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2018年末，复星国际的总资产已经高达6388亿元，07年上市至今12年了，公司取得了长足发展。但另一方面，上市至今，公司的股东回报并不好。我们仔细分析认为，过去股价低估和股东回报一般是公司所处发展阶段的原因。过去并不代表未来，公司已经发展成了管理层上市初期梦想的样子，“一个生态+N个产业集团”。复星不再是一家大的PE公司，价值也到了体现的时候。
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07年上市前后的复星
公司创始人郭广昌、梁信军、王群斌和范伟在1992年成立广信科技，其后在1994年创立复星高新。也是在1994年，广信科技和复星高新成立本公司复星集团。1998年复星医药上市，2004年复地香港上市。2007年，复星国际香港上市。
上市前复星的主要资产除了复星医药和复地外，还有一系列收购产业投资，主要包括零售方面的豫园商城，资源方面的南钢、建龙集团、宁波钢铁、华夏矿业、招金矿业，以及金融方面的德邦证券。
复星作为一个民营企业，是如何快速崛起产业集团并整体上市的呢？我们回看，最重要的是复星对产业周期机会的把握和出色的投资能力。其1994年经营医药、1998年进入房地产、2002年投资零售、2003年经营钢铁，出色的以低成本进入随后几年高增长的市场。彼时的复星，战略目标是“通过收购和运营在各主要产业板块建立领先地位，争取成为具竞争力的国际性综合企业”。
我们分析上市前公司主要资产的后续发展情况。复星医药作为最优秀的一部分资产，通过自身研发和对外收购快速做大；复地一度排名前十并是第二家在香港上市的中国房企，2011年因融资和估值问题退市，后发展愈加缓慢，18年复地注入上市公司豫园；豫园自07年以后，不论业绩还是股价基本上也都呈震荡走势，亮点并不多。钢铁行业上市之前发展好，上市之后也是逐渐没落。
上市之前复星的收购是踩准了周期，07年的整体上市亦是踩准了周期。在复星的旗下资产盈利能力最强的时候，将它们作为敲门砖登陆资本市场，并且因为牛市获得了极高的估值。07年的牛市很快成为了过去，金融危机过程中复星跌幅85%左右。金融危机前顺利融资让复星挺过艰难，却给投资者带来不好的印象。
现在还有很多人纠结于这个问题，复星的高位融资、持有大量夕阳产业资产等，并用这些过去试图说明复星没有未来和投资价值。不过07年高位融资事件并非孤例，07年泡沫破灭跌85%以上的蓝筹股很多。当年中国平安高估值的位置发布千亿再融资方案（最后流产），并且投资富通失败亏损两百多亿，导致平安跌去了85%。这些也让很多投资人质疑了很长时间，直到14年末之后平安股价走势越来越好，对这些陈年旧事便鲜有人提及了。
所以很多人纠结于复星的过去，不过是因为复星少了一轮牛市；但等公司走牛之后我们再来肯定它，又会失去好的投资机会。最好的方式是用发展的眼光看待现在和未来，以明确是不是机会。
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上市后复星的战略进化及其成果
我们说了，过后来看，复星当时上市的资产并不算优异，那复星上市融资之后，做了些什么，能否让我们满意呢？
第一个阶段，2007-2009，战略是“产业+投资”。这阶段复星提出锻造三大价值链，即持续优化管理、持续多渠道对接资本、持续把握中国投资机会，基本上是围绕着“产业+投资”来做文章，2007年末投资永安财险。之后在金融危机的过程中，利用资产价格回调的时机，持续发现和把握价值投资机会。比如买入分众传媒及参与分众的私有化、通济堂药业、美中互利等，基本的投资逻辑是抓住海外上市的与中国内需相关企业。
第二个阶段，2010-2012年，战略是“产业运营+资产配置”。其中产业运营是在优化运营的同时积极捕捉行业整合及产业链拓展的投资机会，资产配置则是打造一个受益于中国成长动力的产业组合。从2010年投资地中海俱乐部为起点，开始了长期利用欧债危机“抄底”欧洲的过程。欧债危机对全球经济造成影响，却给了公司“中国动力嫁接全球资源”的机遇。除了十分成功的地中海俱乐部，还有希腊Foli Follie（此项目后因FF造假造成较大亏损）。并且在二级市场对严重低估的中国的银行股票进行了一系列投资。同时复星看到保险的优势和其长期资本，将保险作为一项重要业务来打造。对永安财险的增资，成立复星保德信及鼎睿再保险。
第三阶段，2013-2015年，战略是“保险+投资”，具体是“以保险为核心的综合金融能力+以产业深度为基础的投资能力”。其中保险是作为公司嫁接长期优质资本的主要融资手段，投资是践行价值投资理念，实现更多“中国动力嫁接全球资源”。2013年，复星收购葡萄牙保险项目完成，才算是真正向巴菲特模式实践迈出了坚实的一步。上一阶段复星布局保险的三驾马车“永安、复星保德信、鼎睿再保险”，加上本阶段收购的“葡萄牙Fidelidade、百慕大Ironshore（后盈利出售）、美国MIG”，保险产业版图初具规模。复星作为投资集团，需要降低融资端压力，持续获得长期稳定低成本的资金，是其学习巴菲特模式的动力。复星2017年末66亿港币收购青岛啤酒17.99%股份，便是利用了数家保险公司的投资资金。
第四阶段，2016-2018年，逐渐形成“One Fosun（生态）+深度产业运营”战略。产业细分为健康生态、快乐生态、富足生态。现在，公司随着一个个产业集团走向资本市场，复星“1个生态+N个产业集团”，业务更加清晰，也将释放更多增长动能。
复星上市至今已经12年，这12年中我们划分为了四个阶段，可以说每个阶段都做的不错。第一个阶段是利用金融危机抄底价值，第二个阶段是利用欧债危机抄底欧洲，第三个阶段是完善保险布局。在这个过程中有投资分众传媒、私有化地中海俱乐部、控股葡萄牙Fodelidade等经典案例。
但四处出击、密集投资也让复星的财务压力大增，所以有了复星的数次再融资。
13-15年的密集融资，伤害了很多投资人，我们根据复星上市后的第二阶段和第三阶段所作所为来分析复星密集融资的原因。欧债危机的过程中，复星买入很多优秀资产，但资产的变现和运营现金流的体现需要较长时间，所以需要融资补血。
从总债务占总资本比例来看，现在又到了较高的时候，复星会不会又会搞融资呢？我们认为不会。复星现在工作的重点在于“深度产业运营”，产业集团现金流和盈利来反哺公司，已经过了跑马圈地做大总资产的阶段。
复星国际总资产从2007年的669.6亿增长到2018年的6388.8亿，复合年化增长率近22.8%。复星快速做大总资产，一是靠较强的投资能力和周期把握，二是靠较大的杠杆（13年至今，总债务占总资本比例），三是较大额度的融资支持。
复星国际净利润从2007年的33.5亿增长到2018年的134亿，复合年化增长率13.4%。
还有人说复星投资了一堆不值钱的资产，这其实与复星的定位和能力有关。复星喜欢“逆周期”抄底，因为这样可以获得较好的价格；复星还喜欢将自己的运营能力和中国市场赋能到所投的企业，所以复星也喜欢进入发展瓶颈但是在其帮助下可以重新焕发的企业。所以我们经常能看到复星投资一些并不被市场很看好的投资，但复星坚持这也是价值投资。并且由于有些公司需要赋能发展，所以短时间可能效果并不明显甚至失败案例也会很多。由于价格便宜所以单个项目失败并不会对公司造成很大的困扰，但成功的项目积累下来会硕果累累。
这是18年末的包含公司重要投资的公司架构，已经形成了多元的产业结构。对比07年刚上市时候的单一、薄弱的产业布局，现在资产分布、业务模式、利润来源已经发生了翻天覆地的变化。复星已经不再是偏重投资的PE，公司产业现金流成为利润的重要组成部分。
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三大生态下打造产业集团
公司作为控股公司，以智能中台和专业化能力，连接和赋能每个产业集团，并以此来智造一个以家庭客户为中心、提供幸福生活方式的全球生态系统。复星有很强的投资能力，但在这里，投资并非目的，投资是为了产业运营而服务的。未来，复星将围绕已有的产业、围绕家庭客户的健康、快乐和富足需求。
现在成型的产业集团包括富足生态下的保险，快乐生态下的豫园、复星旅游文化、母婴婚恋、复星时尚，健康生态下的复星医药。
复星的保险布局
复星在中国最早参与保险是07年入股永安财险，12年增持并派蒋明出任永安财险总经理主持日常工作。永安财险迎来了快速发展期，可惜17年永安高管内斗，复星大权旁落。13年，复星收购葡萄牙保险，是为其最重要的保险资产。今年，复星葡萄牙保险收购了秘鲁保险市场领导者，并透过其附属公司进入玻利维亚和巴拉圭市场，开始布局拉美。2018年，保险收入236.7亿人民币，净利润23.8亿人民币。保险板块净利润较2017年减少了14.7%，主要受2018年权益市场波动影响，保险公司投资端收益不达预期。
快乐旗舰：豫园股份，提供体验式产品及服务。早在2002年，公司就成为豫园的第一大股东；2018年，完成资产重组和注入，现在公司持有豫园68.58%股份。豫园股份拥有时尚地标项目33个，这些项目可以嫁接公司的优质资源，拓展业务版图。新资产的注入让豫园践行“产地融合”的发展模式，探索“以产促城，以城筑巢”的发展思路，实现产业与地产业的融合发展。同时，豫园也是北海道星野滑雪场等优质物业的持有方。2018年，豫园营业收入337.8亿元，同比增加7.2%；净利润30.2亿元，同比增加4.67%。
复星旅文于2018年末在香港主板上市，是全球领先的综合性旅游集团之一，负责人钱建农。旗下有地中海俱乐部、旅游目的地三亚亚特兰蒂斯酒店等。地中海俱乐部私有化之后快速发展，是中国动力嫁接全球资源的成功典型。三亚亚特兰蒂斯是公司打造的第一个旅游目的地项目，已经被认为是海南省三亚旅游升级3.0版的标杆。后续还有丽江和太仓两个旅游目的地项目上马。此外，复星旅文借助集团投资，丰富度假产品组合，提供一站式服务。2018年，复星旅文收入162.7亿元，同比增长37.9%；净利润3.89亿元，同比扭亏为盈。
复星母婴与家庭产业集团，成立于2017年10月。主要资产包括，宝宝树（育儿类app第一名，18年末在香港上市）、百合佳缘、亲宝宝、海拍客等。
复星时尚集团，于2018年新成立；19年2月，又成立复星时尚品牌管理公司，负责人程云。复星时尚集团的成立和独立，使得复星的时尚道路更加规整和清晰。旗下重要资产有奥地利高端内衣品牌Wolford、法国奢侈品牌Lanvin、意大利男装Caruso、以色列化妆品公司Ahava、美国女装品牌St. John、德国服装零售商Tom Tailor等。公司计划2019年的重要工作是做好上述品牌的投后运营和赋能，放缓投资，把时尚产业集团运营起来。
复星医药，复星的健康生态是围绕复星医药布局的。复星医药成立于1994年，主要提供药品、医疗器械、诊断产品及医疗服务，是中国领先的医疗健康产业集团。2018年，复星医药营业收入247.1亿元，同比增长34.59%；净利润30.2亿元，同比减少15.77%。
复星虽然一直说自己是“投资+产业运营”的模式，但是过去其实一直投资为重点，因为只有投出好的项目才会有运营的需要。直到18年，复地资产注入豫园、旅文集团上市、时尚集团成立，复星的产业运营结构才开始清晰。
后续复星的投资也会改变，从价值投资和逆周期捡便宜货转变为围绕产业协同进行投资、且以控股型投资为主。其他协同性不强的资产，也将逐步变现。我们认为未来公司的估值方法也会相应改变，从给PE估值的NAV法转变为产业公司的市盈率法。当然，这将是一个长期的过程。
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科技赋能生态与产业公司
复星十分注重科技方面的投入，科技的进步越来越快，与产业的结合也日益紧密，所以复星强调以科创来引领产业发展。
医药大健康领域是复星科技创新的重点。20多年来，复星在医药领域持续加大科技投入，强化自主科技研发积累，2018年复星医药研发费用25亿。2010年，复星联合拥有超过20年的治疗药物开发一手经验刘世高博士和姜伟东博士创立复宏瀚霖，目前，复宏汉霖以累计获得全球29个临床试验许可的优异成绩实力领跑国内单抗生物医药领域。其中，公司首款重磅产品汉利康（利妥昔单抗）已获国家药监局上市注册批准，成为首个获批上市的国产生物类似药，同时也将是国内首个根据《生物类似药指导原则》商业化生产的单抗生物类似药。
独立孵化的杏脉科技，是复星旗下专注于医疗人工智能的高科技公司。2017年，杏脉推出了首款人工智能肺部辅助诊断产品。杏脉致力于打造智能辅诊及精准医疗服务，目前已经实现了放射、检验、病理、超声等医技科室的全面覆盖，产品同样可应用于呼吸、骨、心脑血管、神经、内分泌等临床科室。杏脉研发能力与技术成熟度均达到了国际领先水准，可全方位高标准地满足不同层级医疗机构的应用需求。
Fintech（金融科技）同样是复星关注的科技创新重点领域。复星投资的德国的NAGA Group AG，已成为德国市场第一家上市的Fintech企业；2017年，复星还投资了另一家金融科技公司——以色列的BondIT.Ltd.，目前正积极帮助它开拓广阔的中国市场。
2018年2月，复星宣布成立科技创新中心，全力推动复星向科技化、数字化、创新化转型。科创中心将统筹复星体系内科技创新领域的项目投资、孵化、研发和创新产品的合作引进。持续加大在健康、快乐、富足领域的创新技术投入，加大在C端，在2Link技术和M端的创新技术的投入。重点将切入家庭单元场景，布局物联网、人工智能、云计算、大数据、区块链、机器人、新材料、新能源等领域的技术，孵化、培育、投资独角兽，以提升复星在C2M战略中的产品力与和竞争力。
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复星的投资价值
复星现在6倍市盈率，0.73倍市净率，分红率3.5%，估值是十分低的。就算采用卖方分析师的NAV估值法，也有一半以上的折价。
市场为什么如此不看好复星呢？我们觉得最大的原因是复星投资资产的庞大和复杂，给估算公司价值造成了极大的困扰。其他因素还有公司上市前后投资了大量夕阳产业，扩张期密集融资伤害投资者，大股东一家独大的股权结构等。
复星也曾一度被称为“牛市放大器”，因其持有大量上市公司仓位，会由于牛市效应增厚资产和净利润。这从15年上半年牛市期间和17年下半年蓝筹大涨期间得到印证。但我们投资复星，就只能等待牛市来吗？以前作为投资为主的PE，这么估值有合理之处；但当复星转为“深度产业运营”平台之后，如此估值便嫌拘泥于历史成见了。复星运营的价值在体现，市场总会发现；而市场视而不见的现在，便是好的投资机会。
公司管理层，也经常发表言论表示公司低估的厉害，却未实行切实可行的方法来提升公司形象和估值。其实还是有些办法的，比如加大回购的力度，让市场看出公司的决心；再比如将分红率提升到30%甚至是40%（现在20%左右），或者增加年中分红，让市场看到公司回报股东的努力。以前，公司需要留存资本用作快速扩张，现在更大的精力在产业运营，已经有余力做好回报股东的事情。毕竟，公司欲成就平台型企业，企业形象是很重要的。
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