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前段时间，$歌尔股份(002241.SZ)$财务总监和内部审计负责人同一天离职，成为市场焦点。
市值风云App用户的社区发帖评论，不经意间竟登上了微博热搜。
其实，早在2019年8月16日，市值风云就出品了歌尔股份的第一份独立研报，之后歌尔股份的股价最高涨了近5倍，至今仍保有近3倍的涨幅。
（2019.8.16—2020.2.8，歌尔股份日K线图）
当然，是上市公司自己的本事啦，我们可不敢跟上市公司和散户抢功。
但是，世间万物都处在不停的运动变化当中，我们既无法踏入同一条河流，也不能仰望同一片星空，哪怕是成功获得“奉旨乞讨+永不退市”免死金牌从而具备了改变物理学定理、经济学定理、商业规律的A股上市公司，也不可以。
因为网络上的一场论战和上市公司缺乏公众公司应有气度的表现，市值风云决定重启对歌尔股份的研究。即使我们曾经给予过她很多好评，即使她的股价在那份研报之后涨了5倍……
本着专业、客观、公正、独立的原则，和风云君一起开启今天的二次研究之旅吧。
一、在TWS消费浪潮中，业绩增长亮眼
关于歌尔股份，风云君在2019年8月份曾发表过《电声巨头歌尔股份丨风云独立研报》，客观描述了歌尔股份诸多优点和不足，整体是褒多贬少。
风云君在文章指出随着智能手机的逐步少孔化和无孔化，TWS（真无线蓝牙耳机）将成为未来标配，将给身处声电领域的歌尔股份带来更多机遇。
1、2019年成为苹果TWS供应商，业绩、市值双丰收
2016年，苹果发布业内第一款TWS AirPods，当年出货量918万件。随后三年，在其他友商的跟随战略下，TWS迅速进入增长爆发阶段，出货量分别达到2,000万、4,600万和1.29亿件，每年至少翻倍增长。
很多业内人士认为，TWS将复制智能手机2009至2012年的增速，作为独立于智能手机之外产品单独销售，在2019至2022年之间，预计将以80%的复合增长率增长，有望在2022年突破7亿件的出货量。
作为苹果AirPods第二大代工厂商，华为TWS产品的独家代工厂商，小米、OPPO等安卓TWS重要供应商，歌尔股份在TWS消费浪潮中获益明显。
2019年，进入苹果Airpods供应链后，歌尔股份以TWS为代表的智能声学整机业务增长明显，当年增长117.58%，营收规模达148.23亿元，一跃成为歌尔股份第一大收入来源。
2020年前三季度，歌尔股份智能声学整机业务营收152.72亿元，已超过2019年该业务全年收入，是当年增长最快的业务，比排在第二位的智能硬件收入足足多出51亿元。
而自2019年1月底开始，受益TWS消费热情，歌尔股份股价也一路上扬，至2021年2月3日，上涨了375%，接近四倍。
最大涨幅589.19%，接近六倍。可谓业绩、市值双丰收。
2、歌尔“大客户战略”，绑定行业领头羊
歌尔股份智能声学整机业务产品包括：有线耳机、无线耳机、TWS耳机以及智能音箱。
关于歌尔股份什么时候进入苹果供应链，说法不一。但是，根据苹果2013年1月发布的供应链清单，歌尔股份已经名列其中，因此不晚于2012年。
但当时更多的是有线耳机或者有线耳机相关声学器件，大多作为智能手机的配套产品一同销售，售价低且与智能手机出货量呈简单线性相关。
因此2018年，随着全球智能手机销量下滑4.1%，歌尔股份当年营业收入下滑6.99%，上市后首次负增长，归母净利润更是同比下滑59.44%。
而2019年，随着TWS出货量暴增至1.29亿只，以及进入苹果AirPods供应链，即便全球智能手机同比下降2.3%，歌尔股份也一举扭转业绩下滑的颓势。
2019年，歌尔股份总营收351.48亿元，同比增长47.99%，归母净利润12.81亿元，同比增长47.58%。
自2014年亚马逊发布Echo开启智能音箱市场后，全球智能音箱出货量也快速增长。歌尔股份虽然没有给亚马逊提供Echo音响，但Echo采用的是歌尔股份的电声器件。
寻找行业的领头羊，先成为他们的零组件供应商，再努力成为他们的代工企业，由提供零组件到提供产成品；
再利用为行业领头羊供货的光环，为领头羊的模仿者追赶者们提供零组件或代工服务。
这就是歌尔股份的打法，内部称之“大客户战略”。
说到这里，风云君觉得有必要再带大家回顾一下歌尔股份的主业。
二、We make it together：我们能把它组装到一起
歌尔股份2001年6月成立，最早立足电声行业，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器与受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品，而且干的还不错。
根据上市时招股书：
在微型驻极体麦克风（ECM）领域，公司市场占有率居国内同行业之首，国际同行第三名；
在手机用扬声器/受话器领域，公司居国内同行业第二名；
在蓝牙产品领域，公司自主品牌以成为国内同行业第一品牌。
不过歌尔股份是ODM/OEM企业，主要给下游高端客户提供代工服务，虽然近几年推出JDM（联合开发业务），但不生产自有品牌产品。
除智能声学整机业务外，歌尔股份还有精密零组件和智能硬件两大业务。
1、精密零组件是公司压舱石业务
无论是智能还是非智能手机时代，麦克风、扬声器（喇叭）、受话器（听筒）都是任意一部手机的标配。
而随着电子消费品越来越智能化，人机交互愈来愈多采用语音和视频的方式，微型麦克风、微型扬声器、微型受话器更成为人机音视频交互环节必不可少的硬件。
下游手机、电脑及智能人机交互电子消费品行业蓬勃发展，直接导致了歌尔股份上市13年，营收增长近90倍（2020/2007）。
微型麦克风可以分为微型ECM麦克风和微型MEMS（微机电系统）麦克风，MEMS因有微型化、功耗低、成本低等优势成为主流。
2007年，歌尔股份成为传统ECM全球细分行业的第一名，并长期保持市占率第一；
在MEMS麦克风领域，歌尔股份具备“芯片+器件+模组+系统+封装”的一站式整体解决方案，达到全球市占率第二；
在微型扬声器与微型受话器方面的业务份额也保持领先地位；
根据法国战略咨询公司Yole Deve lopment发布的《2020年MEMS产业现状报告》，2019年歌尔股份排名第九，成为首次跻身全球MEMS厂商前十的中国企业，也是全球前二十的MEMS厂商中唯一的中国企业。
（来源：东方财富证券歌尔股份研究报告）
自2018年开始，歌尔股份将其发家业务归为精密零组件业务，该业务在2018年还是歌尔股份第一大收入来源。
2019年被智能声学整机业务超越，位列第二名。
2020年三季报，精密零组件业务营收83.08亿元，同比增长13.64%，营收规模和增速均位列歌尔股份三大主业最后一位。
虽然精密零组件业务收入规模和增速排名垫底，但未来只要人机通过音视频交互的方式不发生根本变化，这块业务需求就会存在且稳步增长，是公司的压舱石业务。
放眼未来，唯有钢铁侠马克斯正在布局的脑电波互动可能会颠覆音视频交互的互动方式。
2、智能硬件业务增长同样迅猛
歌尔股份智能硬件主要为光电产品，该业务主要产品为智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、虚拟现实（VR）/增强现实（AR）产品、工业自动化产品等。
2009年，歌尔股份通过50万元收购实控人LED封装业务正式进入光电领域，并陆续通过定向增发或可转债的形式持续布局。
2010年10月，非公开发行募资5.21亿元，其中0.47亿元用于“LED封装技改项目”；
2012年4月，非公开发行募资23.81亿元，其中约4亿元用于“家用电子游戏机配件扩产项目”；
2014年12月，发行25亿元可转债，其中9亿元用于“可穿戴产品及智能传感器项目”；
2020年6月，又发行40亿元可转债，其中10亿元用于“AR/VR及相关光学模组项目”。
歌尔股份智能硬件业务从无到有，基本上可以说是通过募资烧出来的。在智能硬件领域，歌尔股份仍采用其声电领域“大客户战略”：
电子游戏机配件产品主要客户是索尼和三星；
2016年，携手高通发布全球首款VR终端；2020年2月，高通发布全球款首款基于Snapdragon™ XR2 平台的 XR扩展现实参考设计，该参考设计由歌尔股份全程参与设计研发并制造；
在VR领域，索尼和Facebook 收购的 Oculus 分别是2018年全球VR销售额的第一名和第二名，歌尔股份自2016年起对Oculus和索尼两家公司独家供货；
在国内品牌中，歌尔股份还供货国内第一VR品牌之称的Pico与华为；
头显是VR设备中的重中之重，而歌尔股份全球VR头显产品的出货量市占率在1/3以上。
深度绑定行业领头羊后，领头羊和它们模仿者的订单滚滚而来。2019年，智能硬件业务营收85.14亿元，排名第三，同比增长28.47%。
2020年前三季度，智能硬件业务营收101.50亿元，已超过2019年全年。同比增长达52.05%，增长速度仅次于智能声学整机业务。
在智能声学整机业务和智能硬件业务的带领下，歌尔股份2020年营收576.13亿元，同比增长63.92%，归母净利润28.55亿元，同比增长122.94%。
在自我介绍时，歌尔股份最喜欢用“We make it together”这句英文，翻译成中文是“我们共同创造”，但风云君更愿意将其翻译为“我们能把它组装到一块”。
由一家声学零组件代工企业成长为提供声电和光电成品的精密制造企业，歌尔股份确实有几把刷子，值得称赞。
三、绑定巨头生意体面，但自由现金流累计亏损75亿
立志深度绑定大客户，成为他们的核心代工企业，这就是上市公司的战略。
绑定大客户，那么大客户需要采购的原料，需要生产加工的工厂、设备，需要在这一环节从事的研发等，都需要歌尔股份来完成。
还有，大客户都是赊账的。
这样的商业模式基本上决定了歌尔股份的资产负债表构成。2020年三季度末，固定资产、存货、应收款项和无形资产合计占据了歌尔股份83.95%的资产。
1、坏账计提比例低，但基本合理
随着收入逐年增长，歌尔股份应收款项规模逐年增长。但是，就应收账款占收入比重来说，还是比较稳定，约在30%左右，应收款项平均收款时间约为3个月。
与此同时，随着应收账款绝对值上升，歌尔股份坏账无论是绝对值还是计提比例均一路下滑。尤其是新金融工具准则实施后，坏账计提比例约1%左右。
但由于其下游主要为消费电子行业知名大客户，回款能力强。2019年底，约99.84%应收账款集中在一年以内。
更详细的数据，根据2018年报问询函回复，当年末约93.48%的应收账款集中在三个月以内。至2019年3月底，前五大客户欠款更是已有96.91%收回。
据此来看，歌尔股份坏账计提比例基本合理，且同行立讯精密坏账计提比例更是远低于歌尔股份，约0.2%左右。
2、2020年存货激增，大概率还是订单大增
随着收入增长的还有存货，占当年成本比重同样比较稳定，近几年约18%，略有上升，存货周转天数约两个月。
但2020年三季度，存货122.62亿元，较2019年初增长131.52%。
是存货积压还是订单大涨需要备料备货呢？根据歌尔股份自己的说法，其采用以销定产的采购模式。按照这种说法，存货大幅增长当然意味着订单大增。
有没有数据支撑这样的结论呢？
下图是各季末歌尔股份存货金额，两个月的存货周转天数意味着某个时点的存货就是未来两个月可销售的全部存货。
各季末存货增长情况与当年营收增长明显正相关，即歌尔股份存货大幅增长大概率是由于下游订单增长导致的。
还有没有别的数据支撑这一猜测呢？
还真有，预收账款！
由于深度绑定大客户，歌尔股份账面几乎没有预收账款。但2019、2020年前三季度，预收账款增长明显。
2018年末，预收账款首次超过1亿元，2020年3季末，更是达到7.88亿元，与之对应的预付账款也明显增长。
综合来看，存货的增长更多可能是由于订单增长需要备货导致的。
此外，由于采用以销定产的采购模式，且过去三年超过97%以上的存货库龄集中在一年以内，超过98%的存货会在下一年卖出。因此，歌尔股份存货跌价准备计提比例低，甚至低于立讯精密。
存货跌价准备计提比例低和应收账款坏账比例计提低的原因异曲同工，不再赘述。
由于紧盯大客户，歌尔股份需要匹配大客户需求购置土地、建设厂房，还有升级生产线，需要投入重金进行资本化研发。
这也是2020年三季度末超过40%的资产都是固定资产和无形资产主要原因。
由于每年大量的资产购置，2008年上市至今，歌尔股份虽然每年经营净流入（自2015年开始净现比也不低），但上市至今13年间，自由现金流只有两年是正数，分别是2015年和2019年。
2015年自由现金流也只有3.73亿元，不再多说。下面重点说说2019年高达22.74亿元的自由现金流。
2019年资产性投资支出仍高达31.77亿元，自由现金流改善主要是由于应付款项增加，2019年首次超过应收款项，2020年Q3进一步拉大差距。
应付款项总额超过应收，当然说明了歌尔股份对上游供应商的溢价能力，但也只能改变某一年的自由现金流。2020年3季度，歌尔股份自由现金流又亏损12亿元。
剔除2019年自由现金流不考虑，上市13年来，歌尔股份自由现金流累计亏损74.76亿元。
挣的钱又持续投入到重资产投资，自由现金流累计亏损，这也是歌尔股份上市累计盈利141亿元，却仅现金分红20.80亿元的主要原因。
而通过发行股票和可转债，歌尔股份上市以来累计募资98.64亿元，基本上等于自由现金流累计亏损加上现金分红的金额。
因此说歌尔股份目前账面上的货币资金是借过来的一点也不为过。2019年末，货币资金53亿元，短期借款41亿元，长期借款28亿元，货币资金比长短期借款合计少16亿元，还本肯定是没戏的。
歌尔股份能有今天的行业地位，基本上是通过募钱烧出来的。虽然一直盈利，但距离通过现金分红回报股东还有很长的路要走。
4、生意体面为巨头打工，但现在还得倒贴钱
深度绑定大客户，让歌尔股份虽然应收账款规模大，但是回款有保证，坏账风险低；同时，让歌尔股份以销定产模式备货，虽然存货金额大，但是库龄新，减值风险低。
绑定大客户还使得下游行业红利到来时，歌尔股份迅速分享行业红利，营收、利润双增长。
但绑定大客户的缺点也很明显：没有定价权。给了你更多的订单就要求你更便宜，不论你是OEM，还是比OEM高端的ODM抑或JDM。
而且给巨头打工虽然没少挣钱，但需要更多的钱进行重资产投资，到头来兜里的钱非但没多，还要倒贴钱。
一般来说，上市公司股东在二级市场挣钱有两种方式：一种是长期持有，挣企业成长分红的钱，这个从歌尔股份身上来看比较难；
另一种方式就是减持套现。
四、姜老板及其亲属累计套现70亿元，超累计分红额三倍
2017年7月，歌尔股份公告收到中小板公司管理部监管函。
2012年5月至2017年5月，控股股东、实控人及一致行动人累计减持公司8.75%股权，但直到2017年5月25日，才披露权益变动报告书。
按照规定，减持比例达到5%时就应该进行相关披露。姜老板虽然对相关法规不熟悉，但变起花样来减持那绝对是老手。
1、可交换公司债券致大股东做多意愿强烈
大多数同志对可转债比较熟悉，对可交换公司债券则比较陌生。
可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
简单说，这些债券将来交换的是上市公司股东持有的上市公司股票，并不用于上市公司融资，是股东找过来帮助自己减持的。
2014年6月，歌尔股份大股东歌尔集团发行12亿元私募可交换债券，至2017年5月，全部完成换股。
很快，一个月后，2017年6月，歌尔集团又发行20亿元可交换债券，至2020年3月底全部完成换股。
根据相关规定:
公募可交换债券换股价格不低于募集说明书公告日20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价；
私募可交换债券换股价格不低于募集说明书公告日20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价的90%。
可交换债券赋予了公司股东按照近20个交易日最高价立刻卖出公司股票的权利，一经发行成功，立马现金到账。同时，可交换公司债券也面临最终赎回的风险，如转股时市场价格低于转股价，会面临债券还本并付息的压力。
所以有两个时点的股价很重要：
一是募集说明书公告日及前20个交易日，决定了公司股东的按最低数量股票可套现的最高金额。
另一个是转股期股票价格，只要有套利空间，债券持有人才会转股。
这都使得歌尔股份实控人有做多股票的强烈意愿。
2、急不可耐地“护盘”公司股价就可以理解了
确定什么时候发布募集说明书的主动权在歌尔集团手上，只要不傻，谁都会选择相对高点发行可交换公司债券。
2020年12月31日，歌尔股份公告歌尔集团又准备发行25亿元三年期可交换债券，当日收盘价37.32元/股，处于历史高位区域。
按照时间推断，目前正是准备公布募集说明书的时间点，股价的剧烈波动对歌尔集团意味着更低的转换价格，更多的股数，这都是真金白银。
市值风云App的用户发帖截图，引起微博的热议，公司为何反应那么强烈？看到这里明白了吧！
后面就是一系列护盘公告了：
公告董高监离职一天后，1月29日，发布业绩快报，营业收入同比增长63.92%，归母净利润同比增长122.94%；
两天后，1月30日，立马提议以5-10亿元，不超过39元/股价格回购公司股票；
七天后，2月4日，就耗资两亿元完成首次回购。
但就目前二级走势来看，市场并不买账。
上节刚介绍过，上市13年，歌尔股份自由现金流持续亏损。如果姜老板真的认为公司有大未来，不应该把这57亿元可交换债券资金，用来帮助给上市公司融资缓解现金流压力吗？
发可转债的钱是要装到上市公司里的，可交换债券却是在姜老板自己兜里，姜老板心里跟明镜似的。
在自由现金流不佳的时候又斥资回购股份，真是为了上市公司着想吗？
而且，这也不是歌尔股份第一次回购股票。自2018年开始，不包含此次回购，歌尔股份累计耗资8.73亿元进行股份回购，加起来已经超过10个亿。
3、其他花样减持，令人大开眼界
2015年4月，歌尔股份公布“家园1号”员工持股计划，用于员工激励。
但用于股权激励的股票，却全是姜老板自己减持的。
员工持股计划资金除自筹外，剩余全部由姜老板提供借款。为了减持自己的股票，姜老板也是费尽了心思。
除此之外，“家园3号”员工持股计划的股票也是从姜老板那买来的。
风云君统计了以下，歌尔集团、姜滨、姜龙合计通过交易系统减持套现45亿元。这个减持金额已经包含他们的增持金额，即减持套现净额。
再考虑到已经公告但未实施下一期25亿元可交换债券，套现金额就有70亿元，是歌尔股份累计现金分红的三倍多，和上市以来累计募资额98.64亿比起来，也不逊色。
此外，据最新数据，姜滨、姜龙分别将其直接持有的歌尔股份约20%股票对外质押，质押率不算高。
结语
从公司整体来说，歌尔股份依然还是一家不错的公司。
从服务非智能手机时代的诺基亚、联想等，到服务智能手机时代的苹果、华为、亚马逊等，不是谁都有这个逐水草而迁徙、不被历史淘汰的能力。由于绑定了下游巨头，当下游需求井喷时，业绩股价双丰收。
但歌尔股份今天的地位，更多是靠募集资金烧出来的。
而从做生意的角度来说，歌尔股份做得并不是好生意，生意听上去既高大上又体面，但上市已经13年了，目前还处于倒贴钱的阶段。
这估计也是姜老板趁行业利好减持公司股票的主要原因，毕竟生意好不好，他心里才是最清楚。
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本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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