2023年4月27日清晨，内布拉斯加州奥马哈市Kiewit Plaza大厦14楼，一间暗红色榉木家具装饰的办公室里，CNBC正在播报一条消息：

最近，沃伦·巴菲特又一次增持西方石油（OXY.N）。过去三个月，巴菲特连续三次加仓西方石油，耗资超10亿美元，对西方石油的持股比例上升至23.6%。在如今每桶80美元上下的油价水平上，股神此举，意欲何为？

听着新闻里外界对他投资动机的种种揣测，巴菲特的眼睛从纷乱的白眉毛底探出来，嘴角挤出一丝狡黠的微笑。

“多年来石油行业的投资不足正在令供需关系变得紧张，稍有不慎就会有产油国减产，这些不被人看好的传统石油巨头太容易坐享高油价的暴利了。”

巴菲特一边想，一边嘴里嘟囔着：“要不是中美关系搞得这么紧张，我还想买中石油（601857.SH，0857.HK）呢”。

突然，他想起老伙计查理曾经说过，中国是一个多煤少油的国家，“那么，中国的煤炭行业是否也面临着和石油行业类似的境况呢？”

巴菲特的眼神中立刻露出花栗鼠发现坚果时的好奇神色，他拿起手机、熟练地点开里面唯一一个A股财经资讯软件——市值风云APP。

“市值风云APP已经迭代到5.0版本了，功能更强大了、体验更棒了，听说到年底还要接入40家券商，创始人杨老板真的是志在千里啊，歪瑞古德，孺子可交，孺子可交也！”

正巧，今天市值风云首推的研报就有一篇是关于一家中国煤炭企业的，它的名字叫陕西煤业（601225.SH，陕煤）。

股神立刻来了兴致，抓起桌上的可乐，呷了一口，随后躺进油黄色的沙发里，如饥似渴地阅读起来。

一、资源型企业，首看资源禀赋

（一）行业供给向晋陕蒙新集中

中国的煤炭资源分布呈现出“北富南贫、西多东少”的特点，主要集中在内蒙古、山西、新疆、陕西等地。

近十年，煤炭行业去产能导致全国煤矿数量由1.3万处减少到2022年的4400处以内，也使得煤炭生产重心加快向晋陕蒙新等资源禀赋好的地区集中。

2022年，晋陕蒙新4省原煤产量达到37亿吨，占全国的比重为81%，较2012年提高了17个百分点。

与此同时，近十年国内煤炭行业固定资产投资额整体呈现下降态势，2017年行业固定资产投资额才开始触底回升。

近十年，全国煤炭产量经历了2014年的高点以后逐渐回落，从2016年开始重回缓慢增长的轨道。2022年全国煤炭产量44.5亿吨，同比增长9%，创近十年新高。

需要注意的是，这个产量水平是在“煤炭增产保供”政策的密集发布与持续推行下实现的。

随着去产能的推进，国内煤炭价格终于从2015年之后逐渐走出低谷，并于2020年末急速攀升，2022年环渤海动力煤价格基本保持在730元/吨左右的高位。

看到这里，巴菲特眼前一亮，“行业固定资产投资额趋于减少，供给向优势区域和行业龙头企业集中，这不是跟石油行业如出一辙嘛。瞧瞧，就连煤炭价格指数的走势都跟布油走势类似。”

他放大手机屏幕里的煤炭价格走势图，对照着电视里的原油价格走势图细细把玩，随后低吟道：“中国的煤炭行业，有点意思”。

（二）陕煤资源禀赋与中国神华不遑多让

煤炭企业的价值在于它手里的煤矿，也就是看煤矿资源禀赋的优劣。

资源禀赋主要包括这几个方面：资源储量、矿井地质条件、煤层赋存条件以及矿井灾害状况等。如果矿井里煤炭储量大、煤质好、且属于浅层煤，煤炭资源禀赋自然出众。

由于国内上市头部煤企的煤炭资源分布地域广、统计口径不一，这里很难对各家煤炭资源禀赋做横向比较。

所以，我们不妨听听陕煤自己是怎么说的：

陕煤97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。

产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。在全国范围内具有较强竞争优势。

通常情况下，煤炭资源禀赋好，煤炭的单位生产成本相对较低。

行业头部企业中，中国神华（601088.SH，1088.HK，神华）只披露生产成本，兖矿能源（600188.SK，1171.HK，兖矿）披露的销售成本构成与神华生产成本基本一致。

而陕煤只披露完全成本（包括生产成本、税金及附加以及期间费用）。

2017-2022年，神华的吨煤生产成本逐渐抬升，由109元/吨逐渐提高至176元/吨；与此同时，兖矿的吨煤销售成本由188元/吨提高至316元/吨。

陕煤的吨煤完全成本与兖矿的销售成本基本保持一致，由182元/吨增至319元/吨。

通过对比吨煤成本我们大致知道，陕煤的吨煤生产成本要低于兖矿，与神华吨煤生产成本应该差异不大。

2022年陕煤收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，新增产能1200万吨/年，核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井，核增产能1700万吨/年。

煤炭储量方面，截至2022年末，统一口径下神华的可售煤炭储量为139亿吨，陕煤可售煤炭储量为106亿吨，二者的煤炭资源禀赋均位居行业前列。

“我的老伙计查理认为，石油在未来20年时间内，仍然是珍贵的资源，他强调美国应该进一步加大石油的储藏量，保留国内开采的资源，他甚至激进地说过，石油资产比美国国债更有投资价值。”

“可能有人会反对他，但这就是事实。”巴菲特将美国石油行业与中国煤炭行业自然而然地联系起来。

“这些化石能源在更长的周期里一定会逐渐枯竭，如今，这些手握优质化石资源的企业就是一个个聚宝盆。当然，这句话有个前提——化石能源的价格上涨。如果价格暴跌，这些产油产煤的黑窟窿就一文不值。”

巴菲特捏着可乐罐，一饮而尽，“我得再来一罐，这文章太合我胃口了。”

二、长期供应有缺口，短期需求趋于上升

“原油供应由于是各方割据的格局，并且容易形成减产保价的默契。煤炭供应在中国是全国一盘棋，尤其是煤企和电厂存在经营跷跷板效应，对中国政府来说手心手背都是肉，煤炭价格弹性应该不及原油。”

巴菲特开始不由自主地分析起中国煤炭价格，“让我瞧瞧这个小鬼是怎么看的”。

国家能源集团技术经济研究院朱吉茂和孙宝东在2023年3月发表的一篇论文中提出，全国现有煤矿产量在2030年后将快速衰减，不能满足碳达峰后煤炭消费峰值平台期的煤炭需求。

据他们测算，2020-2035年期间，东部煤炭产量将下降60%，中部将下降36%。煤炭供应缺口在2040年左右会达到8亿吨-10亿吨。

“这个缺口不能通过进口来解决吗？”巴菲特提出疑问，可惜文章的作者根本没有考虑到这一点，他只好自己查找有关中国煤炭进口的数据。

“2022年中国煤炭进口量2.9亿吨，近十年最高年份的煤炭进口量也不超过3.3亿吨。一下子进口8亿吨-10亿吨煤炭去覆盖缺口，这对中国主要煤炭贸易国的供应能力也是个挑战。”巴菲特自言自语道。

“不过，这篇论文提到的缺口只是基于静态信息的测算值，随着新矿勘探、老矿产能挖潜等措施多管齐下，未来煤炭的供应缺口应该没有那么大，简单地把这种局面理解为供需紧平衡应该就差不多了。”

巴菲特摸了摸光秃秃的额头，接着看文章的介绍。

作为行业头部煤企，兖矿曾在2023年的3月27日的“2022年度业绩说明会”上对未来煤炭价格做出以下预期：

近年以来国内外煤炭供需紧张的根本原因在于供给端的因素。从供应端看，长达十余年的资本开支下行，导致国内外产能释放不足，中国政府的碳达峰、碳中和目标，压制了国内外对煤炭资产的投资积极性，未来新增产能受限。

同时，地缘政治使国际能源供应存在不确定因素，导致需求有弹性而供给无弹性。从需求端看，经济发展伴随能源消费量上升，加之天然气供应不稳、清洁能源存在随机性、波动性、间歇性的缺点，煤炭供需因素短期不容易解决。

2022年我国煤炭消费量占能源消费总量的56.2%，同比上升0.3个百分点，实现了近十年来国内煤炭消费比重首次回升。未来3-5年煤炭行业的供给短缺问题仍将存在，煤炭价格将继续保持高位运行。

正在此时，电视机里传来一则新闻：欧洲全球环境与安全监测计划的专家在4月20日发表的一份报告中表示，2022年是全球有记录以来第五热的年份，而厄尔尼诺现象的回归可能使2023年的气温比2022年更高。

“5月份开始，就会逐渐进入用电高峰期。据我所知，中国电力供应以煤电为主，高温可能会导致电力负荷加大、电煤供应出现紧张。”

“文章作者对于未来煤炭价格的可能变化，没有做过多主观分析，而主要引述了行业内部人士的观点供读者参考，这对于功力尚浅的研究员来说是明智的。”巴菲特暗暗肯定了作者，对于煤炭价格变化则抱着拭目以待的态度。

三、坐享高景气，做煤炭的搬运工

（一）2022年历史最好业绩

陕煤除了自产煤以外，还会外购贸易煤，2017-2022年其自产煤产量由1亿吨逐渐增至1.6亿吨，同期煤炭销量由1.2亿吨增至2.2亿吨。陕煤收入端增长主要由煤炭销量驱动。

自2014年上交所主板上市以来，陕煤的营收由412亿元增至2022年的1668亿元，CAGR为19%；净利润由28亿元增至531亿元，CAGR为44%。2022年，陕煤的收入与盈利都创出上市以来乃至历史最好成绩。

2023Q1，陕煤营收448亿元，同比增长13%；归母净利润69亿元，同比增长11%。

“在2022年的高基数下，2023Q1陕煤收入与盈利增速回落在情理之中。”巴菲特补充道。

自产煤贡献了陕煤收入的大头，2022年自产煤收入占比为66%，贸易煤收入占比为32%。

但由于贸易煤几乎没有什么盈利空间，2021、2022两年贸易煤毛利率分别为1%及1.7%，所以陕煤盈利端主要受自产煤销量和煤炭价格驱动。

2017-2022年，陕煤自产煤销量由1亿吨增至约1.5亿吨，自产煤吨煤利润由162元/吨逐渐提升至343元/吨。

“2021、2022两年的高煤价属于行业异常情况，实际应该用2020、2021两年吨煤利润的平均值（200元/吨左右）来衡量陕煤正常年份的盈利水平。因为上游盈利太狠，下游电厂就亏损，不可持续。”巴菲特一针见血地指出。

另外值得注意的是，由于陕煤一直以“财务投资+产业投资”的方式进行对外投资，所以投资净收益会对陕煤的盈利端形成补充/扰动。

2017年以来，陕煤每年的投资净收益持续为正，占当期营业利润的比重在7%-27%之间。2022年陕煤投资净收益为146亿元，创出新高，占营业利润的比重为23%。

这主要是陕煤持有的隆基绿能（601012.SH）股份会计核算从长期股权投资权益法变更为公允价值核算以及处置部分隆基股份所致。

截至2022年5月20日，陕煤仍持有隆基绿能2.7%的股份，后续这部分股权的公允价值变动仍会对陕煤盈利端造成扰动。

（二）现金奶牛炼成

2018-2022年，陕煤的期末有息负债率由15%逐渐降至3%，2022年末其有息负债规模为69亿元。

陕煤的非受限货币资金由2018年末的127亿元增至2021年末的499亿元，2022年由于收购彬长矿业集团、神南矿业公司部分股权、付出现金，导致2022年末陕煤的货币资金降至412亿元。

即使这样，用2022年末的非受限货币资金覆盖掉期末有息负债后，陕煤手里依然握有343亿元现金。

现金流方面，2017-2020年，陕煤的经营性现金净流入稳定，每年净流入规模基本保持在200亿元以上，与此同时，其资本开支温和，覆盖掉资本开支沉淀的自由现金流每年保持在120亿元以上。

2021、2022两年，受煤炭市场高景气影响，经营性现金净流入分别达到511亿元及561亿元，覆盖资本开支之后的自由现金流分别为432亿元及460亿元。

“同样，以2020、2021两年的平均水平来衡量陕煤的自由现金流状况，较为合理。”巴菲特继续补充道，“优质煤矿资源毕竟是稀缺的，估计陕煤在2022年的扩产能大动作之后，资本开支会重新回归以前年度水平。”

文章结尾是巴菲特最关注的分红内容。“中国的上市公司在回报股东方面一向吝啬，陕煤在这方面看起来很有能力，不知其股东回报意愿如何？”

自上市以来，陕煤除了2015年煤价暴跌、经营亏损没有分红以外，其余年份均保持现金分红，截至2021年末累计分红金额343亿元，累计股权募资40亿元。

2022年陕煤拟现金分红总额211亿元，每股股息2.18元，按2023年4月28日的A股收盘价来计算，股息率为11%。

结语

看完文章，巴菲特有些失落，他没想到自己秘而不宣的投资思路会被一个小毛孩子在煤炭资产上“识破”。

当他看到陕煤这家企业在市值风云APP一个叫“吾股大数据评分系统”中的最新得分为“1”时，他彻底说不出话来。

“这帮家伙怎么能让投资变得这么简单呢！这么多年我都是一页一页、一个数据一个数据地查出来的！”

恼羞成怒的他拨通了老伙计的电话：“查理，也许终有一天，人工智能会彻底把人类的大脑扫进垃圾桶。”

“不用着急，江山代有才人出，未来是年轻人的，注册制是市值风云的，祝福年轻人们，世界有他们而精彩。”