目前，A股市场上出现了一些“破净股”，集中在传统行业，尤其以银行股的破净为甚，已经持续了十年之久。

截至2024年1月29日，A股上市银行板块的整体市净率（PB）仅为0.55倍。

至于A股银行板块为何会匹配这样的估值水平，没有人确切知道，久而久之，就成了资本市场十大未解之谜之“低估值谜团”。

这个谜团就这样存在10多年后，人们逐渐感受到了它的副作用——银行股的整体估值，就像系在A股腰上的一块大石头一样，在拽着A股往下走。

目前，A股银行板块市值总计7.2万亿元，占A股总市值的比重在10%左右。市场习惯于将银行这样的金融资产视作“压舱石”，而当压舱石开始大幅折价时，A股整体的估值水平势必会被“连累”。

如今，我们已经看到了这样的效应：“破净”正在从银行股向其他传统企业蔓延。

据媒体统计，目前A股破净率近8.8%，恒生指数整体早已破净。

破净一旦成为共识，就会像一个黑洞一样，把更多的中国资产价格吸入折价的深渊。

那么，究竟应该如何给银行这样的资产进行估值？有没有一种合适的方法来为银行企业的价值评估划定一些可以参考的界线呢？

今天，我们一起来探讨，选取的案例是招商银行（600036.SH，招行）。

关于招行基本面的分析，市值风云APP已有独立研报覆盖，这里不再赘述，今天主要以讨论招行的估值问题为主。

一、寻找招行的估值定价指引

在介绍长江电力（600900.SH）估值的文章中，风云君指出“业绩稳健增长的高股息股，基本都可以归入类债资产，以长期国债利率为锚点进行估值定价。”

2002-2023年这22年，除了2009年招行出现过一次盈利同比下滑以外，其余年份均保持盈利增长。2023年，招行归母净利润1466亿元，同比增长6%。

近十年，招行一直保持着稳定的现金分红比例，股利支付率均值为30%，2019-2022年其股利支付率提高至32%左右。

2015年，招行的股息率一度在6%以上，随着其股价持续攀升，股息率有所回落，在2018年1月以及2021年5月，其股息率甚至小幅低于同期的10年期国债收益率。

2022年以来，随着股价下行，招行的股息率开始上升，2023年末其股息率大致为6.6%左右（按照2023年盈利规模与32%的股利支付率预估）。

虽然“业绩持续增长+高股息”这两个条件招行都满足，但其依旧不可以视作类债资产。招行股息率与10年期国债收益率之间并没有像长江电力一样稳定的对应关系。

2015-2023年，“招行股息率/10年期国债收益率”的比值，在2018年2月与2021年的5月达到最低，为0.9倍；在2016年2月、2022年10月以及2023年12月中旬达到最高，超过2.4倍。

近8年，招行股息率与10年期国债收益率的比值平均在1.5倍左右。

我们发现，市场并未将招行视为风险极低的资产并以无风险收益率为基准进行定价，而是始终对银行业务的高风险性抱有警惕，定价时要求招行在无风险收益率的基础上留有一定幅度的风险溢价。

平均来看，这个溢价幅度是10年期国债收益率的0.5倍左右。当宏观经济不振或者处于下行期，市场对于招行的风险溢价要求就会进一步提高，这些时期内招行股息率与10年期国债收益率的比值甚至会超过2倍以上。

这样说来，以长期国债利率为锚点的估值模型，是不是完全不适用于招行？

并非如此，虽然在某些阶段市场对于招行的风险溢价要求大大提高，但这个溢价幅度并非没有限度。

最近8年“招行股息率/10年期国债收益率”的比值最高达到2.4-2.5倍，意味着这些时段，市场要求的风险溢价是10年期国债收益率的1.4-1.5倍；而当招行的股价持续下挫，跌至二者的比值达到0.9-1倍时，就会触底回升。

而“招行股息率/10年期国债收益率”的比值在跌至0.9-1倍时，往往对应着招行股价的阶段性高位；当二者的比值升高至2.4倍左右时，则对应着招行股价的阶段性低位。

也就是说，以长期国债利率为锚点的定价模式，仍然可以在招行股价达到阶段性低位与高位时作出定价指引，尤其是当招行股息率与10年期国债收益率的比值达到罕见高点时，往往意味着市场对招行要求的风险溢价达到了较为充分的程度。

这里，我们对招行做一下毛估。根据东方财富Choice终端2024年1月21日的机构预测，2024年招行净利润预计为1599亿元，按照30%的分红比例对应分红金额480亿元（以此为基数进行测算）。

在10年期国债收益率各种水平下，以股息率与前者的比值分为1.5倍、1.8倍、2倍、2.2倍以及2.4倍进行测算，可以得到招行未来一年估值的大概率区间。大家可以根据招行的预期盈利水平和10年期国债收益率的变动，作进一步调整。

二、以招行为例，为周期股搭建一个交易框架

接下来，风云君尝试为招行搭建一个交易框架。

为了平滑周期的影响，这里我们选取招行过去十年盈利的均值作为基准，以2023年为例，招行过去十年的盈利均值为921亿元，2024年为预测值。

然后以12倍PE在10年盈利均值的基础上每年测算出一个基准市值，2023年招行的基准市值是1.1万亿元。

需要指出的是，过去十年招行实际的PE中枢在10倍左右，我们在上表中也可以用10倍PE进行赋值测算。选用12倍PE与招行的估值水平高低关系不大，主要是便于后面的比较。

在得到招行各年份实际的最低市值与最高市值以后，我们用前两个市值分别为基准市值相比，进而得到两个参考值，这就构成了针对招行的简易交易框架。

当某年的最高和最低市值/基准市值的比值落在80%-140%之间都是很正常的。

招行作为大牛股之一，情况有些特殊，持续的业绩增长支撑其市值不断攀升，早期几乎都是不错的投资时点。即便如此，市场在2011、2021等年份还是对招行展现出远超基准的乐观，整体来看，这个简易框架仍然能够发挥一些作用。

大家可以针对一些感兴趣的周期类企业构建类似的简易交易框架，根据不同的行业及企业基本面，对框架中的一些赋值进行适配性调整。

结语

破净问题已经引起了高层的重视，“中国特色估值”就是对问题的回应。

“中特估”提出之后，俺们市值风云随即开展了一系列研究。对于涉及企业基本面把握不准的投资者，这里道一声：有福了。

“中特估”的重点在“估”，究竟应该给相关企业赋予多少的估值合适，业内尚未形成系统方案。涉及底层资产/核心资产的定价问题，市值风云自然责无旁贷。

今天，风云君从招商银行入手，以长期国债利率为锚点为招行的估值定价找到了一些界限。

希望上述探讨可以对大家的投资过程有所帮助。