返回料制备的再生高温合金，不仅可以降低生产成本，而且由于经过多次真空提纯和精炼，其质量和稳定性甚至更优于新料。

比如，美国最大特钢生产商阿勒格尼技术公司（ATI.N）表示，更愿意使用返回料，因其生产的产品质量更好、生产更简捷。

美国早在20世纪70年代便开展高温合金返回料的再生利用，目前已形成技术成熟、体系完善的循环再生技术工艺体系。

然而，我国高温合金行业起步较晚，且长期以来，发达国家在涉及航空航天领域的高温合金产品方面对我国采取技术封锁，尤其是自2018年以来，封锁趋势不断加剧。

近年来，公司致力于建立起高温合金返回料循环再生体系，以填补国内在这方面的技术空白。

据披露，公司先后承担56项重大课题，参与40余项军品验证评审，并在航空航天、兵器、燃气轮机、核工程等领域的高端装备预研阶段实现了前期介入。

这一期间，公司取得发明专利46项，实用新型专利20项，目前拥有高温合金及其他特种合金生产制备方向专业技术人才110余人。

公司的研发驱动特征明显。2019-2023年，公司的研发费用逐年增长，每年的研发费用率维持在4%以上，2023年为4.5%，同比提升0.5个百分点。

相比之下，公司的销售费用率较低，维持在1%左右。

持续多年的研发投入，最终为公司带来了核心技术的厚积薄发。

据披露，2019年，公司含70%返回料的GH4169牌号产品，首次通过现役某主力型号发动机装机试车考核。

以中国科学院曹春晓院士为组长的专家组一致认为：公司是国内第一家也是唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术，并形成产业化、通过发动机试车考核的企业。

这意味着，公司从此打破了以美国为首的发达国家的技术垄断。

目前，公司的研发成果多点开花，为国内关键战略材料的自主可控及循环再生做出了突出贡献。

据披露，公司生产的GH6159、GH4141、GH4738等牌号已经实现了进口替代，产品已完成下游相关主机厂检测、通过验证评审并获得大批量订货；

GH4169、GH907大规格锻棒件及某型航空发动机叶片用GH4169小规格棒材已在国内某主力型号航空发动机上实现批产供货。

现阶段，公司正在受益于高温合金返回料再生应用技术带来的成本优势。

2021-2023年，公司高温合金产品的毛利率，一直高于同行可比公司，2023年为37.1%，较同行平均值27.7%，高出逾9个百分点。

三、亟待通过募资释放产能

近年来，随着公司生产规模扩大、规模效应得到发挥，公司开始步入稳定盈利阶段。

自2021年起，公司的归母净利润和扣非净利润，均持续同比增长。2023年，公司归母净利润为1.5亿元，同比增41%；扣非净利润1.3亿元，同比增81%。

现金流可以直接体现一家企业的盈利质量。从披露来看，在多数期间，公司均能实现经营活动现金流的净流入。

公司的现金循环天数改善明显，从2019年的314天，整体降至2023年的187天，期间缩减了127天，表明公司的资金使用效率显著提升。

在风云君看来，公司目前面临的突出问题是：现有产能仍难以满足市场的需求，从而制约了成长性。

2022年，公司完成扩产，截至年末产能为4.5万吨，较2021年末接近翻番。

不过，由于下游需求过于旺盛，2023年，公司的新增产能被迅速消化，产能利用率也回升至饱和水平，达到109%。

值得注意的是，高温合金行业由于生产工艺复杂、下游客户验证周期长，形成了较高的进入壁垒。因此，行业产能增长以现有厂商扩产为主。

换成大白话，公司现在需要做的事情，无非是开足马力、大展拳脚去扩产能，以迎接庞大的存量及增量市场。

据披露，公司本次IPO募集资金为1.25亿元，其中超过1.05亿元、对应占比约84%的资金，拟投向“年产8000吨超纯净高性能高温合金建设项目”。

可以预见，募资项目将大幅弥补公司现有产能的不足。随着新产能落地，届时公司的成长潜力有望得到释放。

结语

上大股份是我国高温合金行业“新质生产力”的代表，公司是国内第一家也是唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术、并实现产业化的企业。

高温合金作为航空航天、核电等高端装备制造领域的关键战略材料，公司对国家的国防安全和资源安全，做出了突出贡献。

而公司自身，也受益于研发制造水平的提升，实现了产品结构的优化，以及领先同行的成本优势。