后浪森林研究室 | 序夹为

编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷

招商局获得著名芬太尼龙头人福医药的首要动作是摸家底和排查风险，计提减值掉存货、股权、资产、商誉、应收账款等不良，而轻装上阵。这也导致人福医药在收入增长3.71%形势下净利润大幅下跌37.70%。

这是非常必要的，猛挤掉水份的人福医药才是一个更真实的人福医药。

严格说来，2024年并不能算作新控制人招商创科（招商局全资子公司）的首秀，它事实上是在2025年4月25日才完成重整计划的全部法律程序，招商创科才真实做实控制人位置。但事实的另一面是，2024年及2025Q1所披露的信息，都是由新董事会完成的，而新董事会的邓伟栋、黄晓华均来自招商局体系。

从这段短期治理中，或许能看到招商局的企业治理思想。

水分

人福医药2024年营收254.4亿同比增长3.71%，净利润13.3亿下滑37.7%，扣非净利润11.39亿元减少37.50%。

这份成绩单是人福历史上罕见的逆向，只在2018年出现过。

出现这份业绩单的最主要原因有两个，一是计提了6.77亿减值损失，二是销售费用、管理费用、财务费用增加了 4.41亿。

计提减值的6.77亿，分为八个小项，主要是存货跌价损失2000万、长期股权投资减值损失6300万、固定资产减值损失8900万、无形资产减值损失1200万、商誉减值损失2.07个亿、应收账款减值损失1.25亿、其他应收款减值损失1.59亿。

计提资产减值的另一层用意是剥离非核心资产，以降低负债率。其中就包括剥离了武汉康乐、湖北人福成田药业的1.66亿非核心资产，而推进“归核聚焦”战略，人福医药资产负债率也由44.49%降为43.32%。

最大减值损失来自于商誉，数额为2.07亿。这两笔商誉分别来自湖北人福长江医药的443.47万和北京巴瑞医疗器械的2.025亿。在这两家企业商誉减值之后，湖北人福长江还有156.53万商誉，而北京巴瑞医疗器械商誉已经归0。

在人福医药商誉减值2.07亿后，其账面仍有31.47亿商誉存在，反映在13家子企业上。最大的是Epic phama,LLC，存有高达29.02亿元的商誉。

EpicPharma LLC成立于2008年，2016年人福医药以5.5亿美元全资收购EpicPharma LLC，成为拓展美国仿制药市场的重要平台。

Epic Pharma专注于仿制药研发、生产与销售，拥有近200个美国FDA批准的ANDA（仿制药申请）文号，具备管制类药品生产资质（美国DEA认证），主要产品熊去氧胆酸片、盐酸羟考酮速释片、磷酸奥司他韦干混悬剂、乙酰唑胺片和双氟泼尼酯眼用乳液、盐酸丁螺环酮片、盐酸拉贝洛尔片等药物。

芬太尼龙头

人福医药的药品及其他业务收入208.46亿元，占总收入81.96%，毛利率50.06%；医疗器械收入45.4亿元，占总收入17.85%，毛利率仅19.13%。2024年人福医药毛利率44.52%，较上年下降1.28个百分点。

进一步分类，神经系统用药收入90.76亿元，毛利率高达85.98%；甾体激素类药物收入9.42亿元，毛利率49.88%；维吾尔药收入11.23亿元，毛利率同样高达78.92%，营业成本上涨20.28%。

2025年Q1，人福医药收入61.37亿元，同比下滑3.61%；归母净利润5.4亿元，同比增长11.09%。

人福医药最重要子公司是麻醉镇痛领域龙头宜昌人福，人福医药持股80%。2024年宜昌人福营收87亿，同比增长7.97%，净利润27.32亿，同比增长11.3%。

宜昌人福作为国内麻醉镇痛药龙头，贡献人福医药91%净利润，其芬太尼系列、氢吗啡酮是国家管类药品，芬太尼系列市占率超98%，阿芬太尼、氢吗啡酮市占率100%。

芬太尼产品包括枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液和注射用盐酸瑞芬太尼。

持股81.7%的葛店人福收入13.2亿，同比增长10.66%，净利润2.42亿，同比增长29.07%。

主要产品为（复方）米非司酮片、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊等药品，以及黄体酮、非那雄胺、醋酸环丙孕酮、布地奈德、奥卡西平、去氢表雄酮、度他雄胺等原料药及中间体。2024年葛店人福店人福持续拓展甾体激素原料药业务，下属黄冈人福新生产线建成投产。

持股98.33%的武汉人福收入4.3亿，同比下降37.18%，净利润0.39亿，同比下降73.17%。宜昌人福持有其1.67%股份。

主要产品有注射用尿激酶、奥卡西平片、布洛芬混悬液、醋酸奥曲肽注射液等，业绩下滑主要受药品集采产品价格下降影响。

持股73.25%的新疆维药收入11.2亿，同比增长12.12%，净利润1.3亿，同比增长15.47%。其有12个品种均列入新疆维吾尔自治区地方医保目录，包括复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、寒喘祖帕颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏、通滞苏润江胶囊、复方高滋斑片、护肝布祖热颗粒等。

全资子公司三峡制药是全球大型硫酸新霉素原料药供应商，主要产品有兽用硫酸新霉素、硫酸弗拉菌素、美国处方人用硫酸新霉素。2024年收入4.6亿，同比增长23.36%，净利润-0.17亿。

持股80%的北京医疗是全球诊断行业领导企业罗氏诊断中国市场最大的区域经销商之一，主要经销罗氏生免诊断、分子诊断、组织病理和生命科学产品，2024年收入19.7亿，同比增长13.98%，净利润1.1亿，同比下降21.45%。

持股89.66%的湖北人福是一家综合性医药商业公司，下辖30多家控股子公司，2024年收入82.3亿，同比下降3.9%，净利润-0.3亿。

2024年人福医药先后获批近20个新产品，包括先后获批注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、醋酸阿比特龙片、地诺孕素片等。

其中，注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片和氯巴占片通过谈判首次纳入国家医保目录（2024年）。武汉普克的艾地骨化醇软胶囊成功中选第十批国家药品集中带量采购。

宜昌人福核心产品枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸阿芬太尼注射液已被纳入国家医保目录，但属于“麻醉药品和第一类精神药品”，不参与药品集中招标采购。

截2024年末，人福医药共有132个品规产品被纳入国家基药目录、301个产品被纳入国家医保目录（2024年），同时还拥有230多个FDA批准的ANDA文号。

2020年至2024年，人福医药研发费用7.68亿元、8.10亿元、9.67亿元、14.62亿元、14.71亿元。

此外，人福医药治疗用生物制品重组质粒-肝细胞生长因子注射液、化药首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片已报请上市，目前处于进入审评阶段。

在研产品中，中药1类新药复方薏薢颗粒进入II期临床试验；一类化药注射用 RFUS-250、HW071021 片、HW211026 软膏、一类中药复方制剂玉蚕颗粒获批临床。

新控制人

2025年初，招商局集团通过对债务爆雷的武汉当代科技破产重整间接获得人福医药23.70%股份，代价是118亿元。

2025年1月，招商局旗下招商创科获得人福医药23.7%股票表决权，其中招商生科直接获得并持有6%股票，并通过在武汉东湖新技术开发区新设有限合伙企业获得并持有6%股票，信托计划获得并持有11.70%股票。

历经8个月组织协调后，2025年4月25日，当代科技重整计划获得法院批准。

招商局在确认获得人福医药控制后的2025年4月30日，即披露招商生科在未来6个月增持人福医药0.5%-1%股份，目前招商生科已增持59.45万股，约占总股本0.04%。

人福医药已披露控制权由当代科技变更为招商生科的信息，控制人也由艾路明变更为招商局集团。