4月2日晚间，博瑞医药（688166.SH）如约发布2024年年报，总营收12.83亿，同比增长8.74%，净利润1.89亿，与去年同期基本持平，经营现金净流入2.46亿，同比增长26.08%。

该怎么看待博瑞医药2024年的这份业绩答卷呢？

一、核心基本盘稳中有进，出海参与全球竞争

作为一家从首仿、难仿、特色原料药起家的生物制药企业，原料药始终是博瑞医药的压舱石业务。

数据显示，博瑞医药2024年全年原料药产品收入9.88亿，同比增长11.57%。除抗病毒类产品因去年流感期间奥司他韦原料药需求爆发基数高同比下滑37.92%外，其他原料药产品均保持两位数增长。

抗真菌类产品收入同比增长60.28%，免疫抑制类产品同比增长45.72%，其他类产品同比增长10.22%。

以原料药为根基，打通“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”全产业链后，博瑞医药的制剂业务继续放量，2024年全年营收1.61亿，同比增长16.77%。

除了销量，制剂产品种类也在持续丰富，抗肿瘤、抗真菌、抗病毒、心脑血管类产品之外，公司还丰富了妇产药品管线。

此外，博瑞医药2024年海外权益分成收入6,004万元，同比基本持平；技术收入3,922万元，同比减少48.26%，作为非CXO类企业，技术服务并不是博瑞医药核心业务，公司表示，此变动系公司主动调整资源配置所致。

虽然风云君在不同的文章中都肯定过，博瑞医药毛利率100%的海外权益收入所体现出来的核心竞争力，但有一说一，最能代表一家制药企业的还得是产品销售收入。

2024年全年，博瑞医药产品销售收入11.49亿，同比增长12.27%，稳住公司基本盘。

国家统计局的官方数据显示，2024年全国规模以上医药制造企业总营收2.53万亿，与去年基本持平。而博瑞医药之所以能稳中有进，也没啥公开秘密，两个字，出海。

2024年，博瑞医药外销收入5.75亿，同比增长45.06%，毛利率71.12%，超过内销部分20多个百分点。

博瑞医药的药品生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证，产品覆盖中国、欧盟、美国、日韩以及其他“一带一路”国家或地区，在全球四十多个国家实现销售。

2024年，在欧美日韩等不同国家/区域，博瑞医药有1款制剂及10款原料药获批。

目前，博瑞医药在海外销售的主要是原料药。不过随着公司创新药产品BGM0504注射液在美国I期临床试验已完成最后一例参与者出组，这款备受期待的产品有望给公司境外制剂业务注入新活力。

二、创新药BGM0504，稳步推进商业化和迭代

多肽类降糖药BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，可激动GIP和GLP-1下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力。

截至年报披露日，BGM0504注射液2型糖尿病治疗和减重两项适应症已获得国内Ⅲ期临床试验伦理批件，目前Ⅲ期临床均按计划顺利推进中。

BGM0504Ⅱ期临床试验数据显示，各实验剂量组减重效果明显，且整个试验过程中，120例受试者未发生任何低血糖事件和其他非预期不良反应、以及导致剂量下调和退出试验的不良反应。

从进度看，BGM0504要在完成国内Ⅲ期临床研究，并经国家药监局审评、审批通过后方可在国内生产上市。

2025年2月，BGM0504的化合物专利在美国获得授权，也为其开拓海外市场打下基础。

除继续在国内外推进临床试验外，BGM0504的生产基地也在紧锣密鼓建设中。博瑞医药在苏州建设制剂生产基地，用于BGM0504注射液的研发、生产，在泰兴建设原料药生产基地，用于BGM0504原料药的研发、生产。

截至2024年底，苏州制剂生产基地，机电施工已完成90%，目前处于设备安装过程中；泰兴原料药生产基地，机电施工已完成、设备已完成安装，目前调试验证过程中。

除了推进商业化，博瑞医药也在稳步进行BGM0504新型给药方式口服片剂及新一代降糖、减肥创新药BGM1812的研发，目前均处于临床前研究阶段。

我们注意到一个有意思的点，继BGM0504之后，博瑞医药携创新药BGM1812果断加码降糖减重赛道。BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，研究表明，胰淀素有望成为下一个百亿美元级降糖减重新星。胰淀素由37个氨基酸组成，具有抑制胃排空、控制食欲的功能，从而实现降糖、减重效果。

在糖尿病治疗中，联合用药方案越来越受到关注，这样既可以发挥协同作用，提高降糖效果，又能减少单一药物的剂量和副作用。

比如，诺和诺德CagriSema注射液主要组分是GLP-1受体激动剂司美格鲁肽和一种长效胰淀素类似物cagrilintide，减重效果优于单一药物方案。

2025年3月，罗氏宣布与丹麦的生物技术公司达成合作协议，总价最高可达52.5亿美元，共同开发长效胰淀素类似物小分子Petrelintide，也验证了胰淀素赛道的火爆。

无论是BGM0504口服片剂还是BGM1812的研发推进，都给博瑞医药在降糖、减重等代谢疾病领域领域持续发力注入新动能。

三、研发强度近5年新高，新增长曲线若隐若现

说到研发，创新药和吸入制剂是博瑞医药近年来研发投入的核心，“在代谢疾病领域开发具有全球自主知识产权的创新药物（BGM0504），在呼吸吸入为主的药械组合领域构建具有国际竞争力的产品线”，是公司两大关键研发目标。

2024年，博瑞医药创新药及吸入制剂合计研发投入占总研发投入的62.78%，同比增长77.37%；其中创新药投入同比增长97.30%，吸入剂投入同比增长52.27%。

2024年，博瑞医药研发投入3.12亿元，同比增长25.42%，增速约为营收的3倍，这也是公司净利润增速没跟上的主要原因，投入决心可见一斑。

历史上，博瑞医药极少将研发投入资本化，2024年研发投入资本化率仅4.6%，几乎全部费用化。而单费用化当年23%的研发费用率已经是近5年新高。

博瑞医药目前无吸入剂产品上市，不过其吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报；噻托溴铵吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（50μg/250μg规格）已完成BE试验，后者已处于III期临床试验中。

上述产品代表了目前治疗慢性阻塞性肺疾病（COPD）的三种主流药物方向：糖皮质激素如布地奈德，抗胆碱能药物如噻托溴铵，β2受体激动剂如沙美特罗，及它们组成的复方制剂。

博瑞医药的沙美特罗替卡松则由沙美特罗（长效β2受体激动剂）和丙酸氟替卡松（糖皮质激素）组成的复方制剂。

全球COPD人口基数庞大，华福证券的研报显示，其全球5亿患者可对标糖尿病，预计2050年全球患者人数近6亿，我国COPD患者在2021年已突破1亿。

吸入制剂是治疗呼吸疾病的主流疗法，弗若斯特沙利文数据显示，2025年全球呼吸系统疾病吸入制剂的市场规模有望达293亿美元，其中国内市场239亿人民币。

米内网数据也显示，吸入剂近年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院的终端销售规模均超过200亿，布地奈德混悬液更是以超20亿的销售额领跑，国内吸入剂市场需求潜力巨大。

目前，国内III期临床试验一般耗时1年左右，药品申报后1年内可拿到上市批件，这意味着博瑞医药的制剂产品线有望在1-2年内多点开花，迎来放量。

现阶段无收入贡献，但研发投入增长52.27%，多款新品蓄势待发，种种迹象表明，吸入剂产品有望成为博瑞医药的新增长曲线。