首先有一点，五粮液集团绝对是一台印钞机，五粮液作为高端白酒是供不应求的。

公司近几年的产销量一直维持着微妙的平衡状态，在2014、2015年产销量短暂触底之后，出厂价格是一提再提，销售量永远比生产量微妙的高那么一点点，充分反映了公司产品一直处于供不应求的状态，市场对高端酒系列的热度不减。

同时公司的预收账款（目前叫合同负债）占比从白酒危机后一直超过10%，与此同时，总量也开始稳步提升。这侧面也证实了五粮液的产能没有过剩，市场需求一直很旺盛。要分析的当然是毛利率的问题。让我们用21年的财报来寻找答案。先来看一组对比：
五粮液2.9万吨的产品，成本高达70.76亿，推测每吨成本24.4万。

再来看看茅台飞天的成本
茅台5.6万吨的产能却只有56亿不到。

再来对比一下古井古井4.3万吨的年份原浆成本只有16亿不到。

毫无疑问的是，五粮液毛利率低的根本原因就在于基酒的成本异常的高。

一瓶酒，从粮食变成消费者杯子中的酒，一般要经过我认为的六大流程。第一是粮食，第二步由粮食变成基酒，再由酒厂加工成成品酒，再由酒厂卖给销售公司，再由销售公司批发给经销商，最后由经销商的销售渠道卖到消费者手上。不管是哪些酒公司，必然都会有这些步骤，但是很多情况下这些步骤都在不同的子公司里面完成，比如说营销公司是必须的，不然会额外交更多的税。所以茅台古井五粮液，都有自己的营销公司。

我们先来看古井，这样就方便理解一点古井酒几乎整个产业链都在上市公司体系里面，由于古井的销售模式，导致其对经销商的掌控力也是异常的高，从粮食到经销商，整个产业链的利润都归于古井，也属于上市公司。

对于茅台来说，上市的部分就止步于成品酒。在做这一段的时候，我自己也突然悟了，由于茅台的上市部分只到成品酒为止，营销公司由茅台集团控股，为了避税，成品酒的出厂价必然是偏低的，然后由营销公司负责销售，赚取利润，但是由于营销公司属于集团，利润自然归集团所有，而茅台上市公司提高出厂价这一行为变成了仅仅利好上市公司的行为，而有损于贵州茅台集团，因为对于集团来说，最优解当然是营销公司赚大钱，而贵州茅台提供的成品酒越便宜越好。

说到这里了，大家应该顿悟了吧？是的，五粮液的上市部分是——严格意义上来说，基酒可能也不包含在内，原因我们来看公司的财务报表所说：
严格来说，五粮液酒厂和销售公司是五粮液上市部分的子公司，但是贡献的利润却完全不是一个级别。营销公司为五粮液提供了超过169亿的利润，而酒厂本身，另外一个子公司贡献的利润居然还达不到10%。对比一下茅台，其实我们就可以知道，这一块也是相当赚钱的。虽然五粮液酒厂是五粮液上市的子公司，但是他的生产是不赚钱的，原因无非就是它的“上游”，太黑心了，给他超过一般市场的价格。从严格意义上来说：五粮液集团控制着五粮液的基酒价格。对于上市公司五粮液来说，他的基酒也是从集团购买的，而且价格并不是他说了算。

茅台和五粮液的出厂价其实类似，我认为成本差别也不是很大，也就是说，如果整体上市的话，约三万吨的五粮液成本将会大为改变，飞天是94%的毛利率，我认为五粮液也不会低于90%。

广东有一句名言：当你发现一只蟑螂,说明暗处的蟑螂已经满了。

正是这一点的发现，更深入的去看五粮液的子公司和关联交易会发现很多问题。从公司21年度报表来看，137到150页，这么多都是关联交易，这些关联交易，从人品上来说，我先姑且认为价值都是公允的。就单单这一条其实就够让人羡慕了，无论五粮液卖出多少酒，都先给集团缴纳1.27%的商标使用费。每年给五粮液集团缴纳数亿，未来是数十亿的商标使用费。

这一点我认为只是小打小闹，最大的问题在哪？——四川省宜宾五粮液集团财务有限公司

五粮液的财务公司，其实是全国第二家白酒企业的财务公司，五粮液股份公司出资7.2亿占比36%。是五粮液股份公司拿不出20亿来成立财务公司?显然不是。只要多出3亿，五粮液股份公司就会占比51%了，就要并表披露财务公司经营情况:吸收多少存款，吸收存款用于何处。目前就只需要披露股份公司的多少钱存进财务公司，得了多少利息。至于财务公司拿着这些钱做了什么?这个我劝你别问。目前存在财务公司的金额有三百多亿，一年的利息就够成立一两个财务子公司了。

其实稍微总结一下，五粮液最优质的的资产很幸运在上市公司当中，但是正如我开局说的，五粮液集团确实是一台印钞机，而不是五粮液，但是这上面有太多蚂蟥了。从基酒，到生产，甚至连包装都有五粮液集团在其中插了一脚。

在我看来，五粮液的问题可能比茅台更严重，虽然茅台集团也对着摇钱树发大力的摇晃，但是五粮液集团不仅挟持了五粮液的底层逻辑，还发力五粮液的小赛道，开发新打法，对于各种项目进行可持续性的竭泽而渔，用着一套组合拳开发了集团的收益蓝海。

有的同学就要问了，五粮液集团这么狠，那么五粮液是不是不行？我的回答是：NO，五粮液绝对也是T0级别的存在。

只要高端白酒的品牌还在，酒窖还在，那么五粮液有足以支持那么多流血口子。

和酱香白酒对于产地的需求不同，限制浓香酒的永远都是酒窖。根据原泸州老窖公司总工程师，高淮先生的阐述：在浓香型的白酒生产中，窖泥与酒质有密切的关系，被誉为浓香型白酒的质量之本。窖池越老的(使用时间越长的)所产酒质量好，优质品率高，含徽量成分丰富，种类多，含量高，尤其是已酸乙酷含量随着窖池时间的延长而增加，所以浓香型白酒质量好的叫老窖大曲酒。从实践经验中得出，新窖（即生产使用时间不到20年的)一般产不出优级品好酒，20~50年的可产5%~10%的优级品好酒，50年以上的才能产20%~30%的优级品酒。

这意味着即便你20年前就挖了很多窖池，并使用了窖池老化技术，产生高端酒的同时，也会伴生出更多的低端酒。时间问题，从来不是你丢进去几百亿或几千亿就可以解决的。当然，这也能解释，为什么主打高端的五粮液，还会去卖十几万吨的系列酒，高端的五粮液产品线过多，稀释了高端品牌力，这种左右互搏原因就在此，生产高端酒的附属品罢了，丢不掉。

洋河的宿命就是这样，即使年产十几万吨白酒，到头来还是需要去四川买高端基酒回来做调味酒。年产三万吨的高端浓香白酒酒窖，全国仅此五粮液一家，当然虽然大家都在扩张，而五粮液更早更多。

这种局势就注定了一个结果：五粮液能承接茅台需求溢出。

同时，对于上市公司体系来说，股东最幸运的一件事就是，营销公司基本上都在五粮液的掌控之中。与茅台不同，茅台的上限已经被营销公司控制，但是五粮液集团与五粮液的股东利益是一致的，在市场许可的情况下，量价齐升是大家的共同目标。一旦有机会，无论是我们小股东，还是五粮液集团都乐意让五粮液涨价。唯一的区别只是同样的969出厂价，一边零售价能卖到三千多，一边还是只有一千出头。营销公司的油水不能一概而论。

我觉得身为五粮液的股东，就需要思考两个问题即可：

①茅台持续扩产后，高端市场是否还能有足够多的溢出保证五粮液量价齐升。

②当行业不景气的时候，那些蚂蟥是否会少吸两口共渡难关？