上半年，新式茶饮巨头蜜雪集团（2097.HK）正式登陆港交所，以市值迅速突破千亿的耀眼成绩，让市场重新认识到“国民级”消费IP的重要性。

而当风云君循着蜜雪“供应链赋能加盟”的商业图谱探寻后，又发现了另一个与亿万家庭餐桌息息相关的“隐形巨头”——锅圈（2517.HK）。

同样是庞大的万店规模，同样是切入下沉市场的极致性价比策略，两者看似分属不同赛道，在商业基因上却是高度相似。

一、扣响“中国味道”的大门

锅圈成立于2015年，主营各类火锅食材，并在 2017年确立了以C端零售为核心的经营模式。

常说创业成功离不开天时地利人和。三年疫情扰动下，“在家吃饭”需求激增，锅圈趁势加速扩张，在2020-2022年间将门店数量从4,000余家拓至近万家，一举奠定规模优势。

在快速发展的过程中，加盟模式发挥了关键作用。锅圈旗下店铺绝大多数由加盟店构成，这些门店直面消费者，承担着销售锅圈自有品牌各类产品的职能。

锅圈定位于“供应链平台与品牌运营方”的角色，并自加盟店收取两部分收入：一是直接供货，二是收取服务费。在2024年，两项收入在总营收中的占比分别为84.2%、2.4%。

这是一门投资者很容易理解的商业模式：营收规模主要取决于店铺数量和店效两大因素。

管理加盟大军从来不是件容易的事儿。2023年，受餐饮消费环境变动影响，锅圈单店店效出现下滑，自每年70万元降至52万元。

公司快速调整，转向“蹲苗”策略，战略重心自规模扩张转移至存量加盟店的运营优化。

一年过后，“蹲苗”策略收到成效，2024年起店效开始企稳回升，2025年上半年达到25万元，较上年同期增长约3.1%。

与此同时，锅圈的拓店进程也再度启动，门店数量较年初新增250家至10,400家，其中加盟店新增251家至10,386家。

2025年上半年，公司实现营收32.40亿，同比增长21.6%；归母净利润1.83亿，同比增长113.2%；核心经营利润1.90亿，同比增长52.3%。

在“蹲苗”到“抽穗”，锅圈经营模式正在迭代，最显著的变化是在2024年起将战略定位升级为“社区央厨”，产品不再局限于火锅食材，进一步拓展至烧烤、饮品、冰品、早餐等一日三餐全场景。

2022-2024年以及2025年上半年，锅圈分别推出了173个、339个、412个和175个新SKU。

2025年8月，锅圈还完成了对智能烹饪设备领军企业熊喵智厨的战略投资，借助炒菜机器人等技术弥补复杂烹饪操作短板。

未来锅圈还计划开设社区机器人现炒厨房，3-5分钟即可完成一项菜品，这有望成为一种全新的“社区央厨”模式——无堂食、无厨房、无厨师、无服务员、无临街铺，将传统餐饮中的高成本环节让利给消费者。

从厨艺门槛较低的火锅赛道切入，锅圈借助加盟杠杆迅速扩大规模、形成先发优势，并以此为基础不断拓展多元餐饮品类，逐步实现对消费者餐桌的全品类覆盖。

正如公司战略目标所描述的：打造出“中国味道”！

二、“美食平权”，下沉市场占尽先机

据招股书披露，“在家吃饭”是一个相当庞大的赛道，仅国内市场规模就达万亿级别。但赛道中的选手也是五花八门且数量繁多，可大致划分为“生产型”、“零售型”、“一体化”三类。

“生产型”玩家的代表有安井食品（603345.SH）、三全食品（002216.SZ）等传统冻品品牌，这些上游企业拥有自主产能，优势集中于研发和制造环节，但在销售环节高度依赖经销商，距下游消费者最远。

“零售型”玩家即商超等线下渠道，仅面向C端消费者销售，并不涉及研发、生产、品牌等环节，产业链参与度最低。

锅圈则属于“一体化”玩家的范畴，即在布局自有品牌参与产品开发、制造等上游环节的同时，还能够将产品在自有渠道内销售，这类模式拥有更短的流通链路和更强的渠道掌控力。

目前市场中的“一体化”玩家还包括山姆、小象、盒马等线上新零售品牌。与锅圈不同的是，这些品牌更依赖于第三方外卖骑手网络，将商品直接配送给消费者，通常对应更高的终端售价。

很明显，价格是锅圈的一大优势。

华泰证券的调研数据显示：以肥牛卷、毛肚等代表性产品为例，锅圈的均价显著低于商超及小象超市等同类零售渠道；与呷哺呷哺、海底捞等餐饮渠道相比，其价格更是低出了50%以上。

受益于此，锅圈在支付能力较弱的下沉市场具备天然优势。

来自招商证券的一份数据显示，市面上的一体化玩家大多难以向下延伸，唯独锅圈能够在三线及以下城市布局半数门店，是行业内独一档的存在。

近年来，锅圈将战略重心持续向更为下沉的乡镇倾斜，并已取得显著成效。

2024年，在门店总量净减少157家的背景下，乡镇门店数量逆势增长，实现净增287家；进入2025年上半年，乡镇门店净增270家，同样超过期间250家的门店总净增量。

目前锅圈在全国的万余家门店中，一线城市占比仅约5%，地县级及乡镇门店合计占比接近80%。其中，乡镇门店数量已突破2000家，占比来到20%。

创始人杨明超曾指出，中国拥有近4万个乡镇，市场空间广阔，且低房租、低人工成本的优势突出。目前锅圈的乡镇门店处于起步阶段，门店模型将持续迭代，实现在多层级、多区域消费市场的美食平权。

2025年3月，锅圈已启动第二个万店计划，预计在未来五年内再度新增1万家门店。叠加打造“中国味道”过程中SKU的持续扩充，“店铺数量*店效”模型，锅圈有望迎来乘数级增长。

三、精耕供应链

锅圈的打法与另一家来自河南的餐饮企业——蜜雪集团（2097.HK）十分相似，有消费者戏称其为“厨房界的蜜雪冰城”。

从全球视角看，锅圈的商业模式还可以理解为“711+神户物产”的中国版。711提供了便利店的社区渠道和标准化运营体系，神户物产则贡献了从农场到餐桌的全链路食品供应能力。

无论怎样对标，供应链都是这类模式的重中之重，而这也是锅圈着重布局的方向。

在最上游的生产环节，过去锅圈曾长期依赖其他供应商代工，2021年时自产产品的销售占比尚不足4%。

2021年起，公司通过自建和投资等方式持续向上布局，陆续布局出7家自有食品工厂，覆盖滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种。

据招商证券数据，至2025年上半年自产产品销售占比已提升至约20%的水平，且未来仍有上行空间。

2025年7月，公司再宣布拟投资4.9亿新建海南生产基地，进一步加码自主生产能力。

物流方面，锅圈也已建立起从“工厂-中央仓-零售门店”的供应链运营体系。截至2025年6月，锅圈已在全国建成19座数字化中央仓，并实现门店“次日达”配送常态化。

截至目前，供应链的建设成效已在财务报表中体现。一个关键的观察指标是毛利率，已显著提升并连续三年稳定在20%以上。

套用时下流行的歌词：“从从容容、游刃有余”，已经渡过了生存考验。

公司经营效率也在持续提升，存货周转速度持续加快，2025年上半年已降至41天，也是历史最优水平。

供应链能力的外溢，还催生出了B端业务这一新增长极。2024年来自其他渠道的收入达8.67亿，同比增幅达50.8%；2025年上半年飙升125.1%至5.60亿。

四、积极回馈股东，分红率达9成

消费股作为各路大资金最钟爱的板块，核心有两大原因：一是复制粘贴能力，也就是成长性；二是真金白银回馈股东的实力。

成年人可以大胆提出那个问题：全都要，可以吗？

得益于运营提效与业务增长，锅圈的现金流水平提升迅速，2023-2024年经营性现金流净流入累计12亿。

在满足经营所需之余，锅圈已经在大幅回馈股东的路上。

2023年，公司派息1.43亿，分红比60%。

2024年，派息提升至2亿，分红率进一步提升至86.7%。

2025年，公司再度宣告1.90亿的中期分红，延续高分红政策。

东财Choice数据显示，截至10月24日收盘股息率（TTM）已达4.5%。

不仅如此，2024年9月起，锅圈陆续公布3次股份回购计划，截至今年10月14日，公司已耗资超2.5亿港元，回购1.09亿股，占总股本4.1%。

成长潜能、厚待股东，“全都要”看来还真大有机会。